Ata Finans Grubu
Transkript
Ata Finans Grubu
Hisse Senedi Stratejisi «Her şeye rağmen fırsatlar var» Haziran 2016 Ata Finans Grubu Ata Yatırım Strateji ATA YATIRIM STRATEJİ RAPORU - HAZİRAN 2016 12-Aylık BIST-100 Hedefi: 94,000 , +%21 yukarı potansiyeli var Makro Bakış Hisse Senedi Perspektifi Yeni Anayasa & Başkanlık Aralık'a ertelendi Gelişmekte olan Ülke endeksine göre hisse senedi piyasası yılın başından beri %3 daha iyi performans gösterdi Güçlü dezenflasyon ve enflasyon beklentilerinde iyileşme 2016'da 893milyon ABD$ değerinde yabancı para girişi (2015: 2.5Milyar ABD$) Güçlü GSYIH büyümesi 2016'da da devam ediyor Düşük enerji fiyatları ile Cari Açık'ta düzeltme devam ediyor Merkez Bankası 125 baz puan faiz indirimi yaptı ve daha da yapacağa benziyor Net Kar artışı beklentimiz 2016 ve 2017'de sırasıyla %21 ve %16 8.7x 2016T F/K çarpanı ile hisse senetleri MSCI EM Endeksine göre %27 iskontoludur Değerlemeler cazip fakat küresel makro ortam güçlü temelleri gölgeliyor Öneri Listemiz Yukarı Potansiyeli 18% 15% 18% 35% 28% 16% 59% Hisse Adı Akbank Yapı Kredi Arçelik Petkim BİM Tofaş Erdemir Mali disiplin Ocak-Mayıs 2016'da güçlü kalmaya devam etti Makroekonomik Tahminler Yönü Belirleyici İzlenecek Gelişmeler 2016T 7.5% 3.8% -4.4% 3.07 3.38 9.75% Yapısal reformların hızı Eklenenler Çıkarılanlar TCMB'nin para politikası yok yok Enflasyon(TÜFE): Büyüme: Cari Açık/GYIH Rasyosu: Yılsonu ABD$/TL: Yılsonu Euro/TL: Risksiz Getiri Beklentimiz: 2017T 6.5% 4.0% -4.6% 3.27 3.59 9.75% Aşağı Yönlü Riskler Gelişen piyasalardan sermaye çıkışının devam etmesi Jeopolitik riskler Zayıf global talep nedeniyle dış ticaret dengesine kötüleşme TCMB rezervlerinin azalmaya devam etmesi Öneri Listesindeki Değişiklikler Rusya, Libya, İsrail ve Mısır ile ilişkilerin normalleşmesi Kredi büyümelerindeki artış Yukarı Yönlü Potansiyel Sürprizler Tavsiye Değişiklikleri Aşağı Rev. İşbank (TUT'tan SAT'a) Türk Lirası'nın değer kazanması (REDK ortalamasının %10 altında) Halkbank (AL'dan SAT'a) Sermaye girişlerinin hızının artması Ford Otosan (AL'tan TUT'a) Aksa (AL'tan TUT'a) Merkez Bankalarının niceliksel genişlemeye devam etmesi Yukarı Rev. Vakıfbak (SAT'tan TUT'a) Trakya Cam (TUT'tan AL'a) Pınar Süt (TUT'tan AL'a) Enka (SAT'tan TUT'a) 2016'da enflasyon görünümündeki iyileşmenin devamı Yeni Anayasa & Başkanlık tartışması Ata Finans Grubu 2 Ata Yatırım Öneri Listesi Şirket Petkim Arçelik Akbank Yapı Kredi BIM Tofas Eregli Demir Celik Kodu Sektör Kapanış TL Hedef Fiyat TL PETKM ARCLK AKBNK YKBNK BIMAS TOASO EREGL Petrokimya Dayanıklı Tüketim Bankacılık Bankacılık Perakende Otomotiv Demir Çelik 4.12 20.36 8.20 4.25 56.85 23.90 4.05 5.25 23.00 9.52 4.90 71.00 26.10 6.10 Piyasa Değeri Hedef Değer Prim TL m n TL m n Potansiyeli 6,180 13,758 32,800 18,475 17,260 11,950 14,175 8,354 16,271 38,681 21,294 22,041 13,859 22,591 35% 18% 18% 15% 28% 16% 59% Ort. Hacim TL m n Tem ettü Verim i 55 28 187 81 42 27 74 8% 2% 2% 2% 2% 5% 7% Sanayi Çarpanları FD/FAVÖK F/K Şirket Petkim Arçelik BIM Tofas Eregli Demir Celik Kodu PETKM ARCLK BIMAS TOASO EREGL 2015 9.9 15.4 29.6 14.4 12.6 2016T 11.6 10.4 24.9 10.3 9.7 2017T 10.2 11.9 20.7 8.7 8.0 2015 8.9 10.6 19.2 13.5 6.2 2016T 8.0 6.6 2017T 6.4 5.8 2015 11.8% 8.6% 2016T 7.9 8.7 16.4 9.7 5.6 FD/Satışlar 2017T 7.0 7.6 13.6 8.2 4.9 2015 1.3 1.1 1.0 1.4 1.2 2016T 1.2 1.0 0.8 1.0 1.1 2017T 1.1 0.8 0.7 0.8 1.0 Özserm aye Karlılığı 2016T 2017T 14.3% 15.7% 11.7% 11.8% 2015 1.23 0.84 PD/DD 2016T 1.07 0.72 2017T 0.94 0.65 Finansal Çarpanları F/K Şirket Akbank Yapı Kredi Kodu AKBNK YKBNK 2015 11.0 9.9 Kaynak : Ata Yatırım Tahminleri, 20 Haziran 2016 itibariyle Ata Finans Grubu 3 Strateji: Paradigma değişikliği ya da ? Türk hisse senedi piyasaları Ocak-Mayıs arasında küresel benzerlerinden %18 daha fazla getiri sağlayarak yıla güçlü bir başlangıç yaptı fakat herkesi şaşırtan hükümet değişikliğinin ardından küresel benzerlerine göre %11 daha az getiri sağladı. Tüm alanlarda ekonomik göstergeler güçlü seyrederken enflasyonun düşmesi ve cari açıktaki iyileşme yıla iyi başlamamıza da yardımcı oldu. Ocak-Nisan ayında turist girişlerinin yıllık bazda %17 azalması ile tek problemli sektör turizm sektörü oldu ve durumun yaz aylarında daha da kötü olması bekleniyor. Turizmden kaynaklı toplam ciro kaybının 2016’da 10 Milyar ABD$ olabileceğini ve GSYH büyümesini de 50-60 baz puan düşürebileceğini düşünüyoruz. Güçlü büyümeye rağmen büyümenin devamına dair soru işaretleri oluşmasına sebep olan 2014’ten beri artmayan yatırımlar sebebiyle hükümet yatırım ortamını iyileştirmek adına bir takım teşvikler açıkladı. Türkiye düşük emtia fiyatlarının devam ettiği ortamda güçlü büyümenin devamını sağlamak adına bu fırsatı değerlendirmeli ve yapısal reformları hızlandırılmalıdır. Piyasa 8.7x (Ata takip listesi) 2016T F/K çarpanı küresel benzerlerine göre %27 iskontolu işlem görüp %21 yukarı potansiyel teşkil etmektedir. Pozitifler Riskler Piyasa 8.7x 2016 F/K oranı ile MSCI GoÜ endeksine göre %27 iskontolu (son 5 yıl iskontosu 8%). Merkez Bankası (MB) enflasyonun düşmesi ile birlikte 2016’da 125 baz puanlık indirim yaptı ve yapmaya da devam edecek gibi gözüküyor. Fakat küresel risk iştahında olası bir gerileme MB’nin geri adım atmasına sebep olabilir. 2016’daki olumlu gelişme enflasyondaki ve enflasyon beklentilerindeki düşüş oldu. Bu da bankaların daha düşük maliyetlerle daha hızlı kredi verebilmesine yol açtı. Hükümetin düşük enflasyonla mücadele etme kararlığı çekirdek enflasyonda da paradigm değişikliğine sebep olabilir. Türkiye petrol fiyatlarının düşüşünden net faydalanan bir ülke. 2013’ten beri petrol fiyatlarındaki düşüş toplam ithalatımızı 50 Milyar ABD$ azalttı. 2011 yılında GSYH’nin %10’u olan cari açığın 2016’da %4.4’e gerileyeceğini ve yapısal reformlar için büyük bir fırsat yaratacağını düşünmekteyiz. Yurt içi (özel & kamu) tüketimin desteğiyle GYSH büyümesi pozitif sürpriz yapmaya devam ediyor. (Türkiye en hızlı büyüyen GoÜ’lerden biri olmaya devam ediyor.) (Ata Yatırım 2016 tahmini %3.8) Ata Finans Grubu Güçlü AKP iktidarına rağmen siyasetin Türkiye’deki durumu her zaman bir belirsizlik taşıyor. Bundan sonraki politik tansiyon AKP hükümetinin yeni anayasa yapma isteği ve bunu gelecek güz döneminde meclise taşıması ile HDP’li vekillerin milletvekilliklerinin düşüp düşmemesi olacak. AKP’nin yeni anayasayı referanduma götürebilmek için gerekli 300 oyu alıp alamayacağı ise hala soru işareti. Yapısal zayıflıklar olarak bankaların yüksek kredi-mevduat oranları ve şirketlerin borcunun çoğunun YP cinsinden olması gelecekteki büyümenin finansmanı konusunda endişeleri arttırıyor. Türk hisse senedi piyasası, yabancı yatırımcıların yüksek payı (%62, en yüksek 2007’de %72 olmuştu) yüzünden, GoÜ varlıklarına olan iştahtan en likit piyasalardan biri olarak fazlasıyla etkileniyor. 4 Hisse Senedi Stratejisi : Türk piyasaları ucuz mu ? Piyasa Değeri/GSYH oranının GSYH’deki değişimlere karşı piyasaların tarihsel olarak nasıl değerlendirildiği hakkında fikir sahibi olabilmek için kullanabilecek daha sağlıklı bir analiz olduğuna inanıyoruz. Piyasa Değeri/GSYH oranındaki değişimleri gözlemlemek adına ABD$ bazındaki çeyreksel nominal GSYH rakamları ile ABD$ bazındaki BIST-100 kapanış değerlerini kullanarak en son açıklanan GSYH rakamlarının endeks üstündeki etkisini görebilmek için GSYH verilerini bir çeyrek gecikmeli uyguladık. 2008 yılındaki kriz dönemini saymazsak, endekse -1 standart sapma seviyesinden giriş yapmanın orta vadede olumlu getiriler sağladığını görüyoruz. 2013 Haziran’dan beri serinin ortalaması 1.02 seviyesindedir. 1.700 Maksimum 1.524 1.500 +1 std sapma 1.297 1.300 1.100 Ortalama 1.085 0.900 -1 std sapma 0.873 Piyasa Değeri / GSYH 0.826 0.700 0.500 Minimum 0.336 0.300 Piyasa Değeri / GSYH Ata Finans Grubu Ortalama +1 std sapma -1 std sapma Maksimum Minimum 5 En Beğendiğimiz Hisseler: 2016 hisse senedi piyasasında ana temamız, hükümetin büyüme odaklı politikaların desteğiyle güçlü yurtiçi ekonomik büyümedir. Yılbaşından bu yana kredi büyümesi yavaş seyrederken, güçlü büyüme dinamikleri ve düşük enflasyon şirket karlılıkları için destekleyici olmuştus. THY’yi dışarda bıraktığımızda, takip ettiğimiz hisselerde net kar artışının 2016 yılında %21 seviyesinde (THY’yi dahil ettiğimizde +%13) olmasını öngörüyoruz. Bankacılık sektöründeki önemli gelişme, TL mevduat fonlama maliyetlerinin 1Ç16 sonundan bu yana 100baz puanlık düşüş olmuştur. Aynı dönemde kredilerde büyüme yılbaşından bu yana yavaş seyretmiş ve %4.5 seviyesinde kalmıştır. Hisse başına kar artışında sırasıyla %36 ve %50 artış beklediğimiz Akbank ve Yapı Kredi Bankası’nı en beğendiğimiz bankalar listesinde tutmaya devam ediyoruz. Petkim- Petkim hacim artışı ve etilen-nafta marjlarındaki iyileşmenin katkısıyla karlılığında yapısal bir iyileşme sağlanmıştır. Socar’ın rafine yatırımının 2018 yılında tamamlanmasıyla birlikte Petkim’in de ton başına üretim maliyeti düşecektir. Son dönemde, yüksek temettü verimi ve artan marjla hisse performansını desteklemiştir ve devam edecektir. Tofas- İç pazardaki daha yavaş büyüme rağmen hızlı ihracat kaynaklı büyümeyle, büyüme hikayesi devam eden şirketin toplam satış hacmini %34 artırmasını öngörüyoruz. Arcelik- Şirketin dengeli iç Pazar ihracat büyüme dinamikleri ve makul değerleme çarpanları, ‘AL’ tavsiyemizi desteklemektedir. Arçelik 7.6x 2017T FD/FAVÖK ve 11.9x F/K çarpanıyla, global benzerine göre sırasıyla %7 primli ve %14 iskontolu işlem görmektedir. Şirketin, 2016 yılında net satışlarını %17 artırırken, FAVÖK marjını %11 seviyesinde korumasını öngörüyoruz. Bim- 24.9x 2016T F/K çarpanıyla, yerel benzerlerine paralel, son 5 yıllık ortalama tarihi çarpanlarına göre %22 iskontolu işlem görmektedir. Önümüzdeki 5 yılda yıllık %17 ve %4.6 seviyelerinde FAVÖK marjına ek olarak yurtdışı pazarlardaki büyüme potansiyeliyle primli işlem görmeyi geçen 10 yıldaki gibi haketmeye devam ettiğini düşünüyoruz. Erdemir- 5.6x 16T FD/FAVÖK çarpanı ve 9.7x F/K çarpanı, global benzerlerine göre sırasıyla %14 ve %28 iskotno ifade etmektedir. Çelik fiyatlarının mevcut seviyeleri %59 yukarı potansiyele işaret eden 6.10 TL hedef fiyatımızın bu seviyenin de üzerine çıkma potansiyeli taşıdığına işaret etmektedir. %9.75 risksiz getiri oranı ile takip ettiğimiz hisse senetleri 8.7x F/K çarpanıyla, MSC GOÜ endeksine göre %27 iskonto ifade etmektedir. Son 5 yılda ortalama iskonto %8 olmuştu. Bankacılık sektörü, 6.6x F/K ve 0.76x PD/DD çarpanıyla, gelişmekte olan ülke bankalarına göre sırasıyla, %35 ve %20 iskontoludur. Takip ettiğimiz hisseler bazında, BIST-100 endeksinde 12 aylık dönemde %21 yukarı potansiyeli görüyoruz. Ata Finance Group 6 En Az Tercih Ettiğimiz Hisseler: En Az Tercih Ettiğimiz Hisseler listesinde değişiklikler gerçekleştirdik. Halkbank, Pegasus, Turkcell, Doğuş Oto, Ülker ve Gübre Fabrikaları. Halkbank - Halkbank takibimizdeki bankalar içerisinde en az tercih ettiğimiz hisse. Net kar artışında düşük görünüm ve daha yüksek batık kredi riski sebebiyle performansının 2016’da da diğer bankaların gerisinde kalacağını düşünüyoruz. Önümüzdeki iki yıl için bankalarda ortalama %21 kar büyümesi tahminimize kıyasla Halkbank için yalnızca %8’lik bir artış öngörmekteyiz. Pegasus için zayıf görünümün devam etmesini 1) zayıf faaliyet ortamı 2) büyümesinin önündeki kapasite kısıtları, 3) THY’nin Sabiha Gökçen’de rekabeti artırması, 4) transfer yolcularıyla mevcut zararını kapatmasının mümkün olmaması, 5) yer hizmetlerini kendi vermeye başlamasıyla artan maliyet baskısı, nedenlerinden dolayı beklemekteyiz. Turkcell önümüzdeki dönem boyunca 4G yatırımları için (fiber ağını uzatmak, lisans ücreti ve alt yapı) Türk Telekom’a oranla daha fazla bir yatırım harcaması yapacaktır ve orta vadede bu yatırımların marjinal gelir yaratma gücünün olacağını öngörüyoruz. 2017 yılında tahminlerimizin işaret ettiği Borç ve Piyasa Değeri rakamları gerçekleşirse şirketin FD/FAVÖK çarpanı 5.0x ile tarihi ortalamalarına yakın bir seviyeye ve makul bir değerlemeye işaret etmektedir. Doğuş Otomotiv. Tüm operasyonların iç pazardan ve tüm portföyünün ithal araçlardan oluşması, şirketin 2016 yurtiçi pazar beklentimiz olan yıllık bazda %2 daralma koşullarında daha çetin şartlarla yüzleşebileceğine işaret etmektedir. Ülker Her ne kadar son satın almalar değer yaratıcı olsa da, biz bu satın almaların şirketin yapısını daha karışık bir hale getirdiğini düşünmekteyiz. Ülker 14.8x FD/FAVÖK ve 22.4x F/K ile işlem görürken benzerlerine kıyasla %14 ve %4 prime işaret etmektedir. Gübre Fabrikaları Amonyak fiyatlarındaki baskı Gübretaş için yurtiçi gübre pazarının önümüzdeki yıllardan itibaren yavaş büyüme görünümü ana negatiflik olarak gözükürken şirketin benzerlerine kıyasla FD/FAVÖK çarpanı bazında %10 primli işlem görmesi zayıf hisse performansını destekleyebilir. Ata Finans Grubu 7 Ekonomi: Güçlü fakat en iyisi geride mi kaldı? Türkiye 2016’ya güçlü bir başlangıç yaptı ve tüm makro indikatörler (büyüme, dezenflasyon, mali disiplin ve Cari Açık) global piyasalar ve politik belirsizliklere rağmen oldukça pozitifti. Ana soru ise en güçlü makro göstergeler geride mi kaldı? Büyüme: Ekonomi 1Ç16’da şoklara karşı güçlüydü ve büyüme tüm global korkulara güvenlik endişelerine ve Rusya ile tansiyona rağmen %4.8 olarak gerçekleşti. Güçlü yurtiçi talep büyümenin ana motoru olurken net ihracatın katkısı ise negatifti. Büyümenin hızının önümüzdeki çeyreklerde yavaşlamasını beklerken 2016 yılı için büyümenin %3.8 olmasını bekliyoruz. Enflasyon: 2016 başından bu yana en büyük sürpriz enflasyon tarafından gerçekleşti. Gıda fiyatlarındaki büyük düşüşler ile desteklenen aşağı yönlü trend ile birlikte manşet enflasyonun Mayıs’ta %6.58’e geriledi. Çekirdek enflasyon ise Mayıs ayında nihayet geriledi. (%8.77ye) 2016 için manşet enflasyon beklentimizi %7.5 olarak korumaktayız. Para Politikası: TCMB 2016’da faiz koridorunun üst bandını, 2016’da gerileyen enflasyon görünümü ile 125bps düşürerek %9.5’e indirdi. Üst bandın 100bps daha indirilmesini (Haziran’da ve 2Y16’da 50bps + 50bps) ve %8.5’e gerilemesini bekliyoruz. Cari Açık: Cari açık 2016’da düşük enerji fiyatlarının olumlu etkisiyle iyileşmeye devam etti. 28.6 milyar ABD$ gerileyen 12aylık cari açığın (2010 Temmuz’dan bu yana en düşük) Haziran’da yükselmesini ve düşen turizm gelirlerinin olumsuz etkisiyle 2016 yıl sonunda 32 milyar ABD$ seviyesine yükselmesini bekliyoruz.(GSYH’ye oranı %4.4) 2016’da Rusya’ya olan ihracatın azalması etkisi ve düşük turizm gelirleri, petrol fiyatlarındaki daha fazla gerilemenin olumlu etkisini sınırlayacaktır. Kur: TCMB’nin enflasyon bazlı reel efektif döviz kuru 2015 sonunda 98.5 olurken (2014 sonu 105.5) Mayıs 2016’da 99.1 düzeyinde gerçekleşti. Düşen cari açık TL’yi oldukça stabil tutarken, Ekim 2015’ten bu yana €/ABD$ sepetindeki değer kaybı %3.9 oldu. Sepetteki develüasyonun 2016 yılı boyunda %7 olmasını bekliyoruz. Mali Politika: Bütçe açığı/GSYH son 5 yılda ortalama %1.4 olurken 2016’da %1.2 olması beklenmektedir. Seçim sözlerinin yerine getirilmesine rağmen (asgari ücret artışları) mali disiplin güçlü kalmaya devam edecektir ve Ocak-Mayıs 2016 bütçe açığı geçen yılın aynı dönemine göre daha düşük bir düzeyde gerçekleşmiştir (özelleştirme gelirleri de dahil). Kamu Borcu/GSYH’deki yıllar içindeki düşüşle birlikte 2015’te %34 seviyesine inerken açığın GSYH’ye oranının 2015 sonunda %1.2’den 2016’da %1.7’ye yükselmesi (ATA tahmini) kabul edilebilir. Ata Finans Grubu 8 Türkiye borsasının kaderini yabancı yatırımcılar belirliyor- 2008’den beri en yüksek para çıkışı Yabancı sermaye yatırımlarının borsanın performansı ile olan korelasyonu oldukça yüksek gözükmektedir. BIST’in halka açık kısmının 2007’de %72’sine sahip olan yabancı yatırımcıların payı yıllar içinde azalarak 2015 yılında %62’ye kadar geriledi. 2015 yılı 2008 krizi sonrasında en çok çıkışın yaşandığı sene oldu ve grafikte görüldüğü gibi çıkışların yaşandığı senelerde BIST’in performansı muhakkak negatif etkileniyor. 2015’teki çıkışa rağmen BIST’e 2010-15 yılları arasında net girişler 5 milyar ABD$ oldu. Bu seneki pozitif gelişmelerden bir tanesi, Bireysel Emeklilik Fonlarının artan hisse pozisyonları oldu. 2015 yılı sonunda BES ve yatırım fonlarının toplam hisse pozisyonu 8.6 milyar TL oldu. Uzun vadede kurumsal yerli yatırımcıların paylarının artması, BIST’i global dalgalanmalara karşı daha korunaklı hale getirecektir. 65,000 75% 72% 55,000 68% 66% 65% 67% 70% 66% 66% 47,428 64% 62% 62% 62% 45,000 63% 43,890 42,741 60% 35,000 36,709 35,217 55% 31,552 25,000 50% 29,454 65% 27,594 27,122 5,527 24,569 25,485 50% 3,785 15,000 18,434 3,088 17,519 2,141 1,383 45% 2,286 2,110 929 891 5,000 40% -426 -5,000 35% -1,970 -2,479 -2,561 -15,000 30% 2004 2005 2006 2007 2008 2009 Net Yabancı Takası (Tüm Hisseler, ABD$ mn) Ata Finans Grubu 2010 2011 XU100 (ABD$) 2012 2013 2014 2015 2016ytd Yabancı Takas Oranı (Yıl sonu) 9 Siyaset : Yeni Anayasa ve Başkanlık sistemi her zaman gündemde AKP, 1 Kasım seçimlerinde oyların %49’unu alarak meclise 317 milletvekili soktu ve 2019’a kadar seçimsiz bir dönemde iktidarı elde etti. Beklenmeyen ani Başbakan ve Kabine değişimi herkes için sürpriz olurken dönüşüm süreci hızlı ve kolay gerçekleşti. Kabinede bir kaç değişiklik olurken ekonomi takımında değişiklik olmadı. MHP son zamanlarda kendi içinde sıkıntılar yaşarken partide olası bir lider değişikliği Haziran/Temmuz aylarındaki genel kurulda gerçekleşebilir. Eğer liderlik değişimi gerçekleşirse AKP’nin referandum durumunda destek almak için umutları azalabilir. Birlikte yürütülen Anayasa Taslak Komitesi başarısız oldu ve AKP kendi başına bir taslak anaya üzerinde çalışıyor ve bu anayasanın meclise sonbahar döneminde girmesi bekleniyor. Yeni anayasanın ilerleyişi Türkiye’nin başkanlık sistemi hakkında ilerleyişi üzerinde de etkili olacaktır. Eğer yeni anayasa mecliste kabul edilmezse CunhurBaşkanı Erdoğan’ın halkı referanduma çağırması veya parlamentodaki çoğunluğunu arttırma adına yeniden seçimlere gitmesi olası gözüküyor. Olabilecek risklerden bir tanesi de HDP eş-başkanları için ve diğer milletvekillerinin milletvekilliklerinin düşürülmesi için açılabilecek gensoruların mecliste kabul edilmesi ve bunun sonucu doğabilecek siyasi belirsizlik. 1 Kasım seçimlerinde %10 barajına yaklaşan HDP’nin daha fazla güç kaybetmesi uzak da olsa bir erken seçimi ihtimalini ortaya çıkartabilir. Biz böyle bir senaryoyu öngörmüyoruz. 1 Kasım 2015 Genel Seçim Sonuçları Haziran 11 Haziran 15 Kasım 15 Oy oranı (%) Koltuk sayısı Oy oranı (%) Koltuk sayısı Oy oranı (%) Koltuk sayısı AKP 49.8% 325 40.9% 258 49.4% 317 CHP 26.0% 135 25.0% 132 25.4% 134 MHP 13.0% 53 16.3% 80 11.9% 40 HDP 35 13.1% 80 10.7% 59 Kaynak: www.ntv.com.tr Ata Finans Grubu 10 Jeo-politik risk: Piyasalar gerçekten tepki veriyor mu? Kriz olmadığı sürece hayır Türkiye dünyanın jeo-politik olarak en riskli bölgelerinden birinde bulunuyor ve Ortadoğu özellikle 1990 yılındaki ilk Körfez savaşından beri neredeyse hiç sakin bir dönem geçirmedi. Özellikle, 2003’teki 2. Körfez savaşından beri bölgesel gerginlikler gittikçe arttı ve Türkiye için Suriye’deki iç savaşın çıkması ile tepe noktaya ulaştı. Geçmiş dönem piyasa hareketlerini incelediğimizde, genel olarak jeo-politik risklerin bulaşıcı olmadığı takdirde çok kalıcı olmadığını görüyoruz. Suriye ve Irak’ta olan karışıklıklar bu ülkelerle olan ticaretimizi olumsuz etkilediği muhakkak ve ayrıca Türkiye’nin kabul ettiği 2 milyonun üzerindeki mültecinin yarattığı ihtiyaçlar, Türkiye ekonomisi açısından zorlayıcı olmaktadır. Ancak spesifik ve ağırlıklı olarak bu gelişmelerin bir olumsuzluk yarattığı söylenemeyeceğinin en önemli göstergesi GSYİH büyümesindeki canlılıktır. Son dönemlerdeki Türkiye açısından en beklenmedik jeo-politik risk, 24 Kasım tarihinde Rus uçağının düşürülmesi oldu. Almanya’dan sonra en büyük ticari ortağımız Rusya’nın olaydan sonraki tavrı 2016 yılında bunun ticari etkilerinin önemli olacağını gösteriyor. Azalan ticaret, turizm gelirleri, bavul ticareti gelirleri göz önüne alındığında, 2015’te azalan trend içinde olan trendin üstüne, bu gelişmelerin Türk ekonomisine yıllık 4.5-5 milyar ABD$’lık bir negatif etkisi olabileceğini düşünüyoruz. Bunun 2015’te ortalama 53 ABD$ olan fiyatının 2016’daki düşüşünün cari açık finansmanı açısından getireceği rahatlamayı azaltacağını düşünüyoruz. Ocak-Kasım Rusya'ya İhracat (mlr dolar) Toplam İhracat (mlr dolar) Rusya'nın İhracattaki Payı Rusya'dan İthalat (mlr dolar) Toplam İthalat (mlr dolar) Rusya'nın İthalattaki Payı Rusya'dan Gelen Turistler (mn kişi) Toplam Gelen Turist (mn kişi) Rusya'nın Turist Sayısı içindeki Payı Rusya'dan Turizm Gelirleri (mlr dolar) Toplam Turizm Gelirleri (mlr dolar) Rusya'nın Turizm Gelirleri İçindeki Payı Kaynak: TUIK Ata Finans Grubu Rakam larla Türkiye ve Rusya İlişkileri 2014 5.52 144.34 3.8% 23.15 220.39 10.5% 4.43 35.26 13% 2.20 23.00 9.7% 2015 3.38 132.19 2.6% 18.71 189.22 9.9% 3.62 34.78 10% 1.50 21.10 7.1% % Değişim -38.71% -8.42% -19.18% -14.14% -18.23% -1.36% -31.82% -8.26% 11 Politik belirsizlik ve global makro olaylar piyasaları daha çok etkiliyor… Türkiye açısından son dönemlerdeki en beklenmeyen jeo-politik 24 Kasım’da bir Rus savaş uçağının düşürülmesi oldu. Bunu takip eden 1 aylık dönemde BIST-100 MSCI Gelişmekte olan Ülkeler endeksinden sadece %4 daha kötü performans gösterdi. Geçmiş dönemdeki önemli piyasa hareketlerini incelediğimizde, önemli piyasa trendlerinin daha çok iç politik belirsizlik ve global makro olaylardan etkilendiğini görüyoruz. Moody’s not arttırımı , FED başkanı Bernanke konuşması 100,000 Gezi Park olayları Cumhurbaşkanlığı seçimleri Belediye seçimleri 95,000 90,000 7 Haziran seçimi 17-25 Aralık gelişmeleri 1 Kasım erken seçimi Başbakan ve Hükümet Değişimi 85,000 80,000 75,000 70,000 65,000 60,000 MB 550 baz puan faiz arttırımı MB faiz indirimi başlangıcı Avrupa Merkez Bankası faiz indirimi Çin devalüasyonu Rus uçağının düşürülmesi 55,000 BIST-100 Kaynak: BIST, 20 Haziran 2016 itibariyle Ata Finans Grubu 12 Ata Yatırım – 2014-2016 yılları boyunca verilen piyasa görüşleri… 95,000 Ata Yat. 12A Hedef : 104,000 90,000 Başbakan ve Hüküm et Değişimi 85,000 Ata Yat. 12A Hedef: 95,000 Irak Krizi 80,000 Ata Yat. 12A Hedef : 104,000 Genel Seçim ler C.Başkanlığı Seçim leri 75,000 Ata Yat. 12A Hedef: 95,000 70,000 Ata Yat 12A Hedef: 83,000 Ata Yat. 12A Hedef: 97,000 1 Kasım Seçim leri Rus Jetinin Düşürülmesi Ata Yat. 12A Hedef: 94,000 Ata Yat. 12A Hedef : 94,000 Yerel Seçimler 65,000 Ata Yat. 12A Hedef: 80,000 60,000 Ata Yat. – Strateji Raporu Tarihleri Ata Finans Grubu Önemli Gelişmeler 13 Makro Görünüm: Ocak’tan beri enflasyon 300 baz puan düştü. Yıllık TÜFE değişimi Varil başına Brent Petrol fiyatları 12 11 125 10 Ata 2016 yıl sonu tahm ini 7.50 9 8 7 105 85 Ata 2016 Ort. tahmini 65 Mayıs 16 enf. 6.58 6 5 45.0 45 25 4 Brent Petrol Fiyatı / Varil Ata Yatırım Varsayımı Kaynak: Bloomberg, EIA ve Ata Yatırım Tahminleri Ata Finans Grubu 14 Makro Görünüm: Tüketici güveni her zaman GSYH’nin en iyi tahmin göstergesi olmuyor Tüketici & Reel Kesim Güveni Kapasite Kullanım Oranı (KKO) & Sanayi Üretim (SÜ) Endeksi 130.0 120.0 109.8 110.0 85 100.0 80 140 126.2 90.0 130 120 75 75.4110 80.0 68.8 70 100 70.0 65 90 60.0 50.0 40.0 Tüketici Güven Endeksi Reel Kesim Güven Endeksi Kaynak: TUIK, TCMB, Mayıs’16 itibariyle Ata Finans Grubu 60 80 55 70 KKO (Mevsimsell ikten Arındırıl mış) San ayi Üretimi (Mevsimsellikte n A rın dırılmış)(S ağ Eksen ) Kaynak: TUIK, SÜ Nisan’16 itibariyle, KKO Mayıs’16 itibariyle 15 Makro Görünüm: REDK 12 yılın en düşük seviyesinden yükselse de hala ortalamasının %10 altında TÜFE bazlı Reel Efektif Döviz Kuru 10 YıllıkTürkiye ve ABD Tahvil Getirileri 140 6.00 130 5.00 120 4.30 4.00 110 261 baz puan 3.00 100 99.14 2.00 1.69 90 1.00 80 Türkiye 10 - Yıllık Tahvil ABD 10 - Yılık Tahvil Türkiye - ABD Fark REDK Kaynak: TUIK, TCMB, May’16 itibariyle Ata Finans Grubu Kaynak: Bloomberg, 20 Haziran’16 itibariyle 16 Makro Görünüm: karşılama oranı düşük emtia fiyatları ile birlikte iyileşiyor GSYIH Büyümesi vs. Sermaye Girişleri İhracatın İthalatı Karşılama Oranı 12 75% 10 70.4% 8 3.17 4.0 6 4 70% 69.1% 65% 2 0 60% -2 -4 55% -6 -8 50% GSYH Büyümesi (%) Sermaye Hesabı (GSYH'ye oran olarak) Kaynak: Türkiye Data Monitor Ata Finans Grubu Karşılama Oranı Karşılama Oranı (altın hariç) Kaynak: Türkiye Data Monitör, Nisan’16 itibariyle 17 MSCI Gelişmekte olan ülkeler endeksine göre %31 iskontolu… 12A karma ileri F/K - Türkiye vs. Benzer kredi Tarihsel 12A karma ileri F/K - Türkiye vs. Dünya notuna sahip ülkeler 18.0 20 18.9 18.2 16.0 17.1 15.3 15.2 14.0 15 12.0 14.2 14.1 13.8 Türkiye hariç medyan : 13.8 13.2 12.9 12.4 12.4 12.0 11.8 10 10.0 8.2 6.7 8.0 8.2 5 6.0 4.0 0 BIST-100 MSCI Dünya MSCI Gelişmekte Olan Ülkeler Kaynak: Bloomberg Data, 20 Haziran 2016 itibariyle Ata Finans Grubu 18 Türk bankaları gelişmekte olan ülke bankalarına göre iskontolu işlem görmektedir. Tarihsel 12A karma ileri F/K Tarihsel 12A karma ileri PD/DD Türk Bankaları vs. Gelişmekte olan Ülke Bankaları Türk Bankaları vs. Gelişmekte olan Ülke Bankaları 12.0 1.8 11.0 1.6 10.0 1.4 9.0 1.2 7.5 8.0 0.91 1.0 7.0 0.8 6.0 6.0 5.0 0.4 4.0 Türk Bankacılık Endeksi • 0.76 0.6 MSCI Gelişmekte Olan Ülkeler Bankacılık Endeksi Türk Bankacılık Endeksi MSCI Gelişmekte Olan Ülkeler Bankacılık Endeksi Türk Bankaları benzerlerine göre %20 iskontolu işlem • Türk Bankaları benzerlerine göre %17 iskontolu işlem görürken, 5 yıllık ortalamalarına göre iskonto ise %23 görürken, 5 yıllık ortalamalarına göre iskonto ise %30 seviyesindedir. seviyesindedir. Kaynak: Bloomberg Tahminleri, 20 Haziran 2016 itibariyle(*) Türk Bankacılık Endeksi (XBANK) kullanılmıştır. Ata Finans Grubu 19 Bankalar benzer kredi notuna sahip ülkelerin bankalarına göre iskontolu işlem görmektedir… MSCI Finansal Endekslerin 12A karma ileri MSCI Finansal Endekslerin 12A karma ileri F/K oranı – Türkiye ve Global benzer ülkeler PD/DD oranı – Türkiye ve Global benzer ülkeler 16.0 3.0 14.2 13.8 14.0 12.0 2.5 11.4 11.3 10.9 10.7 10.7 10.0 2.07 2.0 9.9 8.7 8.0 2.43 8.3 1.78 1.56 7.9 1.5 6.0 6.0 1.41 1.34 1.19 1.00 1.0 4.0 1.54 0.76 0.63 0.55 0.5 2.0 0.0 0.0 * * Kaynak: Bloomberg Tahminleri, 20 Haziran 2016 itibariyle(*) Türk Bankacılık Endeksi (XBANK) kullanılmıştır. Ata Finans Grubu 20 Mayıs 2013’ten beri Türkiye satış baskısı altında kaldı… 10 yıllık Devlet Tahvili Getirisi (% ) 14% 12.7% 5 yıllık CDS Seviyeleri 333 350 5/17/2013 12% 6/20/2016 9.3% 10% 5/17/2013 6/20/2016 292 300 9.9% 9.0% 8.6% 7.6% 7.4% 7.5% 8% 6.6% 6.0% 6.0% 5.6% 6% 251 249 250 191 200 6.2% 150 4.7% 127 114 4% 100 2% 50 185 175 169 138 165 135 84 0 0% Turkiye Brezilya Endonezya Hindistan Meksika Turkiye Rusya Guney Afrika Brezilya Endonezya Hindistan Borsa Performansları 36% 33% 6/20/2016 28% 30% Guney Afrika *17 Mayıs 2013'ten itibaren -60% 6/20/2016 -51% -50% -40% 20% -40% -37% -34% 10% 10% -30% 0% -20% -10% -20% Rusya ABD$ Kur Performansı *17 Mayıs 2013'ten itibaren 40% Meksika -9% -5% -16% -37% -26% -18% -10% 0% Kaynak : Bloomberg verileri, 20 Haziran 2016 itibariyle Ata Finans Grubu 21 2016’da net kar büyümesi bankacılığın desteğiyle artacak 2016 için takibimizde olan sanayi şirketleri için %4 net kar büyümesi beklerken bankalar için %23 net kar artışı öngörmekteyiz. THYAO’yu çıkardığımızda, sanayi şirketleri için 2016 net kar büyüme tahminimiz %19’a yükselmektedir. 2017 için takibimizdeki şirketlerin tamamı için %16 net kar artışı beklerken takibimizdeki sanayi şirketleri ve bankalar için sırasıyla %13 ve %18 net kar artışı öngörmekteyiz. Değerleme analizlerimiz sonucunda BIST-100 için 1 yıllık hedef olarak 94,000 puan ve %21 prim potansiyeli öngörmekteyiz. 2013 Sanayi F/K 17.3x FD/FAVÖK 10.4x Net Kar Büyümesi -7.6% FAVÖK Büyümesi 16.2% Düzeltilmiş NK Büyümesi* -4.5% Banka F/K 7.6x PD/DD 1.14x Net Kar Büyümesi 8.8% Düzeltilmiş NK Büyümesi* 1.1% Piyasa F/K 11.6x Net Kar Büyümesi 1.4% Düzeltilmiş NK Büyümesi* -5.2% 2014 2015 2016T 2017T 12.9x 9.4x 33.9% 10.6% 25.7% 11.5x 7.4x 12.3% 27.6% 5.5% 11.1x 6.8x 3.9% 8.6% 18.6% 9.1x 5.8x 21.6% 16.3% 13.4% 8.1x 0.97x -6.2% 0.9% 8.1x 0.88x 0.6% 0.6% 6.6x 0.76x 23.2% 23.2% 5.5x 0.68x 18.3% 18.3% 10.5x 10.2% 11.1% 9.9x 6.4% 2.9% 8.7x 13.1% 21.0% 7.3x 19.9% 16.0% Kaynak: Ata Yatırım Tahminleri, 20 Haziran 2016 itibariyle,*YKBNK’nın 1.2 Milyar TL tutarında sigorta iş kolunun satışından gelen tek seferlik gelir düzeltilmiştir. Ata Finans Grubu 22 Ata Yatırım – Takip Listesi Şirket Otom otiv DOAS FROTO TOASO TTRAK Havacılık THYAO PGSUS TAVHL Petrol TUPRS Elektrik Üretim i ODAS Petrokim ya PETKM AKSA Gübre GUBRF Telekom TCELL TTKOM Gıda PNSUT PETUN ULKER Perakende BIMAS MGROS BIZIM TKNSA Dayanıklı Tüketim ARCLK Çim ento AKCNS BOLUC CIMSA Cam TRKCM Kim yasallar SODA Holding ENKAI TKFEN Çelik EREGL Sanayi Tavsiye Hisse Fiyatı (TL) Hedef Fiyat (TL) FD/FAVÖK F/K Net Kar Büyüm esi Net Kar Tem ettü Verim i Prim Potansiyeli 2015 2016T 2017T 2015 2016T 2017T 2015 2016T 2017T 2015 2016T 2017T 2015 2016T 2017T SAT TUT AL AL 10.88 34.48 23.90 81.70 10.70 38.36 26.10 102.25 7% 17% 16% 32% 7.9 14.4 14.4 17.0 8.2 12.1 10.3 13.2 7.9 9.9 8.7 12.1 7.8 10.1 13.5 11.7 7.7 9.1 9.7 9.7 6.9 7.7 8.2 8.8 302 842 831 257 293 1,000 1,156 331 303 1,225 1,377 360 19% 41% 45% 0% -3% 19% 39% 29% 4% 22% 19% 9% 13% 5% 5% 7% 9% 6% 7% 7% 9% 7% 8% 7% AL SAT TUT 5.77 13.66 13.91 9.90 15.82 17.84 72% 16% 35% 2.7 12.3 8.0 8.5 19.7 7.2 3.1 6.3 5.8 6.5 6.0 5.5 6.4 6.2 4.5 4.5 4.4 4.0 2,993 113 633 937 71 706 2,569 220 870 65% -21% 0% -69% -37% 12% 174% 210% 23% 0% 0% 7% 0% 0% 7% 0% 0% 9% TUT 63.05 77.00 31% 6.2 8.0 5.9 5.7 6.5 5.8 2,550 1,975 2,681 75% -23% 36% 10% 9% 15% TUT 9.51 8.90 -6% 16.7 29.6 25.4 12.5 14.3 13.6 27 15 18 n.m. n.m. n.m. 0% 0% 0% AL TUT 4.12 8.41 5.25 9.20 35% 19% n.m 7.8 11.6 8.2 10.2 7.6 8.9 4.8 7.9 5.2 7.0 4.9 626 199 533 191 605 203 n.m. 22% -15% -4% 14% 7% 8% 10% 7% 10% 8% 10% TUT 5.71 6.22 11% 21.3 11.2 8.7 11.1 9.4 6.7 89 170 220 -58% 90% 30% 3% 2% 3% SAT AL 10.48 6.05 10.94 7.83 9% 37% 11.1 23.3 11.7 12.3 11.9 11.3 5.7 5.6 5.3 5.2 5.0 4.7 2,070 907 1,975 1,725 1,940 1,871 11% -55% -5% 90% -2% 9% 4% 4% 4% 7% 4% 8% AL TUT SAT 16.22 10.75 20.30 19.36 11.80 20.00 25% 19% 1% 8.4 10.5 26.7 11.0 7.6 22.4 10.9 7.1 19.5 9.9 7.9 17.4 7.6 5.6 14.8 6.9 5.2 12.9 87 44 260 67 62 309 67 66 357 0% 0% 23% -24% 39% 19% 1% 7% 15% 5% 8% 1% 7% 10% 2% 7% 12% 3% AL AL SAT TUT 56.85 16.50 15.41 5.81 71.00 22.00 14.80 7.00 28% 33% -3% 21% 29.6 -7.9 42.9 -6.8 24.9 52.1 28.7 n.m. 20.7 26.5 23.3 25.5 19.2 7.8 8.1 -13.6 16.4 7.3 6.7 8.4 13.6 6.4 5.8 6.1 583 -370 14 -95 694 56 22 8 835 111 26 25 48% n.m. 32% n.m. 19% n.m. 50% n.m. 20% 96% 23% 213% 2% 0% 1% 0% 3% 0% 1% 0% 3% 0% 1% 0% AL 20.36 23.00 18% 15.4 10.4 11.9 10.6 8.7 7.6 891 1,326 1,155 44% 49% -13% 2% 5% 5% AL AL AL 13.25 5.37 15.05 15.28 7.90 18.33 25% 59% 32% 9.0 7.2 8.3 9.3 7.4 8.5 9.4 6.4 7.9 6.0 5.9 6.7 6.0 5.3 6.5 5.8 4.9 5.8 281 107 245 272 104 238 269 121 258 13% 7% 27% -3% -3% -3% -1% 17% 8% 10% 12% 10% 10% 12% 10% 10% 14% 11% AL 2.20 2.55 24% 12.4 3.9 6.2 8.9 5.2 4.7 159 507 317 -44% 218% -37% 5% 8% 5% AL 4.55 6.13 39% 6.9 7.7 7.1 5.4 4.7 4.3 434 390 423 13% -10% 9% 8% 4% 5% TUT TUT 4.25 7.35 4.72 7.47 14% 5% 12.4 48.6 12.1 8.5 10.6 6.7 5.0 7.6 4.8 5.1 4.3 4.3 1,441 56 1,480 320 1,690 405 0% n.m. 3% 473% 14% 26% 3% 3% 4% 5% 6% 5% AL 4.05 6.10 59% 26% 12.6 11.5 9.7 11.1 8.0 9.1 6.2 7.4 5.6 6.8 4.9 5.8 1,126 17,705 1,460 18,391 1,779 22,369 -30% 12% 30% 4% 22% 22% 7% 5% 9% 6% 11% 7% Tavsiye Hisse Fiyatı (TL) Hedef Fiyat (TL) 2015 2016T 2017T 2015 2016T 2017T 2015 2016T 2017T 2015 2016T 2017T 2015 2016T 2017T 8.20 7.76 8.79 4.49 4.66 1.35 4.25 9.52 9.03 9.34 4.33 5.10 1.85 4.90 11.0 9.5 4.7 6.6 6.0 6.8 9.9 8.1 8.0 7.4 4.5 6.1 5.3 5.6 6.6 6.6 6.4 6.1 4.1 5.3 4.6 4.5 5.8 5.5 1.23 1.11 0.60 0.64 0.70 1.06 0.84 0.88 1.07 0.93 0.50 0.57 0.61 0.92 0.72 0.76 0.94 0.82 0.45 0.52 0.54 0.79 0.65 0.68 2,995 3,426 2,315 3,083 1,930 407 1,861 16,017 4,077 4,402 2,462 3,292 2,205 498 2,798 19,734 5,152 5,353 2,702 3,805 2,511 615 3,201 23,339 -5% 7% 5% -9% 10% 10% 1% 1% 36% 28% 6% 7% 14% 22% 50% 23% 26% 22% 10% 16% 14% 24% 14% 18% 2% 2% 4% 3% 3% 3% 2% 2% 2% 1% 2% 4% 1% 4% 0% 2% 3% 3% 2% 5% 1% 4% 4% 3% 21% 9.9 8.7 7.3 7.4 6.8 5.8 *Trakya Cam'ın düzeltilmiş 2016T Net Karı 265mn TL'dir. Düzeltme şirketin SODA hisse satışından elde ettiği tek seferlik yatırım geliri sebebiyle yapılmıştır. 33,723 38,126 45,708 6% 13% 20% 4% 4% 5% Şirket Bankacılık AKBNK GARAN HALKB ISCTR VAKBN TSKB YKBNK Bankacılık Sektörü AL AL SAT SAT TUT AL AL F/K F/DD Net Kar Büyüm esi Net Kar Tem ettü Verim i Prim Potansiyeli 18% 18% 8% 0% 10% 17% 15% 13% Ata Takipteki Şirketler Kaynak: Ata Yatırım Tahminleri, 20 Haziran 2016 itibariyle Ata Finans Grubu 23 Tahminlerimizdeki Değişiklikler – 2016 Tahminleri Takipteki Şirketler Güncellem eler Otom otiv DOAS FROTO TOASO TTRAK Havacılık THYAO PGSUS TAVHL Petrol TUPRS Petrol ODAS Petrokim ya PETKM AKSA Gübre GUBRF Telekom TCELL TTKOM Gıda PNSUT PETUN ULKER Perakende BIMAS MGROS BIZIM TKNSA Dayanıklı Tüketim ARCLK Dayanıklı Tüketim AKCNS BOLUC CIMSA Cam TRKCM Kim yasallar SODA Holding ENKAI TKFEN Çelik EREGL Bankacılık AKBNK GARAN HALKB ISCTR VAKBN TSKB YKBNK Hedef Fiyat (Tem ettü hariç) Eski Yeni ∆ (%) 2016T FAVÖK Yeni Tavsiye Yeni SAT AL AL AL SAT TUT AL AL ↔ ↓ ↔ ↔ 11.30 37.45 24.00 94.50 10.70 38.36 26.10 102.25 -5% 2% 9% 8% 297 850 1,046 315 293 1,000 1,156 331 -1% 18% 10% 5% 9,450 18,410 14,008 3,314 11,056 17,856 14,891 3,455 17% -3% 6% 4% 422 1,567 1,417 483 490 1,530 1,483 500 16% -2% 5% 3% AL SAT TUT AL SAT TUT ↔ ↔ ↔ 9.90 15.82 17.84 9.90 15.82 17.84 0% 0% 0% 937 71 706 937 71 706 0% 0% 0% 33,031 4,144 3,429 33,031 4,144 3,429 0% 0% 0% 4,515 337 1,636 4,515 337 1,636 0% 0% 0% TUT TUT ↔ 77.00 77.00 0% 1,983 1,975 0% 35,124 35,389 1% 3,342 3,333 0% TUT TUT ↔ 8.90 8.90 0% 15 15 0% 536 536 0% 47 47 0% AL AL AL TUT ↔ ↓ 5.20 12.20 5.25 9.20 1% -25% 521 202 533 191 2% -5% 4,727 1,756 4,805 1,877 2% 7% 734 337 748 327 2% -3% TUT TUT ↔ 6.41 6.22 -3% 165 170 3% 3,250 3,459 6% 497 435 -13% SAT AL SAT AL ↔ ↔ 11.15 8.10 10.94 7.83 -2% -3% 2,101 2,054 1,975 1,725 -6% -16% 13,754 15,636 13,774 15,824 0% 1% 4,478 5,968 4,446 5,765 -1% -3% TUT AL SAT AL TUT SAT ↑ ↓ ↔ 16.03 13.68 19.70 19.36 11.80 20.00 21% -14% 2% 47 67 258 67 62 309 42% -8% 20% 1,081 654 3,435 1,130 617 3,722 5% -6% 8% 75 68 460 91 65 482 22% -6% 5% AL AL SAT TUT AL AL SAT TUT ↔ ↔ ↔ ↔ 71.00 22.00 14.80 6.85 71.00 22.00 14.80 7.00 0% 0% 0% 2% 698 124 20 7 694 56 22 8 -1% -55% 7% 10% 21,011 10,832 2,854 3,459 20,898 10,859 2,948 3,523 -1% 0% 3% 2% 1,020 650 75 60 1,014 644 86 68 -1% -1% 14% 14% AL AL ↔ 23.00 23.00 0% 960 1,326 38% 16,670 16,627 0% 1,861 1,860 0% AL AL AL AL AL AL ↔ ↔ ↔ 17.38 8.12 19.64 15.28 7.90 18.33 -12% -3% -7% 296 109 244 272 104 238 -8% -5% -2% 1,526 441 1,207 1,495 469 1,204 -2% 6% 0% 467 161 396 427 162 372 -9% 1% -6% TUT AL ↑ 1.94 2.55 31% 110 507 360% 2,315 2,820 22% 292 474 62% AL AL ↔ 6.13 6.13 0% 390 390 0% 1,934 1,934 0% 472 472 0% SAT TUT TUT TUT ↑ ↔ 4.36 6.41 4.72 7.47 8% 16% 1,386 285 1,480 320 7% 13% 11,236 4,638 10,831 4,464 -4% -4% 1,983 480 1,999 491 1% 2% AL AL ↔ 6.10 6.10 0% 1,460 1,460 0% 12,818 12,818 0% 2,528 2,528 0% AL AL AL TUT SAT AL AL AL AL SAT SAT TUT AL AL ↔ ↔ ↓ ↓ ↑ ↔ ↔ 8.61 8.81 13.39 5.20 4.13 1.85 4.83 9.52 9.03 9.34 4.33 5.10 1.85 4.90 11% 2% -30% -17% 23% 0% 1% 3,519 4,101 2,635 3,366 2,134 498 2,300 4,077 4,402 2,462 3,292 2,205 498 2,798 16% 7% -7% -2% 3% 0% 22% Ata Yatırım Takipteki Şirketler Sanayi Bankacılık Toplam Prim Potansiyeli Eski Yeni ∆ (%) 20% 21% 97 bps 25% 26% 136 bps 13% 13% 36 bps Eski 2016T Net Kar Yeni 2016T Net Satışlar Yeni Eski 2016T Net Kar Eski Yeni 36,275 38,126 17,723 18,391 18,552 19,734 ∆ (%) ∆ (%) 5% 4% 6% Eski 2016T Net Satışlar Eski Yeni 256,683 259,887 256,683 259,887 ∆ (%) ∆ (%) 1% 1% Eski 2016T FAVÖK Eski Yeni 36,827 36,825 36,827 36,825 ∆ (%) ∆ (%) 0% 0% Kaynak: Ata Yatırım Tahminleri, 20 Haziran 2016 itibariyle Ata Finans Grubu 24 Tahminlerimizdeki Değişiklikler – 2017 Tahminleri Takipteki Şirketler Güncellem eler Otom otiv DOAS FROTO TOASO TTRAK Havacılık THYAO PGSUS TAVHL Petrol TUPRS Petrol ODAS Petrokim ya PETKM AKSA Gübre GUBRF Telekom TCELL TTKOM Gıda PNSUT PETUN ULKER Perakende BIMAS MGROS BIZIM TKNSA Dayanıklı Tüketim ARCLK Dayanıklı Tüketim AKCNS BOLUC CIMSA Cam TRKCM Kim yasallar SODA Holding ENKAI TKFEN Çelik EREGL Bankacılık AKBNK GARAN HALKB ISCTR VAKBN TSKB YKBNK Hedef Fiyat (Tem ettü hariç) Eski Yeni ∆ (%) 2017T FAVÖK Yeni Tavsiye Yeni SAT AL AL AL SAT TUT AL AL ↔ ↓ ↔ ↔ 11.30 37.45 24.00 94.50 10.70 38.36 26.10 102.25 -5% 2% 9% 8% 359 1,030 1,294 360 303 1,225 1,377 360 -16% 19% 6% 0% 10,402 20,614 17,215 3,665 12,626 20,372 17,692 3,731 21% -1% 3% 2% 492 1,796 1,681 540 553 1,808 1,759 551 12% 1% 5% 2% AL SAT TUT AL SAT TUT ↔ ↔ ↔ 9.90 15.82 17.84 9.90 15.82 17.84 0% 0% 0% 2,569 220 870 2,569 220 870 0% 0% 0% 37,857 5,114 3,866 37,857 5,114 3,866 0% 0% 0% 6,417 481 1,846 6,417 481 1,846 0% 0% 0% TUT TUT ↔ 77.00 77.00 0% 2,656 2,681 1% 40,846 41,724 2% 3,672 3,699 1% TUT TUT ↔ 8.90 8.90 0% 18 18 0% 556 556 0% 49 49 0% AL AL AL TUT ↔ ↓ 5.20 12.20 5.25 9.20 1% -25% 607 234 605 203 0% -13% 5,372 2,118 5,527 2,122 3% 0% 846 337 841 344 -1% 2% Eski 2017T Net Kar Yeni 2017T Net Satışlar Yeni Eski ∆ (%) Eski ∆ (%) Eski ∆ (%) TUT TUT ↔ 6.41 6.22 -3% 244 220 -10% 3,830 3,991 4% 599 611 2% SAT AL SAT AL ↔ ↔ 11.15 8.10 10.94 7.83 -2% -3% 2,279 2,011 1,940 1,871 -15% -7% 14,859 17,007 14,615 17,194 -2% 1% 4,842 6,515 4,731 6,326 -2% -3% TUT AL SAT AL TUT SAT ↑ ↓ ↔ 16.03 13.68 19.70 19.36 11.80 20.00 21% -14% 2% 57 71 316 67 66 357 19% -7% 13% 1,171 707 3,909 1,244 657 4,169 6% -7% 7% 82 77 544 100 69 555 22% -10% 2% AL AL SAT TUT AL AL SAT TUT ↔ ↔ ↔ ↔ 71.00 22.00 14.80 6.85 71.00 22.00 14.80 7.00 0% 0% 0% 2% 839 163 26 22 835 111 26 25 -1% -32% 0% 15% 24,947 12,420 3,168 3,820 24,813 12,467 3,361 3,839 -1% 0% 6% 0% 1,228 738 81 74 1,221 730 99 93 -1% -1% 21% 25% AL AL ↔ 23.00 23.00 0% 1,138 1,155 1% 19,118 19,069 0% 2,099 2,119 1% AL AL AL AL AL AL ↔ ↔ ↔ 17.38 8.12 19.64 15.28 7.90 18.33 -12% -3% -7% 318 120 275 269 121 258 -15% 1% -6% 1,637 480 1,324 1,553 510 1,303 -5% 6% -2% 501 173 457 440 174 412 -12% 1% -10% TUT AL ↑ 1.94 2.55 31% 145 317 119% 2,535 3,098 22% 319 517 62% AL AL ↔ 6.13 6.13 0% 423 423 0% 2,153 2,153 0% 525 525 0% SAT TUT TUT TUT ↑ ↔ 4.36 6.41 4.72 7.47 8% 16% 1,608 347 1,690 405 5% 17% 12,699 5,405 12,679 5,106 0% -6% 2,201 559 2,268 583 3% 4% AL AL ↔ 6.10 6.10 0% 1,779 1,779 0% 14,611 14,611 0% 2,894 2,894 0% AL AL AL TUT SAT AL AL AL AL SAT SAT TUT AL AL ↔ ↔ ↓ ↓ ↑ ↔ ↔ 8.61 8.81 13.39 5.20 4.13 1.85 4.83 9.52 9.03 9.34 4.33 5.10 1.85 4.90 11% 2% -30% -17% 23% 0% 1% 3,975 4,600 3,013 3,674 2,317 615 3,017 5,152 5,353 2,702 3,805 2,511 615 3,201 30% 16% -10% 4% 8% 0% 6% Ata Yatırım Takipteki Şirketler Sanayi Bankacılık Toplam Prim Potansiyeli Eski Yeni ∆ (%) 20% 21% 97 bps 25% 26% 136 bps 13% 13% 36 bps 2017T Net Kar Eski Yeni 43,610 45,708 22,397 22,369 21,212 23,339 ∆ (%) 5% 0% 10% 2017T Net Satışlar Eski Yeni 293,422 297,621 293,422 297,621 ∆ (%) 1% 1% 2017T FAVÖK Eski Yeni 42,667 42,817 42,667 42,817 ∆ (%) 0% 0% Kaynak: Ata Yatırım Tahminleri, 20 Haziran 2016 itibariyle Ata Finans Grubu 25 Ata Yatırım Tahminleri - 2015-2017 Net Satışlar (TL m n) FAVÖK 2015 2016T 2017T 2015 2016T FAVÖK Marjı Net Kar 2017T 2015 2016T Net Satış Büyüm esi 2017T 2015 2016T 2017T 2015 2016T 2017T Otom otiv DOAS Doğuş Otomotiv 10,889 11,056 12,626 484 490 553 302 293 303 4.4% 4.4% 4.4% 42% 2% 14% FROTO Ford Otosan 16,746 17,856 20,372 1,386 1,530 1,808 842 1,000 1,225 8.3% 8.6% 8.9% 40% 7% 14% TOASO Tofaş 10,169 14,891 17,692 1,069 1,483 1,759 831 1,156 1,377 10.5% 10.0% 9.9% 33% 46% 19% TTRAK Türk Traktör 3,103 3,455 3,731 416 500 551 257 331 360 13.4% 14.5% 14.8% 14% 11% 8% Havacılık THYAO Türk Havayolları 28,752 33,031 37,857 4,458 4,515 6,417 2,993 937 2,569 15.5% 13.7% 16.9% 19% 15% 15% TAVHL Tav Havalimanları 3,026 3,429 3,866 1,353 1,636 1,846 633 706 870 44.7% 47.7% 47.8% 14% 13% 13% PGSUS Pegasus 3,488 4,144 5,114 353 337 481 113 71 220 10.1% 8.1% 9.4% 13% 19% 23% 36,893 35,389 41,724 3,784 3,333 3,699 2,550 1,975 2,681 10.3% 9.4% 8.9% -7% -4% 18% 622 536 556 54 47 49 27 15 18 8.6% 8.8% 8.9% 0% -14% 4% Petrol TUPRS Tüpraş Elektrik Üretim i ODAS Odas Elektrik Petrokim ya PETKM Petkim 4,533 4,805 5,527 668 748 841 626 533 605 14.7% 15.6% 15.2% 10% 6% 15% AKSA Gübretaş 2,030 1,877 2,122 350 327 344 199 191 203 17.2% 17.4% 16.2% -4% -8% 13% Gübretaş 2,931 3,459 3,991 367 435 611 89 170 220 12.5% 12.6% 15.3% 3% 18% 15% Gübre GUBRF Telekom TCELL Turkcell 12,769 13,774 14,615 4,140 4,446 4,731 2,070 1,975 1,940 32.4% 32.3% 32.4% 6% 8% 6% TTKOM Türk Telekom 14,523 15,824 17,194 5,334 5,765 6,326 907 1,725 1,871 36.7% 36.4% 36.8% 7% 9% 9% 10% Gıda PNSUT Pınar Süt 940 1,130 1,244 70 91 100 87 67 67 7.5% 8% 8.1% 0% 20% PETUN Pınar Et 551 617 657 46 65 69 44 62 66 8.3% 10% 10.6% 0% 12% 7% ULKER Ülker 3,075 3,722 4,169 410 482 555 260 309 357 13.3% 13.0% 13.3% 6% 21% 12% BIMAS BİM 17,428 20,898 24,813 865 1,014 1,221 583 694 835 5.0% 4.9% 4.9% 21% 20% 19% MGROS Migros 9,390 10,859 12,467 602 644 730 -370 56 111 6.4% 5.9% 5.9% 16% 16% 15% BIZIM Bizim 2,564 2,948 3,361 71 86 99 14 22 26 2.8% 2.9% 2.9% 12% 15% 14% TKNSA Teknosa 3,167 3,523 3,839 -42 68 93 -95 8 25 -1.3% 1.9% 2.4% 5% 11% 9% 14,166 16,627 19,069 1,527 1,860 2,119 891 1,326 1,155 10.8% 11.2% 11.1% 13% 17% 15% 1,469 1,495 1,553 430 427 440 281 272 269 29.3% 28.6% 28.3% 4% 2% 4% 406 469 510 145 162 174 107 104 121 35.7% 34.5% 34.2% 23% 15% 9% Perakende Dayanıklı Tüketim ARCLK Arçelik Çim ento AKCNS Akcansa BOLUC Bolu Cimento CIMSA Cimsa 1,171 1,204 1,303 360 372 412 245 238 258 30.7% 30.9% 31.6% 7% 3% 8% TRKCM Trakya Cam 2,118 2,820 3,098 274 474 517 159 507 317 13.0% 16.8% 16.7% 5% 33% 10% SODA Soda Sanayii 1,772 1,934 2,153 411 472 525 434 390 423 23.2% 24.4% 24.4% 10% 9% 11% 12,728 10,831 12,679 1,929 1,999 2,268 1,441 1,480 1,690 15.2% 18.5% 17.9% 0% -15% 17% 4,475 4,464 5,106 328 491 583 56 320 405 7.3% 11.0% 11.4% 0% 0% 14% 11,913 12,818 14,611 2,268 2,528 2,894 1,126 1,460 1,779 19.0% 19.7% 19.8% 4% 8% 14% 237,807 259,887 297,621 33,910 36,825 42,817 17,705 18,391 22,369 14.3% 14.2% 14.4% 10.7% 9.3% 14.5% 11% 9% 15% 28% 9% 16% 12% 4% 22% Cam Holding ENKAI Enka Insaat TKFEN Tekfen Holding Çelik EREGL Eregli Demir Celik Toplam Sanayi Büyüm e Kaynak : Ata Yatırım Tahminleri Ata Finans Grubu 26 Ata Yatırım ve Bloomberg Tahminleri 2016 2016T Net Satışlar (TL m n) 2016T FAVÖK Ata Bloom berg Bek. Ata 2016T FAVÖK Marjı 2016T Net Kar Bloom berg Bek. Ata Bloom berg Bek. Ata Bloom berg Bek. Otom otiv DOAS Doğuş Otomotiv 11,056 10,726 490 483 293 279 4.4% 4.5% FROTO Ford Otosan 17,856 18,430 1,530 1,571 1,000 941 8.6% 8.5% TOASO Tofaş 14,891 13,757 1,483 1,368 1,156 898 10.0% 9.9% TTRAK Türk Traktör 3,455 3,500 500 487 331 322 14.5% 13.9% 15.2% Havacılık THYAO Türk Hava Yolları 33,031 33,572 4,515 5,089 937 1,457 13.7% PGSUS Pegasus 4,144 4,158 337 352 71 122 8.1% 8.5% TAVHL Tav Havalimanları 3,429 3,725 1,636 1,657 706 747 47.7% 44.5% 35,389 33,493 3,333 3,573 1,975 2,146 9.4% 10.7% 536 547 47 54 15 20 8.8% 9.8% Petrol TUPRS Tüpraş Elektrik Üretim i ODAS Odas Elektrik Petrokim ya PETKM Petkim 4,805 4,709 748 671 533 487 15.6% 14.2% AKSA Aksa 1,877 2,108 327 360 191 200 17.4% 17.1% Gübretaş 3,459 3,529 435 431 170 165 12.6% 12.2% Gübre GUBRF Telekom TCELL Turkcell 13,774 13,909 4,446 4,484 1,975 2,155 32.3% 32.2% TTKOM Türk Telekom 15,824 15,540 5,765 5,598 1,725 1,890 36.4% 36.0% 1,130 1,148 91 91 67 65 8.1% 7.9% 617 644 65 63 62 59 10.5% 9.8% Gıda PNSUT Pınar Süt PETUN Pınar Et ULKER Ülker 3,722 3,909 482 523 309 315 13.0% 13.4% BIMAS BİM 20,898 21,050 1,014 1,002 694 669 4.9% 4.8% MGROS Migros 10,859 10,807 644 608 56 52 5.9% 5.6% BIZIM Bizim 2,948 2,906 86 81 22 21 2.9% 2.8% TKNSA Teknosa 3,523 3,567 68 84 8 7 1.9% 2.3% 16,627 16,114 1,860 1,750 1,326 932 11.2% 10.9% 1,495 1,593 427 445 272 294 28.6% 27.9% 469 467 162 159 104 110 34.5% 34.1% Perakende Dayanıklı Tüketim ARCLK Arçelik Çim ento AKCNS Akcansa BOLUC Bolu Cimento CIMSA Cimsa 1,204 1,230 372 371 238 233 30.9% 30.1% Trakya Cam 2,820 2,417 474 338 507 159 16.8% 14.0% Soda Sanayii 1,934 1,979 472 479 390 406 24.4% 24.2% 10,831 12,560 1,999 2,057 1,480 1,542 18.5% 16.4% 4,464 4,651 491 505 320 345 11.0% 10.9% 12,818 12,386 2,528 2,259 1,460 1,280 19.7% 18.2% 259,887 259,130 36,825 36,989 18,391 18,319 14.2% 14.3% Cam TRKCM Kim yasallar SODA Holding ENKAI Enka İnşaat TKFEN Tekfen Holding Çelik EREGL Ereğli Demir Çelik Toplam Sanayi Kaynak : Ata Yatırım ve Bloomberg Tahminleri Ata Finans Grubu 27 Ata Yatırım ve Bloomberg Tahminleri 2017 2017T Net Satışlar (TL m n) Ata 2017T FAVÖK Bloom berg Bek. Ata 2017 FAVÖK Marjı 2017T Net Kar Bloom berg Bek. Ata Bloom berg Bek. Ata Bloom berg Bek. Otom otiv DOAS Doğuş Otomotiv 12,626 11,975 553 559 303 349 4.4% FROTO Ford Otosan 20,372 20,317 1,808 1,783 1,225 1,084 8.9% 8.8% TOASO Tofaş 17,692 16,136 1,759 1,627 1,377 1,004 9.9% 10.1% TTRAK Türk Traktör 3,731 3,822 551 541 360 357 14.8% 14.2% 15.4% 4.7% Havacılık THYAO Türk Hava Yolları 37,857 38,158 6,417 5,871 2,569 2,076 16.9% PGSUS Pegasus 5,114 5,000 481 440 220 151 9.4% 8.8% TAVHL Tav Havalimanları 3,866 4,074 1,846 1,844 870 898 47.8% 45.3% 41,724 41,646 3,699 3,724 2,681 2,283 8.9% 8.9% 556 590 49 55 18 -2 8.9% 9.3% Petrol TUPRS Tüpraş Elektrik Üretim i ODAS Odas Elektrik Petrokim ya PETKM Petkim 5,527 5,170 841 612 605 385 15.2% 11.8% AKSA Aksa 2,122 2,357 344 373 203 208 16.2% 15.8% Gübretaş 3,991 3,970 611 603 220 222 15.3% 15.2% Gübre GUBRF Telekom TCELL Turkcell 14,615 15,074 4,731 4,955 1,940 2,282 32.4% 32.9% TTKOM Türk Telekom 17,194 16,530 6,326 5,968 1,871 2,103 36.8% 36.1% 1,244 1,260 100 104 67 76 8.1% 8.3% 657 706 69 68 66 61 10.6% 9.6% Gıda PNSUT Pınar Süt PETUN Pınar Et ULKER Ülker 4,169 4,431 555 605 357 389 13.3% 13.7% BIMAS BİM 24,813 25,125 1,221 1,213 835 803 4.9% 4.8% MGROS Migros 12,467 12,286 730 707 111 131 5.9% 5.8% BIZIM Bizim 3,361 3,264 99 93 26 29 2.9% 2.8% TKNSA Teknosa 3,839 3,957 93 104 25 23 2.4% 2.6% 19,069 17,833 2,119 1,932 1,155 1,013 11.1% 10.8% 1,553 1,680 440 460 269 301 28.3% 27.4% 510 503 174 166 121 115 34.2% 33.1% Perakende Dayanıklı Tüketim ARCLK Arçelik Çim ento AKCNS Akcansa BOLUC Bolu Cimento CIMSA Cimsa 1,303 1,392 412 437 258 254 31.6% 31.4% Trakya Cam 3,098 2,697 517 410 317 199 16.7% 15.2% Soda Sanayii 2,153 2,186 525 541 423 461 24.4% 24.7% 12,679 13,237 2,268 2,181 1,690 1,655 17.9% 16.5% 5,106 5,101 583 514 405 363 11.4% 10.1% 14,611 13,558 2,894 2,485 1,779 1,372 19.8% 18.3% 297,621 294,033 42,817 40,974 22,369 20,643 14.4% 13.9% Cam TRKCM Kim yasallar SODA Holding ENKAI Enka İnşaat TKFEN Tekfen Holding Çelik EREGL Ereğli Demir Çelik Toplam Sanayi Kaynak : Ata Yatırım ve Bloomberg Tahminleri Ata Finans Grubu 28 Bankacılık Sektörü : Fonlama maliyeti iyileşirken takipteki kredi oranı konusunda endişe devam ediyor… 2016’da şu ana kadarki en önemli gelişme fonlama maliyetlerindeki iyileşme. 1.çeyrekteki güçlü sonuçların ardından TL mevduat maliyetlerinin yaklaşık 100-130 baz puan düşmesi ve ortalama kredi maliyetinin yatay seyretmesi sebebiyle bankaların operasyonel görünümü 2.çeyrekte iyileşti. Bu da 2. ve 3.çeyreklerde faiz-mevduat makasının iyileşmesine sebep olacaktır. Fakat kredi büyümesi hala düşük seviyelerde kalmaya devam ederken yıl başından beri TL krediler %4.3 artarken ABD$ bazındaki krediler %5.4 arttı. Sektördeki en büyük endişe özellikle turizm sektörünün mevcut durumundan kaynaklı olarak takipteki kredi oranındaki olası bir artıştır. Haziran ayının 2.haftasının verilerine göre sektördeki takipteki kredi oranı yılbaşından beri 30 baz puan artarken karşılama oranı aynı dönemde 120 baz puan arttı. 2016 yıl sonunda takipteki kredi oranının %3.7’ye yükselmesini beklemekteyiz. (2015: %3.1) Bloomberg tahminlerine göre, hem FD/DD hem de F/K çarpanları bazında, Türk bankaları küresel benzerlerine göre iskontolu işlem görmektedir. 1-yıl ileri FD/DD çarpanı bazında, Türk bankaları küresel benzerlerine göre %26 iskonto ile işlem görürken F/K bazındaki iskonto oranı %47 seviyesindedir. 2016’da bankalar için ana başlıklar: Artılar 1) Düşen TL fonlama maliyeti 2) Kredi-mevduat makasında iyileşmeler 3) Hesap işletim ücretlerinin durdurulmasına rağmen ücret büyümesinin makul seviyelerde olması 4) Daha iyi maliyet kontrolü Eksiler 1) Turizm sektöründeki problemlerin artması ile tahsili geçmiş alacakların 2Y16’da hızla artması 2) TL kredi-mevduat rasyosunun artması (Mayıs sonu itibariyle %137) 3) Düşük kredi büyümesi 4) Düşük enflasyon ile birlikte daha düşük TÜFE’ye bağlı bono gelirleri 2016 ve 2017’de sırasıyla %23 ve %18 net kar büyümesi bekliyoruz. 2016T net kar tahminlerimizi %6.5 arttırdık ve 2016 ve 2017’de sırasıyla %23 ve %18 net kar artışı beklemekteyiz. Sermaye maliyeti ve risksiz getiri oranı varsayımlarımız %15 ve %9.75 seviyesindedir. Risksiz getiri oranı varsayımımızda 100 baz puanlık değişim banka değerlemelerimizi ortalamada +/-%13 değiştirmektedir. Bu strateji ile bankacılık sektöründe yaptığımız değişikler sırası ile: Vakıfbank için tavsiyemizi SAT’tan “TUT”a revize ederken İş Bankası için tavsiyemizi “TUT”tan “SAT”a revize ettik. Halkbank için tavsiyemizi ise “AL”dan “SAT”a indirdik. Akbank ve Yapı Kredi için tavsiyelerimizi “AL” olarak korurken bu hisseler en beğendiğimiz hisseler arasında yer almaya devam ediyor. Ata Finans Grubu 29 Düzenlemelerde beklenen ve bankaları rahatlatacak olası değişiklikler… 2010 yılından bu yana hem Finansal Düzenleme Komitesi hem de BDDK tarafından alınan önlemler sonrasında son 5 sene ortalaması %30 olan tüketici kredilerinin büyüme hızı %10’lara gerilemiştir. Alınan önlemleri aşağıdaki gibi sıralayabiliriz: Kredi kartlarının limitlerine ve en az ödeme tutarlarına getirilen değişiklikler, Kredi kartlarının risk ağırlıklarının yukarı çıkarılması, Kredi kartı kredilerinin risk ağırlıklarının yukarı çıkarılması, Genel karşılık oranlarının %1’den %4’e çıkarılması, Bankaların SYR oranlarının hesaplanmasının Basel III kapsamında düzenlenmesi, Kredi kartlarına taksit oranlarında sınır, oto ve diğer tüketici kredilerine uygulanan karşılık oranlarının artırılması, Oto kredilerine kredi-değer oranının uygulanması. Genel karşılık oranlarındaki beklenen muhtemel düşüş bankalar açısından önemli ve olumlu… • Genel Provizyon oranının %4'den %1'e düşürelmesinin Pozitif Etkisi Tüketici Kredileri/Toplam Krediler %4 den provizyon edilen Grup I Tüketici Kredileri %8 den provizyon edilen Grup I Tüketici Kredileri Genel Karşılıklardaki her 100 baz puan düşüşün kara etkisi Toplam pozitif etki (vergiden muaf) AKBNK GARAN 27% 33% Ata Finans Grubu ISCTR 26% VAKBN 30% YKBNK 29% 25,705 34,382 14,745 30,537 21,770 31,689 1,607 1,846 208 1,277 1,612 1,226 273 362 868 1,142 2017T Karlarına olası pozitif etki 17% 21% Özkaynak getirilerine olası ilave getiri 264 bps 304 bps Kaynak :Şirket bigileri ve Ata Yatırım Tahminleri HALKB 21% A/D A/D 318 234 329 993 750 1,024 A/D 26% 30% 32% A/D 267 bps 370 bps 473 bps • • • Yandaki tabloda genel karşılık oranlarındaki olası gevşetme ile beraber bankacılık sektörü karlarına yansıyacak pozitif etkiyi hesaplamaya çalıştık. Bilindiği üzere genel karşılık oranının %4’den %1’e keskin bir şekilde mi yoksa aşamalı şekilde mi ineceği konusu ve diğer detaylar netlik kazanmamış olsa da bu uygulamanın 1Ç17 içinde hayata geçeceğini tahmin etmekteyiz. Hesaplamalarımıza göre olası değişiklikten en çok faydalanacak banka Yapı Kredi olabilir. Hatırlanacağı üzere, Halkbank’ın 2Ç15’de uyguladığı gibi, tüketici kredilerinin toplam içindeki payı %25’in altına indiği takdirde banka %4’den muhasebeleştirdiği karşılıkları geri çevirebilmektedir. Halkbank bu olayı 2Ç15’de yaptığı için beklenen düşüş olsa dahi faydalanamayacaktır. Hatırlatmak gerekirse, perakende kredilerin toplam kredilere oranı %25’in altında ise bankalar ayırdıkları karşılık oranını %1’e indirebiliyorlar ve geri kalan tüm karşılıkları serbestleştirebiliyorlar. 30 Kredi ve Faiz Riski: TL faizlerde düşüş trendi gözüküyor… • • Düşen enflasyon verileri Merkez Bankası’nın Mart ayından itibaren 125 baz puan faiz indirmesine yardımcı oldu. Bu sayede tahvil faizleri ve TL mevduat maliyetleri 2Ç16’da geriledi. Takibimizdeki bankalar içerisinde İşbank ve Akbank TL faizlerdeki değişikliklere hassasiyeti en yüksek olan bankalar olarak görülmektedir. Dolayısı ile TL faizlerin düştüğü bir ortamda en çok fayda sağlayacak olan bu iki bankadır. 2016 için en sık sorulan sorulardan bir diğeri bankaların zayıf seyreden turizm sektörüne olan kredileri. Ortalamada, takibimizdeki bankaların turizm sektörüne kredileri toplam nakti kredilerin %2.5’i ile %3.5’i arasında görünürken, 2. klasman bankaların turizm sektöründe daha büyük riskler taşıdıklarını anlıyoruz. Ancak kredilerin sınıflandırılmasında bir raporlama sorunu olduğunu göz önüne almak gerekli. Büyük iş grupları için alınan tüm krediler o grubun ana iş kolunun bulunduğu sektör altında sınıflandırılmaktadır. Bu sorun yüzünden ve turizmin GSYIH içerisinde %3-%4 payı olduğunu göz önüne alarak, bankaların turizm sektörüne kredilerinin raporlanandan daha yüksek (yaklaşık %3.5) olabileceğini düşünüyoruz. Özsermaye karlılığının faizlerdeki değişime hassasiyeti Nakti kredilerin sektörel kırılımı ve takipteki kredi oranları 24% 25% 23% YKBNK 20% VAKBN 14% 15% ISCTR 10% 8% 6% HALKB 5% 6% 4% 3% 4% 4% 1% GARAN 6% 5% 2% 3% 4% 3% 3% 3% 1% 3% 2% 0% AKBNK -15% -12% -9% -6% -3% 0% Avro faizlerde 200 bps düşüş ABD$ faizlerde 200 bps düşüş TL faizlerde 400 bps düşüş 3% 6% 9% 12% 15% Avro faizlerde 200 bps artış ABD$ faizlerde 200 bps artış TL faizlerde 500 bps artış Toplam kredilerdeki payı TKO oranı Kaynak: Şirket bilgileri Bankalar Birliği Nisan 2016 Verileri Ata Finans Grubu 31 Varlık Kalitesi: Takipteki kredi oranı 2Y16’da artabilir • Takipteki Kredi Rasyosu 2016T 3.3% 3.7% 4.4% 4.4% 4.1% 2.7% 3.4% 3.2% 2.7% 2.2% 1.0% 2.3% 2.0% 2.2% 3.0% 3.1% 4.0% 4.2% 5.0% • 0.0% AKBNK GARAN HALKB ISCTR Takipteki Kredi Oranı 1Ç16 VAKBN YKBNK Sector Takpteki Kredi Oranı 2016T • Sektör Ortalama TKO 2016T Grup II kredi rasyosu ve karşılama oranı 1Ç16 95.4% 6.0% 80.8% 84.5% 76.5% 75.8% 76.7% 5.0% 80.0% 2.4% 4.0% 3.0% 60.0% 0.9% 1.9% 2.0% 1.0% 100.0% 1.3% 1.0% 1.7% 1.9% HALKB ISCTR 2.5% 1.5% 1.2% 3.2% 2.2% 40.0% 20.0% 0.0% 0.0% -20.0% AKBNK GARAN VAKBN Standart Grup II 1Ç16 Takipteki Kredi Karşılığı YKBNK Yapılandırılmış Grup II 1Ç16 Takipteki Kredi Rasyosu ve GSH % 6% 12% 8% 4% 4% 0% 2% -4% Takipteki Kredi Rasyosu 2016E 2015E 2014 2013 2012 2011 2010 2009 2008 2007 2006 -8% 2005 0% • • BDDK haftalık datasına göre sektörün Takipteki Kredi Rasyosu (TKR) 30 baz puan artarak 2015’deki 3.13% seviyesinden 10 Haziran itibariyle %3.43 olmuştur. Turizmdeki yavaşlamanın yüksek sezona girmemiz sebebi ile direkt veya dolaylı olarak takipteki kredi oranının artmasına sebep olabileceğini düşünüyoruz. YP kredi tarafından, toplam kredilerin %39’u YP kredilerden oluşmaktadır. (bunların %38’i KOBİ ve %44’ü şirket kredilerinden oluşmaktadır) 2015 yılında TL’deki %25 değer kaybı varlık kalitesinde bir baskı yaratsa da bunun etkisi tam anlamı ile görülmemiştir. TKR ve GSYIH büyümesi arasında güçlü bir korelasyon bulunmaktadır. 2016’da %3.8’lik bir büyüme beklediğimizden dolayı varlık kalitesinde büyük bozulma beklememekle birlikte Grup II kredilerinin artışından dolayı sektör TKR’sinin 60 baz puan artarak 2016’da %3.7 olmasını beklemekteyiz. Ortalamada takibimizdeki bankaların takipteki kredi karşılama oranı %82 olmuştur. (sektör: %75) 1Ç16 itibari ile bankaların Grup II kredileri (yakından izlenen krediler) toplam kredilere oranı 1Ç15’deki %2.8’lik seviyesinden %3.1’e artmıştır. Detaylara bakıldığı zaman 2014 sonundan beri Garanti ve Halkbank’ın Grup II kredileri aynı süre içinde en keskin artışı kaydederken Yapı Kredi ve Akbank bu kredileri kontrol altında tutmayı başarmıştır ve bu da 2016’da daha iyi bir varlık kalitesinin işareti olabilmektedir. Varlık Kalitesi TKO 2014 TKO 2015 TKO 1Ç16 Grup II 2014 Grup II 2015 Grup II 1Ç16 Yapılandırılmış Grup II 2014 Yapılandırılmış Grup II 2015 Yapılandırılmış Grup II 1Ç16 AKBNK 1.8% 2.4% 2.2% 3.4% 3.5% 3.4% 1.3% 1.9% 1.9% GARAN 2.5% 2.8% 2.7% 3.1% 4.9% 4.9% 1.7% 2.4% 2.4% HALKB 3.6% 3.1% 3.1% 1.5% 2.7% 3.1% 0.5% 1.1% 1.3% ISCTR 1.6% 2.0% 2.2% 1.7% 2.1% 2.6% 0.4% 0.5% 0.8% VAKBN 3.8% 3.9% 4.1% 3.7% 4.1% 4.0% 0.8% 0.8% 0.9% YKBNK 3.6% 4.1% 4.4% 3.3% 3.2% 3.4% 1.3% 1.0% 1.2% Kaynak: Şirket Verileri, TKO: Takipteki kredi oranı GSYH % Kaynak: Şirket bilgileri ve Ata Yatırım tahminleri Ata Finans Grubu 32 Ata Tahminleri Konsensus Karşılaştırması: Piyasa Beklentileri 2016 için pozitif olmaya devam ediyor… Ata Yatırım Tahm inleri AKBNK GARAN HALKB ISCTR VAKBN YKBNK Yeni AL AL SAT SAT TUT AL Tavsiye Eski AL AL AL TUT SAT AL Revizyon Korundu Korundu Aşağı Yönlü Aşağı Yönlü Yukarı Yönlü Korundu Yeni 9.52 9.03 9.34 4.33 5.10 4.90 Hedef Fiyat (tem ettü hariç) Eski Revizyon 8.61 11% 8.81 2% 13.39 -30% 5.20 -17% 4.13 23% 4.83 1% Yeni 4,077 4,402 2,462 3,292 2,205 2,798 2016T Net Kar Eski 3,519 4,101 2,635 3,366 2,134 2,300 Revizyon 16% 7% -7% -2% 3% 22% Kaynak: Ata Yatırım Tahminleri Ata Yatırım , Konsensus karşılaştırm ası, yıl başından itibaren konsensus revizyonları Hedef Fiyat Konsensus Revizyonları (2016T Net Kar) Yeni Eski Revizyon Yeni Eski Revizyon AKBNK 8.98 8.37 7% 3,789 3,676 3% GARAN 9.17 8.92 3% 4,218 4,407 -4% HALKB 12.57 14.57 -14% 2,670 2,714 -2% ISCTR 5.73 6.12 -6% 3,638 3,942 -8% VAKBN 4.86 4.72 3% 2,060 1,982 4% YKBNK 4.41 3.94 12% 2,502 2,379 5% Ata vs. Konsensus (2016T Net Kar) Ata Bloom berg Fark 4,077 3,789 8% 4,402 4,218 4% 2,462 2,670 -8% 3,292 3,638 -10% 2,205 2,060 7% 2,798 2,502 12% Kaynak: Bloomberg, Ata Yatırım Tahminleri Ata Finans Grubu 33 Türk bankaları 2 yıllık ortalama PD/DD’ye ve bölgesel benzerlerine göre %31 iskontolu işlem görmektedir… Bloomberg tahminlerine göre, hem FD/DD hem de F/K çarpanları bazında, Türk bankaları küresel benzelerine göre iskontolu işlem görmektedir. 1-yıl ileri FD/DD çarpanı bazında, Türk bankaları küresel benzerlerine göre %26 iskonto ile işlem görürken F/K bazındaki iskonto oranı %47 seviyesindedir. Aynı dönemde Türk bankaları yatırımcılara %12.7 özsermaye getirisi sağlamıştır (bölgesel benzerler: %9.3). 207T PD/DD çarpanına göre iskonto %34’e çıkarken F/K bazında iskonto %45 seviyesinde yatay seyretmektedir. Hisse Kodu İsim 2016T PD/DD 2017T PD/DD 2016T ÖSK 2017T ÖSK EBS AV Equity ERSTE GROUP BANK AG 10.66 PEO PW Equity BANK PEKAO SA 15.68 9.56 0.98 0.90 9.71 10.16 13.89 1.44 1.42 9.03 KOMB CP Equity KOMERCNI BANKA AS 14.03 10.08 13.37 1.75 1.73 12.33 PKO PW Equity PKO BANK POLSKI SA 12.85 10.57 9.59 0.93 0.87 9.12 BZW PW Equity BANK ZACHODNI WBK SA 9.52 12.31 10.87 1.17 1.11 10.10 10.90 OTP HB Equity RBI AV Equity OTP BANK PLC 9.63 7.98 1.13 1.04 11.73 13.26 RAIFFEISEN BANK INTERNATIONA 9.96 4.73 0.41 0.38 4.74 ING PW Equity 8.10 ING BANK SLASKI SA 14.11 12.44 1.24 1.18 9.43 10.12 MBK PW Equity MBANK SA 11.17 10.17 0.92 0.87 8.88 9.60 BHW PW Equity BANK HANDLOWY W WARSZAWIE SA 15.33 14.22 1.31 1.30 8.93 9.59 MIL PW Equity BANK MILLENNIUM SA 10.31 8.86 0.83 0.79 8.92 9.51 ALR PW Equity ALIOR BANK SA 10.65 8.62 1.04 0.93 10.82 11.87 GNB PW Equity GETIN NOBLE BANK SA 6.83 4.83 0.21 0.21 3.56 3.68 SBER RM Equity SBERBANK OF RUSSIA PJSC 5.67 4.44 0.78 0.68 14.10 15.79 VTBR RM Equity VTB BANK PJSC 4.83 2.60 0.79 0.74 5.61 8.88 BSPB RM Equity BANK ST PETERSBURG PJSC 3.87 2.75 0.31 0.29 6.62 9.10 VZRZ RM Equity BANK VOZROZHDENIE PJSC 12.92 4.96 0.52 0.48 6.60 9.70 2016T F/K 2017T F/K CEEMEA BENZERLERİ TÜRK BANKALARI GARAN TI Equity TURKIYE GARANTI BANKASI 6.75 5.73 0.91 0.80 13.61 13.66 AKBNK TI Equity AKBANK T.A.S. 7.30 6.25 0.92 0.83 13.13 13.90 ISCTR TI Equity TURKIYE IS BANKASI-C 5.19 4.40 0.59 0.53 12.20 12.90 YKBNK TI Equity YAPI VE KREDI BANKASI 6.20 5.16 0.63 0.57 10.61 11.06 HALKB TI Equity TURKIYE HALK BANKASI 4.57 3.99 0.58 0.51 13.68 14.01 VAKBN TI Equity TURKIYE VAKIFLAR BANKASI T-D 4.71 3.97 0.51 0.45 11.69 12.01 TSKB TI Equity TURKIYE SINAI KALKINMA BANK 5.36 4.64 0.85 0.73 16.05 15.73 5.79 9.11 10.50 -45% 4.92 7.42 8.46 -42% 0.69 0.86 0.93 -26% 0.62 0.81 0.88 -30% 12.49 10.05 8.84 41% 12.92 11.08 10.16 27% Türkiye ortalama CEEMEA ortalama Türkiye dahil CEEMEA ortalama Türkiye hariç CEEMEA benzerlerine göre İskonta/Prim Kaynak: Bloomberg Ata Finans Grubu 34 Takibimizdeki Bankalar: PD/DD çarpanları tarihsel ortalamalara göre önemli iskonto ile işlem görmekte... Akbank Garanti Halkbank 2.45 2.45 2.45 1.95 1.95 1.95 1.45 1.40 1.22 1.45 0.95 1.03 0.95 1.50 1.29 1.07 0.87 1.00 0.45 1.49 1.45 1.14 0.95 0.79 0.45 0.45 0.47 PD/DD Ortalama PD/DD Ortalama PD/DD Ortalama +1 St. Sapma -1 St. Sapma +1 St. Sapma -1 St. Sapma +1 St. Sapma -1 St. Sapma İşbank Vakıfbank Yapı Kredi 1.45 1.95 1.95 1.45 1.45 0.95 1.08 0.89 0.70 0.53 0.95 0.45 PD/DD +1 St. Sapma Ortalama -1 St. Sapma 1.18 0.91 0.76 0.60 0.57 0.45 PD/DD +1 St. Sapma 0.97 0.95 0.76 0.68 0.45 Ortalama PD/DD Ortalama -1 St. Sapma +1 St. Sapma -1 St. Sapma Kaynak: Bloomberg Ata Finans Grubu 35 Ata Yatırım Bankacılık Sektörü Değerleme Özeti AKBNK GARAN HALKB ISCTR VAKBN YKBNK Şu anki hisse fiyatı 7.93 7.49 8.56 4.38 4.50 4.13 12A Hedef Fiyat 9.52 9.03 9.34 4.33 5.10 4.90 Yukarı yönde potansiyel (%) 18% 18% 8% 0% 10% 15% Tavsiye AL AL SAT SAT TUT AL Piyasa Değeri 32,800 32,592 10,988 20,205 11,650 18,475 Piyasa Değeri (milyon US$) 11,317 11,245 3,791 6,971 4,019 6,374 Varlıklar 241,041 264,330 195,328 276,018 189,829 223,066 Krediler 142,647 163,990 132,720 176,235 125,638 150,917 Mevduatlar 140,476 149,021 125,862 157,794 115,506 133,628 Temel veriler (million TL) Hisse başına kazanç (TL) 2015 0.75 0.81 1.85 0.69 0.77 0.43 2016T 1.02 1.05 1.97 0.73 0.88 0.64 2017T 1.29 1.27 2.16 0.85 1.00 0.74 Hisse başına defter değeri (TL) 2015 6.67 7.38 15.54 7.12 6.71 5.31 2016T 7.64 8.33 17.56 7.94 7.62 5.94 2017T 8.78 9.50 19.52 8.60 8.59 6.67 F/K (x) 2015 10.59 9.23 4.62 6.39 5.83 9.65 2016T 7.78 7.15 4.35 5.99 5.10 6.42 2017T 6.16 5.88 3.96 5.18 4.48 5.61 F/DD (x) 2015 0.75 0.81 1.85 0.69 0.77 0.43 2016T 1.02 1.05 1.97 0.73 0.88 0.64 2017T 1.29 1.27 2.16 0.85 1.00 0.74 Kredi / Mevduat oranı 102% 110% 105% 112% 109% 113% Takipteki Krediler 2.2% 2.7% 3.1% 2.2% 4.1% 4.4% Kredi / Varlıklar SYR 59% 14.8% 62% 15.1% 68% 13.7% 64% 15.5% 66% 14.1% 68% 14.5% Özsermaye verimliliği 14.9% 13.3% 13.7% 11.8% 12.1% 12.0% Temel rasyolar (1Ç16) Kaynak: Bloomberg, Şirket Bilgileri ve Ata Yatırım beklentileri Ata Finans Grubu 36 ÖNERİ LİSTESİ Ata Finans Grubu 37 Akbank (AKBNK TI) AL Bankacılık Tüm alanlarda en iyi şekilde konumlanmış durumda… Değerlem e Hisse Fiyatı, TL 12 Aylık Hedef Hisse Fiyatı, TL 8.20 9.52 Beklenen Temettü Verimliliği 1.8% Beklenen Hisse Fiyat Artışı 16.1% Toplam Yükselm e Potansiyeli 17.9% Hisse Veri Piyasa Değeri, mn TL 32,800 Piyasa Değeri, mn ABD$ 11,317 Halka Açıklık Oranı, % 52% Günlük Ort. Hacim, mn TL Finansallar, m n TL 186.9 2014 2015 2016T 2017T Toplam Aktifler 205,451 226,336 267,003 301,713 Krediler 125,978 144,861 161,200 182,156 Mevduat 113,373 150,438 154,977 173,575 3,160 2,995 4,077 5,152 13.6% 11.8% 14.3% 15.7% Aktif Karlılığı 1.6% 1.4% 1.7% 1.8% F/K 10.4x 11.0x 8.0x 6.4x PD/DD 1.31x 1.23x 1.07x 0.94x Hisse Perf. 1 Ay 3 Ay 1 Yıl Mutlak Getiri 9% 2% 4% İMKB100'e göre 8% 9% 11% Net Kar Özsermaye Karlılığı 20 Haziran 2016 itibariyle Analist: Ender Kaynar E-mail: ekaynar@atainvest.com Ata Finans Grubu • Akbank’ın ihtiyatlı yaklaşımı, kredi vermedeki yüksek standartları ile takibe düşen kredilerin artabileceği bu dönemde bilançosunu koruyabileceğini ve benzerlerine göre daha iyi performans sağlamaya devam edeceğini bekliyoruz. • Akbank 2016 için 20 baz puan daha düşük risk maliyeti öngören tek banka konumundadır (2015 sonundaki tahmini 90 baz). Bilançosundaki güçlü likidite ve MartMayıs arasında piyasa faizlerinin düşmesi ile birlikte banka 2.çeyrekte tahvil piyasalarından kaynaklı güçlü bir kar elde edecektir. • 2016 ve 2017’de sırasıyla %36 ve %26 net kar büyümesi bekliyoruz. (Takibimizdeki bankalar için 2016 ve 2017 net kar büyüme tahminimiz sırasıyla %23 ve %18’dir.) Güçlü varlık kalitesi önemli. Bankanın 1Ç16 sonu itibari ile TKR’si %2.2 iken (sektör: %3.3) karşılama oranı ise %95 seviyesindedir (sektör: %75). Akbank’ın 2 senedir süren ihtiyatlı yaklaşımının meyvelerini vermesini ve bankayı diğer bankalar arasında TKR anlamında olumlu ayrıştıracağını düşünmekteyiz. (Akbank 1Ç16’da TKR’sini 33 baz puan iyileştiren 450mn TL’lik Takipteki Kredisini satmıştır.) Akbank’ın TKR’sinin 2016’da 4 baz puan düşerek %2.3 olmasını beklerken sektör için tahminimiz TKR’de 60 baz puan artış. Güçlü yanı maliyet kontrolü. Akbank %43 olan sektör ortalamasına göre %35 olan maliyet/gelir oranı ile sektörün lideri konumundadır. Bankanın %15.7’lik bankacılık gelirine karşı operasyonel giderlerinin 2016’da %7.2 artmasını bekliyoruz. Benzerlerine göre özsermaye getirisi en yüksek kalmaya devam ediyor. Takibimizdeki bankaların ortalaması %12.1’e göre Akbank’ın 2016’da %14.2 özsermaye getirisi sağlamasını beklemekteyiz. Bankanın yüksek olan takipteki kredi karşılık oranı özsermaye getirisini diğer bankalara göre 100 baz puan azaltmaktadır. Güçlü temeller değerlemeye olumlu yansımaya devam etmeli. 1.07x’lik 2016T PD/DD çarpanı 3 yıllık ortalamasına göre %11 iskontolu durumdayken banka sektöre göre aynı çarpan bazında geçmiş prim seviyesine paralel %40 primli işlem görmektedir. 38 Yapı Kredi (YKBNK TI) AL Bankacılık Değerlem e Hisse Fiyatı, TL 12 Aylık Hedef Hisse Fiyatı, TL 4.25 4.90 Beklenen Temettü Verimliliği 0.0% Beklenen Hisse Fiyat Artışı 15.3% Toplam Yükselm e Potansiyeli 15.3% Hisse Veri Piyasa Değeri, mn TL 18,475 Piyasa Değeri, mn ABD$ 6,374 Halka Açıklık Oranı, % 18% Günlük Ort. Hacim, mn TL 81.2 Finansallar, m n TL 2014 2015 2016T 2017T Toplam Aktifler 181,201 210,994 245,664 270,231 Krediler 121,993 151,454 165,857 182,442 Mevduat 105,120 133,747 143,197 156,801 1,845 1,861 2,798 3,201 10.1% 8.6% 11.7% 11.8% Aktif Karlılığı 1.1% 0.9% 1.2% 1.2% F/K 10.0x 9.9x 6.6x 5.8x PD/DD 0.97x 0.84x 0.72x 0.65x Hisse Perf. 1 Ay 3 Ay 1 Yıl Mutlak Getiri 14% 5% 6% İMKB100'e göre 13% 13% 13% Net Kar Özsermaye Karlılığı 20 Haziran 2016 itibariyle Analist: Ender Kaynar E-mail: ekaynar@atainvest.com Ata Finans Grubu “Karlılığa başladı… odaklanma” sözünü yerine getirmeye • 2 yıllık büyüme odaklı stratejinin ve düşük özsermaye getirisinin ardından, banka karlılığını arttırmaya başladı. Özsermaye getirisi 1Ç16’da %12’ye yükseldi. (2015: %8.6) • İtalyan bankacılık sektöründeki sıkıntılar ve Unicredit’in batık kredileri sebebiyle sermaye ihtiyacı olmasından ötürü Polonya’daki bankasını ya da YKB’yi satacağı yönünde söylentiler vardır. Fakat bu satışın 2016’da gerçekleşebileceğini öngörmüyoruz. • Yapı Kredi bankalar arasında 2015’te bankacılık endeksine göre %9 daha az getiri sağladı ve en kötü performans gösteren banka oldu. Fakat yüksek karlılık ile birlikte banka yıl başından beri bankacılık endeksinin %18 üzerinde getiri sağladı. Genel karşılıklardaki gevşeme 2017’ye ertelendi. BDDK’nın olası bir gevşeme yapması durumunda, olası gevşemenin YKB 2017T net kar tahminimize 1,024mn TL pozitif katkısı olacağını tahmin etmekteyiz. Bu mevcut tahminlerimize %32 yukarı yönlü potansiyel teşkil etmektedir. Karşılık oranının düşürülmesi bankanın çekirdek sermaye yeterlilik rasyosuna 30 baz puan kadar katkı sağlayacaktır. Varlık kalitesi. TKR oranı benzerlerine göre daha yüksek fakat diğer bankaların aksine YKB son 2 yılda hiç takipteki kredi satışı yapmamıştır. 2016’da bankanın TKR’sinde 26 baz puan artış bekliyoruz (sektör: 60 baz puan).YKB hesap işletim ücretlerinin olmadığı dönemde Visa satışından elde edilecek 150mn TL gelir net karı destekleyecektir. 2016’da %50 net kar büyümesi ve konsensusa göre %12 daha yüksek net kar bekliyoruz. Yatırım döngüsünün tamamlanması, daha düşük ücret geri ödemeleri ve kurların göreceli olarak yatay seyretmesi sayesinde operasyonel giderlerin artışında yavaşlama (2015: %22 vs. 2016T: %7.1), ücret büyümesinin %13 olmasını ve yatay net faiz marjı beklemekteyiz. Ayrıca, 2017’de HBK büyümesinin ve özsermaye getirisinin sırasıyla %14.4 ve %12 olmasını beklemekteyiz. (sektör HBK büyüme ortalaması: %18, sektör özsermaye getirisi ortalaması: %12) 39 Arçelik (ARCLK TI) AL Dayanıklı Tüketim Sürdürülebilir büyüme devam edecek. Değerlem e Hisse Fiyatı, TL 20.36 12 Aylık Hedef Hisse Fiyatı, TL 23.00 Beklenen Temettü Verimliliği 5.3% Beklenen Hisse Fiyat Artışı 16.4% Toplam Yükselm e Potansiyeli 18.3% Hisse Veri Piyasa Değeri, mn TL 13,758 Piyasa Değeri, mn ABD$ 4,747 Girişim Değeri, mn TL 16,139 Halka Açıklık Oranı, % 25% Günlük Ort. Hacim, mn TL 27.8 Finansallar, m n TL Net Satışlar 2014 2015 2016T 2017T 19,069 12,514 14,166 16,627 Büyüme 13% 13% 17% 15% FAVÖK 1,370 1,527 1,860 2,119 Net Kar 617 891 1,326 1,155 FAVÖK Marjı 11.0% 10.8% 11.2% 11.1% Net Kar Marjı 4.9% 6.3% 8.0% 6.1% Temettü Verimliliği 2.5% 1.9% 5.3% 4.6% FD/FAVÖK F/K 11.8x 22.3x 10.6x 15.4x 8.7x 10.4x 7.6x 11.9x Hisse Perf. 1 Ay 3 Ay 1 Yıl Mutlak Getiri 5% 10% 45% İMKB100'e göre 4% 17% 54% 20 Haziran 2016 itibariyle Analist: Cemal Demirtaş Email: cdemirtas@atainvest.com Ata Finans Grubu • Güçlü 1Ç16 sonuçlarının ardından, beklentilerin üzerinde ciro büyümesi, FAVÖK marjı ve işletme sermayesindeki iyileşmeden dolayı hedef fiyatımızı 18.50 TL’den 23 TL’ye yükselttik. Şirketin gelecekteki güçlü görünümü hakkında eminiz. • Dengeli ciro dağılımı ve düşük maliyet tabanı Arçelik’in ile hem yurt içi hem de uluslararası pazarlarda rekabetçi kalmaya devam etmesini sağlıyor. • 7.6x 2017T FD/FAVÖK çarpanı ve 11.9 F/K çarpanıyla global benzerlerine göre sırasıyla %7 primli ve %14 iskontolu işlem görmektedir. 2016 yılında %17 ciro büyümesi öngörüyoruz. Türkiye'de %15.4 net satış artışı ve uluslararası operasyonlarda %18.7 net satış artışı (%8 kur etkisi) öngörüyoruz. Hacim büyümesi açısından, iç pazarlarda %6.5 ve uluslararası pazarlarda %7 bekliyoruz. Arçelik sadece Türkiye'de baskın oyuncu değil, aynı zamanda uluslararası piyasalarda önemli bir oyuncudur. Arçelik %50 pazar payı ile Türkiye'nin en büyük beyaz eşya üreticisidir ve Avrupa ile Afrika’da da operasyonlarını sürdürmektedir. 20082015 döneminde, Arçelik’in yurt içi satışları %7.6 yıllık ortalama büyüme oranı ile 5.7 milyar TL’ye uluslararası satışları ise %14.1 yıllık ortalama büyüme oranı ile 8.4 milyar TL’ye yükselmiştir. Uluslararası net satışları, 2014 ve 2015 konsolide net satışlarının % 60’ını oluşturmaktadır. Ileriye dönük olarak Arçelik’in Grundig markası ile daha üst segmentlerde büyüme planı ve Tayland’daki yatırımı devam etmektedir. 2016’da Uluslararası satışların toplam cirodaki payının hafif artmasını beklesek de şirketin önümüzdeki yıllarda 40:60 yurt içi/Uluslararası olan dengeli ciro yapısını korumasını beklemekteyiz. Güçlü bilanço ve neredeyse sıfır YP pozisyonu. Şirketin işletme sermayesi/net satışlar oranını %30-35 seviyelerine indirmesi sayesinde, şirketin işletme sermayesi yönetimi konusunda daha az endişeliyiz. Şirketin hem yerel hem yabancı rakiplere karşı rekabetçi olmasını sağlayan ayrıcalıklı satış ağının şirketin gizli gücü olduğunu düşünüyoruz. 40 BİM (BIMAS TI) AL Perakende Değerlem e Hisse Fiyatı, TL 56.85 12 Aylık Hedef Hisse Fiyatı, TL 71.00 Beklenen Temettü Verimliliği 2.8% Beklenen Hisse Fiyat Artışı 25.8% Toplam Yükselm e Potansiyeli 27.7% Hisse Veri Piyasa Değeri, mn TL 17,260 Piyasa Değeri, mn ABD$ 5,955 Girişim Değeri, mn TL 16,627 Halka Açıklık Oranı, % 60% Günlük Ort. Hacim, mn TL 41.7 Finansallar, m n TL 2014 2015 2016T 2017T 14,463 17,428 20,898 24,813 Büyüme 22% 21% 20% 19% FAVÖK 619 865 1,014 1,221 Net Kar 395 583 694 835 FAVÖK Marjı 4.3% 5.0% 4.9% 4.9% Net Kar Marjı 2.7% 3.3% 3.3% 3.4% Temettü Verimliliği 1.6% 1.9% 2.8% 3.4% FD/FAVÖK F/K 26.9x 43.7x 19.2x 29.6x 16.4x 24.9x 13.6x 20.7x Hisse Perf. 1 Ay 3 Ay 1 Yıl Mutlak Getiri -1% -5% 23% İMKB100'e göre -3% 2% 30% Net Satışlar 20 Haziran 2016 itibariyle Analist: Cemal Demirtaş Email: cdemirtas@atainvest.com Ata Finans Grubu Geçen senelere göre daha düşük hızda olsa da yüksek ciro büyümesi devam edecek • BIM sadece Türk perakende sektöründeki değişimden faydalanan yüksek büyümeye sahip bir şirket değil aynı zamanda ekonomide dalgalanmalara en dayanıklı şirketlerden biri olarak sayılabilir. Son 10 yılda BİM, borçsuz yapısını korurken ve ortalama sermaye getirisini %40 seviyesinde korurken, net satışlarını ortalama %26 arttırmıştır. Geçen senelere göre daha düşük hızda olsa da sürdürülebilir büyümenin %34’lük özsermaye getirisi ile birlikte 2016’da devam etmesini bekliyoruz. • 2016T 24.9x F/K çarpanı ile yerel benzerlerine göre paralel işlem görürken 5 yıllık ortalamasının ise %22 altında işlem görmektedir. Önümüzdeki 5 senede net satışlarda tahmini %17’lik BYBO yakalayacağını, marjların %4.6 seviyesinde yatay seyredeceğini ve olası yurt dışı satın almalarını göz önüne alırsak, son 10 yılda olduğu gibi şirket primli işlem görmeyi hak etmektedir. Ciro büyümesi hız kaybetse de 1Ç16’da %5’lik FAVÖK marjı destekleyici. BİM yüksek verimli sabit indirim formatı ile son derece rekabetçi gıda perakende sektöründe iyi bir konuma sahiptir. BİM’in 2016’da hedeflediği %20 ciro büyümesine ulaşacağını ve %4.9’luk FAVÖK marjı tahminine paralel %5.0 ile tamamlayacağını düşünmekteyiz. Göreceli olarak ciro büyümesi ve müşteri trafiği açısından zayıf geçen 1Ç16’nın ardından (2Ç16’da da muhtemelen zayıf olmasını bekliyoruz.) yeni mağaza açılışların hız kazanması ile 2Y16’da ciro büyümesinin de hız kazanacağını beklemekteyiz. BIM sene başından beri 373 yeni mağaza açtı ve 2016 tahmini 600’ü kolaylıkla gerçekleştirebilir. 2Ç16’da ciro büyümesinde bir zayıflık öngörsek de şirketin uzun vadeli büyümesi hakkında olumluyuz ve çeyreksel cironun zayıf olmasından ötürü oluşabilecek baskının geçici olacağını düşünmekteyiz. Ekonomideki dalgalanmalara karşı dirençli. BİM finansal borcu, yabancı para yükümlülüğü ve işletme sermayesi ihtiyacı olmayan en sağlıklı şirketlerden biridir ve her ekonomik şartta hayatta kalabileceğini kanıtlamıştır. Riskler: 1) Süpermarketler ve indirim marketlerinden rekabetin artması, 2) yeni açılan marketlerde ertelenme, 3) düzenleyici ortamdaki olumsuz değişimler. 41 Tofaş (TOASO TI) AL İhracat odaklı büyüme ivmeleniyor... Otomotiv Değerlem e Hisse Fiyatı, TL 23.90 12 Aylık Hedef Hisse Fiyatı, TL 26.10 Beklenen Temettü Verimliliği 6.8% Beklenen Hisse Fiyat Artışı 9.2% Toplam Yükselm e Potansiyeli 16.0% Hisse Veri Piyasa Değeri, mn TL 11,950 Piyasa Değeri, mn ABD$ 4,123 Girişim Değeri, mn TL 14,450 Halka Açıklık Oranı, % 24% Günlük Ort. Hacim, mn TL 26.9 Finansallar, m n TL 2014 2015 2016T 2017T Net Satışlar 17,692 7,621 10,169 14,891 Büyüme 6% 33% 46% 19% FAVÖK 832 1,069 1,483 1,759 Net Kar 574 831 1,156 1,377 FAVÖK Marjı 10.9% 10.5% 10.0% 9.9% Net Kar Marjı 7.5% 8.2% 7.8% 7.8% Temettü Verimliliği 4.1% 4.9% 6.8% 8.1% FD/FAVÖK F/K 17.4x 20.8x 13.5x 14.4x 9.7x 10.3x 8.2x 8.7x Hisse Perf. 1 Ay 3 Ay 1 Yıl Mutlak Getiri 7% 10% 40% İMKB100'e göre 6% 18% 49% 20 Haziran 2016 itibariyle Analist: Mahir Can Ereren Analist: Cemal Demirtaş Email: cdemirtas@atainvest.com Email: mereren@atainvest.com Ata Finans Grubu • Yeni sedan binek aracın iç pazar ve ihracat pazarlarında kabul görmesinin ve artan ihracat siparişlerinin şirketin büyüme hikayesini güçlendirdiğini düşünüyoruz. Yeni binek aracın şirketi iç pazarda da rekabetçi bir binek araç oyuncusuna dönüştüreceğine inanmaktayız. • Artan üretimin al-yada-öde anlaşmasından elde edilen geliri düşürmesi sebebiyle brüt kar marjı üzerinde baskı yaratmaktadır. Fakat yükselen üretim ölçeği ile birlikte Op. Gid./Net Satışlar oranının da aşağı yönlü bir trend seyredeceğini ve düşen brüt karlılığın olumsuz etkisini sınırlayacağını düşünmekteyiz. • Mevcut fiyatlarla 9.7x 2016T FD/FAVÖK çarpanı ile benzerlerine göre %31 primli işlem görmektedir. Fakat şirketin büyüme potansiyeli göz önüne alındığında daha yüksek çarpanla işlem görmeyi hak ettiğini düşünüyoruz. Binek araç satışları ihracat satışlarını yükseltiyor. Şirketin 2016 yılında ihracat satışlarını yıllık bazda %55 arttırırken, toplam satışlarının yıllık bazda %34 artmasını beklemekteyiz. Şirketin 2016 yılında artan ihracat satışlarını karşılamaya çalışmasının en çok efor gerektiren faaliyet olacağını düşünmekteyiz. Daha rekabetçi bir iç pazar oyuncusu. Şirket 5A16 döneminde artan ihracat siparişlerinden dolayı iç pazara yeterince binek araç vermedi. Fakat 1Ç16 itibariyle şirket 3 vardiya üretime geçmesi ile yıllık bazda %50 artan kapasitenin şirketin iç pazara daha çok araç vermesine vesile olmasını ve yıllık bazda %2 daralma beklediğimiz hafif araç pazar koşullarında yurtiçi satış hacmini yıllık bazda %5 arttırmasını beklemekteyiz. Daha dayanıklı operasyonel yapı. Şirketin dengeli satış kompozisyonu kur ve yurtiçi pazar dalgalanmalarına karşı sigorta görevi görmektedir. Şirketin 2016 yılında ihracat/toplam satış hacmi oranının 2015 yılındaki %59 seviyesinden %69 seviyesine ulaşacağını ve şirketi kur ve yurtiçi Pazar koşullarına karşı daha dayanıklı hale getireceğini düşünmekteyiz. Riskler: 1) İç pazarda beklenenden hızlı yavaşlama, 2) İhracat pazarlarında bozulma, 3) Yeni araçların üretiminde yaşanacak gecikme. 42 Petkim (PETKM TI) AL İyi giriş fırsatı sunan güçlü petrokimya şirketi Petrokimya Değerlem e Hisse Fiyatı, TL 4.12 12 Aylık Hedef Hisse Fiyatı, TL 5.25 Beklenen Temettü Verimliliği 6.7% Beklenen Hisse Fiyat Artışı 28.5% Toplam Yükselm e Potansiyeli 35.2% • Güçlü 1Ç16 sonuçları üzerine 2Ç16 için de güçlü beklentilerimiz ve 27 Haziranda ödenecek 0.315TL hisse başı temettü (verim %8) Petkim için kısa vadeli katalistlerdir. • Petkim’in 2016T FAVÖK konsensüsü yılbaşından bu yana %38 yükselerek 671mn TL’ye ulaşmıştır. Beklentimiz 748mn TL olmakla birlikte konsensüs beklentilerin daha da yukarı çekilmesini beklemekteyiz. Hisse Veri Piyasa Değeri, mn TL 6,180 Piyasa Değeri, mn ABD$ 2,132 Girişim Değeri, mn TL 5,915 Halka Açıklık Oranı, % 39% Günlük Ort. Hacim, mn TL 54.8 Finansallar, m n TL 2014 2015 2016T 2017T Net Satışlar 4,133 4,533 4,805 5,527 Büyüme -1% 10% 6% 15% FAVÖK 45 668 748 841 Net Kar 6 626 533 605 FAVÖK Marjı 1.1% 14.7% 15.6% 15.2% Net Kar Marjı 0.2% 13.8% 11.1% 10.9% Temettü Verimliliği 0.0% 7.6% 6.7% 7.8% 130.2x 957.7x 8.9x 9.9x 7.9x 11.6x 7.0x 10.2x Hisse Perf. 1 Ay 3 Ay 1 Yıl Mutlak Getiri -3% 12% 66% İMKB100'e göre -5% 20% 76% FD/FAVÖK F/K 20 Haziran 2016 itibariyle Analist: Burak Salman Email: bsalman@atainvest.com Ata Finans Grubu • Petkim 2016 çarpanlarına göre 7.9x FD/FAVÖK ile 5 yıllık ortalamasına kıyasla %22 iskontoda işlem görmektedir. Petkim’in daha karlı bir şirkete dönüştüğünü düşündüğümüzde daha yüksek çarpanla işlem görmesi gerektiğini düşünmekteyiz. Ayrıca yatırım dönemi sonrasında Petkim’in FD/FAVÖK çarpanı 4.5’e gerilemektedir. Güçlü 2Ç beklentilerimiz. 2Ç16 için etilen-nafta makasının 640 ABD$ olmasını beklerken, ton başına FAVÖK tahminimiz 186 ABD$ olarak oluşmuştur (1Ç16: 148 ABD$, 2Ç15: 181 ABD$) TL0.315 HBT ve %8 verimi cazip gözüküyor. Son 8 yıldır ilk kez temettü dağıtacak olan Petkim 473mn TL temettüyü 27 Haziran’da ödeyecektir. %8 temettü verimine işaret eden temettü miktarı hisse başı 31.5 kuruştur. Dönüşüm süreci tüm hızıyla sürüyor. Buna göre; 1) Star rafinerisi inşaatının ~%54’ü tamamlandı (2Y18’de devreye girecek – Petkim nafta ihtiyacının tamamını Star rafinerisinden tedarik edecek) 2) 205MW’lık kömür santrali 2018’de devreye girecek (enerji maliyetlerini %30 düşürmesi planlanıyor) 3) 51MW rüzgar santrali 2017’de devreye girecek 4) Petlim 2Ç16’da faaliyete geçecek. Tüm bunların sonucunda Petkim’in 5 yılda 340mn ABD$ ortalama FAVÖK elde etmesini bekliyoruz (son 5 yıl ortalaması 90mn ABD$) Riskler: Aşağı yönlü riskler 1) Etilen-Nafta makasındaki daralmanın marjları düşürmesi ihtimali ve 2) Yatırımlarda olası bir erteleme ya da iptal durumu iken yukarı yönlü risk ise Gayrimenkul işine dahil olmasıdır. (Hedef değerimizin yaklaşık %8’ine tekabül etmektedir.) 43 Erdemir (EREGL TI) AL Çelik Değerlem e Hisse Fiyatı, TL 4.05 12 Aylık Hedef Hisse Fiyatı, TL 6.10 Beklenen Temettü Verimliliği 8.8% Beklenen Hisse Fiyat Artışı 50.6% Toplam Yükselm e Potansiyeli 59.4% Hisse Veri Piyasa Değeri, mn TL 14,175 Piyasa Değeri, mn ABD$ 4,891 Girişim Değeri, mn TL 14,159 Halka Açıklık Oranı, % 48% Günlük Ort. Hacim, mn TL 74.3 Finansallar, m n TL Net Satışlar 2014 2015 2016T 2017T 11,490 11,913 12,818 14,611 Büyüme 17% 4% 8% 14% FAVÖK 2,581 2,268 2,528 2,894 Net Kar 1,602 1,126 1,460 1,779 FAVÖK Marjı 22.5% 19.0% 19.7% 19.8% Net Kar Marjı 13.9% 9.4% 11.4% 12.2% 9.9% 7.4% 8.8% 10.7% FD/FAVÖK F/K 5.5x 8.8x 6.2x 12.6x 5.6x 9.7x 4.9x 8.0x Hisse Perf. 1 Ay 3 Ay 1 Yıl Mutlak Getiri -2% 9% -3% İMKB100'e göre -3% 17% 3% Temettü Verimliliği 20 Haziran 2016 itibariyle Analist: Cemal Demirtaş Email: cdemirtas@atainvest.com Ata Finans Grubu Parlamaya devam edecek... Daha iyi çeyrekler bizi bekliyor. • 2016’da rekor seviye olan 9.1mn ton satış hacmi ve FAVÖK/ton olarak da 94 ABD$ beklemekteyiz. 475 ABD$ olan yurt içi HRC v 50 ABD$ olan mevcut çelik fiyatları 1.46 Milyar TL’lik net kar ve 2016 FAVÖK/ton tahminimize yukarı yönlü risk teşkil etmektedir. • Çin ve diğer ülkelerdeki üreticilerin arz-talebi dengeleme adına verdiği sözleri yerine getireceğine inanıyoruz. • Şirketin sağlam bilanço yapısı ve çelik fiyatlarındaki dalgalanmaya karşı şirketin göreceli olarak daha dirençli olması sebebiyle olası yukarı potansiyelinin risklere göre daha yüksek olduğunu düşünüyoruz. 12 aylık hedef fiyatımız %59 yukarı yönlü potansiyele işaret eden 6.10 TL (%8.8’lik nakit temettü verimi dahil). Ana senaryomuza göre, 2016’da ortalama HRC fiyatlarının 433 ABD$, demir cevheri fiyatlarının 60 ABD$, hurda fiyatlarının 260 ABD$ ve satış hacminin 9.1mn ton olmasını beklemekteyiz. Bu senaryoya göre, FAVÖK/ton olarak 94 ABD$ ve konsensusun %20 üzerinde 1.46 Milyar TL’lik net kar beklemekteyiz. Çelik fiyatlarındaki zayıflığın Nisan ayında zirve yapmasının ardından, Çin ve diğer ülkelerin arz disiplininden uzaklaşmaması durumunda ana senaryomuzdaki tahminlere yukar yönlü riskler olduğunu düşünmekteyiz. Kürese çelik sektöründeki belirsizliği de göz önüne alarak, özellikle Çin’deki, duyarlılık analizi yaptık. Kötümser senaryoya göre, mevcut çelik fiyatlarında %16 düşüş ve Erdemir’in ton başına FAVÖK’ünün de 2016 ve 2017’de sırasıyla 72 ABD$ ve 76 ABD$ olmasını beklemekteyiz. İyimser senayoya göre ise çelik fiyatlarının da mevcut seviyelerden %3 daha düşük olmasını ve ortalama ton başına FAVÖK’ün de 2016’da 113 ABD$ olmasını beklemekteyiz. Olası risklere karşı olası getiriler daha yüksek. Mevcut çelik fiyatlarının Erdemir’in gücünü gölgelediğine ve küresel çelik piyasasında arz-talep dengesinin yeniden oluşması ile birlikte şirketi benzerlerinden ayıran güçlü niteliklerinin yeniden ortaya çıkacağına inanıyoruz. Güçlü yanlar: (1) net borcun ve acil sermaye yatırımı ihtiyacının olmaması, (2) %99 KKO ile çalışması ile birlikte iç piyasadaki konumundan ötürü rekabetçi maliyet yapısı ve göreceli olarak yüksek karlılık, (3) ithalatçılara ve yerel benzerlere göre daha yüksek fiyatlama yapabilme gücü. 44 Ata Yatırım Takip Listesi SEKTÖRLER Sayfa # ÖNERİ LİSTESİ Sayfa # 38 Otomotiv 46 Akbank Havacılık 48 Yapı Kredi 39 Çimento 49 Arçelik 40 Dayanıklı Tüketim 50 Bimaş 41 Telekom 51 Tofaş 42 Petkim 43 Erdemir 44 TAVSİYE: AL Sayfa # Akçansa 52 Aksa Akrilik Bolu Çimento 53 Enka İnşaat 64 Doğuş Otomotiv 75 Çimsa 54 Ford Otosan 65 Halkbank 76 Garanti 55 Gübretaş 66 İşbank 77 Migros 56 Odaş Elektrik 67 Pegasus 78 Pınar Süt 57 Pınar Et 68 Turkcell 79 Soda Sanayii 58 Tav Havalimanları 69 Ülker 80 Türk Hava Yolları 59 Tekfen Holding 70 Trakya Cam 60 Teknosa 71 Türk Telekom 61 Tüpraş 72 Türk Traktör 62 Vakıfbank 73 Ata Finans Grubu TAVSİYE: TUT Sayfa # TAVSİYE: SAT 63 Bizim Toptan Sayfa # 74 45 Otomotiv Sektörü: 2016 yılında yurtiçi pazarda yatay görünüm… Hafif Araç pazar tahminimizi 951 bin adede yükseltiyoruz. Güçlü seyreden Mayıs ayı satış rakamlarını takiben yurtiçi pazar beklentimizi %5.6 yukarı revizyon ile yıllık bazda %2 daralmaya işaret eden 951 bin adede yükseliyoruz. Yılın devamında pazarın gidişatına (1) EUR/TL seviyesi, (2) kredi ulaşılabilirliği ve faiz oranları ve (3) tüketici güveni ve gelir değişiminin yön vereceğini düşünüyoruz. Binek Araç (BA) satışları Hafif Ticari Araç (HTA) satışlarından daha güçlü seyrediyor. 2015 yılında görülen HTA satışlarının (+%34 y/y), BA satışlarından (+%24 y/y) hızlı büyümesinin aksine, 2016 yılı 5A16 döneminde HTA satışları yıllık bazda %7.4 daralırken, aynı dönemde BA satışları yıllık bazda %2.8 artış gösterdi. Yılın geri kalanında süregelen trendin devam etmesini ve HTA ve BA’nın sırasıyla yıllık bazda %4 ve %1 daralmasını bekliyoruz. BA satışlarının nispeten güçlü seyretmesinin nedenlerinden biri olarak toplam satışlar içerisinde oranı artan filo satışları olduğunu düşünüyoruz. Filo satışları 4A16’lık dönemde yıllık bazda 160 baz puan artarak %39.4 seviyesine ulaştı. Segmental büyüme trendlerinin 2017 yılında normalleşmesini ve iki segmentinde yıllık bazda %8 büyümesini bekliyoruz. Tofaş ihracat satışları 2016 yılında momentum kazanıyor. Tofaş’ın büyüme hikayesinin artan satış momentumu ile birlikte 2016 yılında da devam etmesini beklemekteyiz. Ek olarak, yılın ikinci yarısından itibaren BA satışlarının toplam büyüme trendine katkıda bulunmasını beklemekteyiz. Ford Otosan katalizör eksikliği çekiyor. Şirketin 2016 yılında sağlıklı seyrini sürdürmesini bekliyoruz. Fakat kar marjlarında görmeyi beklediğimiz kısıtlı iyileşme ve yavaş satış hacmi büyüme momentumu hisse senedinin 2016 yılında endeks üzeri getiri elde etme ihtimalini sınırlıyor. Doğuş Otomotiv için çetin operasyonel koşullar. Şirketin tüm operasyonlarının iç pazara bağlı olması ve tüm portföyünün ithal araçlardan oluşması, şirketin operasyonlarını iç pazar ve kur dalgalanmalarına karşı kırılgan hale getiriyor. 2016 yılında yıllık bazda %2 daralmasını beklediğimiz ve artan rekabet koşullarının bulunduğu iç pazar şartlarının şirketi marj ve hacim büyümesi açısından zorlamasını beklemekteyiz. Yurtiçi Hafif Araç pazarı analizi Yurtiçi segmental pazar analizi 1,040 1,090 1,027 951 968 726 882 920 864 718 776 613 710 747 673 638 482 659 460 290 281 482 251 242 233 156 160 98 99 00 01 02 Otomotiv Pazarı 03 04 05 06 07 08 09 İyimser Baz Senaryo 10 11 12 13 Karamsar 14 15 16 T 17T 98 99 00 01 Kaynak: Otomotiv Distribütörleri Derneği (ODD), Ata Yatırım Tahminleri Ata Finans Grubu 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16T 17T Düşüş BA HTA 46 Otomotiv Sektörü: Güçlü uzun vadeli potansiyel… (‘000) adet 1400 (‘000) adet Yurtiçi Pazar 1200 İhracat 1,151 1200 Yurtiçi Pazar İthalat 1,015 1000 1,015 1000 800 800 627 600 600 400 400 200 200 0 0 '98 '99 '00 '01 '02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 (‘000) adet 1800 '98 '99 '00 '01 '02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 (‘000) adet İhracat 1400 Üretim 1600 1,539 İhracat 1200 İthalat 1,151 1400 1000 1200 1,151 1000 800 800 600 627 600 400 400 200 200 0 '98 '99 '00 '01 '02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 0 '98 '99 '00 '01 '02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 Kaynak: Otomotiv Distribütörleri Derneği (ODD), Otomotiv Sanayii Derneği (OSD), Ata Yatırım Tahminleri Ata Finans Grubu 47 Havacılık Sektörü: Kısa vadede olumsuz görünüm… Ata Finans Grubu Birim Gelir, Gider ve Fark (ABD$ Cent) 20.00 18.00 0.50 0.37 0.38 0.31 14.00 0.29 0.28 16.00 0.20 0.11 12.00 0.13 0.10 0.13 0.12 10.00 0.07 0.07 0.08 6.19 5.82 4.37 4.25 6.28 6.00 4.50 4.36 6.28 6.09 4.55 4.48 6.29 6.00 4.57 4.50 6.07 5.96 4.18 4.11 2.00 4.48 4.34 5.71 5.33 4.00 2017T 2018T 2019T 2020T 0.00 -0.20 -0.30 -0.40 -0.50 2014 2015T 2016T Birim Gelir Türk Hava Yolları Birim Gelir Pegasus Fark Türk Hava Yolları (Sağ Eksen) 25.0 0.00 -0.10 6.72 6.41 8.00 6.00 0.40 0.30 0.19 0.30 8.03 7.74 • Türk havacılık sektörünün operasyonel atmosferi 2016 yılı başından itibaren artan güvenlik endişesi ile beraber bozulmaya başladı. • Havayolu şirketlerinin yüksek kapasite artışları doluluk oranlarının ve birim gelirlerin düşmesine neden oldu ve havayolu şirketleri 1Ç16’da beklentilerin altında sonuçlar açıkladı. Türk Hava Yolları ve Pegasus 1Ç16’da sırasıyla yıllık bazda sırasıyla 639 ve 794 baz puan marj daralması yaşadı. • Toplam yurtdışı yolcu tüm Türkiye havalimanlarında 5A16’da yıllık bazda %5, Mayıs ayında ise yıllık bazda %21 daraldı. Aşağı yönlü trendin, iyileşme emaresi görmememiz itibariyle, Haziran ayında ve muhtemelen 3Ç16’da da süreceğini düşünmekteyiz. • Türk Hava Yolları’nın doluluk oranının 2017 yılında daha yavaş büyüyecek (2017T: %4.4, 2016T:%18.5) kapasite itibariyle ve turizmdeki muhtemel toparlanma ile artmasını beklemekteyiz. Fakat hisse senedi performansının kısa vadede bozulan operasyonel atmosferden olumsuz etkilenmeye devam edeceğini düşünüyoruz. • Pegasus yurtdışı yolcu operasyonları direkt uçuşlara daha bağlı olduğu için, bozulan operasyonel şartlar itibariyle düşen yolcu sayısını transfer yolcu ile telafi etmesinin daha güç olduğunu ve bunun marjlar üzerinde baskı yaratacağını düşünmekteyiz. Ek olarak Sabiha Gökçen havalimanında büyüme kapasitesinin kısıtlanması itibariyle, büyüyebilmek için alternatiflere ihtiyacı olduğunu düşünmekteyiz. • Tav Havalimanları için kısa vadeli en önemli endişe kaynağının bozulan yurtiçi pazar koşulları olduğunu düşünüyoruz. Şirketin kontrat şartlarından 2 yıl erken Atatürk Havalimanını terk edecek olmasının zararının tamamen karşılanacağını düşünmekteyiz. Fakat yerine alınması hedeflenen hava limanı alternatiflerinin henüz hiçbirinin yeterli ölçekte olmadığına inanıyoruz. Birim Gider Türk Hava Yolları Birim Gider Pegasus Fark Pegasus (Sağ Eksen) Yurtdışı Yolcu (mn) 20% 15% 20.0 10% 5% 15.0 0% -5% 10.0 -10% -15% 5.0 -20% -25% 0.0 -30% Yurtdışı yolcu y/y değişim Son 12A büyüme Kaynak: DHMI, Şirket verileri, Ata Yatırım Tahminleri 48 Çimento Sektörü: Talep sağlıklı & fiyatlar ise yatay... Çimento talebi 2016’da güçlü devam ediyor. En güncel verilere göre yurt içi çimento talebi 3A15’deki düşük bazın da yardımıyla 3A16’da yıllık bazda %21 arttı. Sektör oyuncularından aldığımız bilgilere göre altyapı ve inşaat projeleri sayesinde talebin istikrarlı gittiğini söyleyebiliriz. Yurt içi talebin yıllık büyüme oranının 3A15’teki %21 seviyesinden 2016 tüm yılı için %6’ya kademeli olarak ineceğini düşünmekteyiz. 2017 yılı için yurt içi çimento talebi büyümesi oranının %3 olacağını tahmin etmekteyiz. Maliyet görünümü hala olumlu. Petrokok fiyatları yılın başından beri %27 düşüşle 55ABD$/ton seviyesinde olumlu seyretmeye devam etmektedir. Elektrik fiyatlarına yılbaşında %6.8’lik zammın gelmesinden sonra 2016’da herhangi bir fiyat artışı öngörmemekteyiz. Yurt içi fiyatlar yıllık bazda yatay seyrederken ihracat fiyatları yıllık bazda ABD$ cinsinden %25 düştü. 2016’da ortalama yurt içi fiyatlar 1Y16’ya göre yatay seyrederken (bölgesel olarak fiyatlar faklılık göstermektedir.) ihracat fiyatları ihracat pazarlarındaki artan Çin ve İran rekabetinden dolayı 1Y16’da ABD$ cinsinden yıılık bazda %25 düştü. Nispeten yatay marjlar bekliyoruz. İhracat fiyatlarındaki düşüş ve yurt içi fiyatlarındaki yatay seyir ciro büyümesini etkileyecek. Maliyet tarafında, şirketler enerji için %100 petrokok kullanmadıklarından dolayı petrokok fiyatlarındaki %27 düşüşten tam anlamıyla yararlanamamaktadır. Eğer 2016’da petrokok fiyatları bu seviyelerde devam ederse, düşük petrokok fiyatlarının olumlu etkisinin 2Y16’da azalacağını düşünmekteyiz. Bu sebeple, 2016’da sektör açısından marjların göreceli olarak yatay seyretmesini beklemekteyiz. Yüksek temettü verimi. Takibimizdeki çimento şirketlerinin 2016’da da yüksek temettü ödemeye devam edeceğine inanıyoruz. Bu şirketlerin 2016 dağıtılabilir net karlarından ortalamada %86 temettü dağıtım oranı yakalamasını ve %10 temettü verimi sağlamasını beklemekteyiz. Riskler: (1) 2017’de ekstra 10mn ton çimento kapasitesinin devreye girmesi beklenmektedir. Böylece, ülkedeki toplam çimento kapasitesi 2017’de %12 artışla 96mn ton olacaktır. Ekstra kapasitenin %59’unun Ege ve İç Anadolu bölgelerine gelmesi beklenirken %41’inin de D.Anadolu ve G.D.Anadolu bölgelerine gelmesi beklenmektedir. Bundan dolayı yurt içi fiyatlarda bir miktar bozulma olabilir, (2) ihracat fiyatlarının daha da düşmesi, (3) büyük altyapı projelerinde iptal veya erteleme olması ve (4) enerji fiyatlarının beklenenden yüksek artması. 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 Çimento Sektörü Arz-Talep Dengesi 63 44 11 31 46 11 36 47 7 43 48 9 45 68 71 19 15 43 72 14 74 13 76 78 12 11 84 86 11 11 96 Takibimizdeki çimento şirketlerinin FAVÖK marjları 36.5% 12 20 35.7% 30.7% 34.5% 30.9% 34.2% 33.2% 31.6% 32.6% 29.1% 43 51 57 58 64 65 65 69 71 24.8% 24.6% 22.5% 2013 Çimento ve Klinker İhracatı (mn ton) Y. İçi Çimento ve Klinker Tüketimi (mn ton) Çimento Kapasitesi (mn ton) Ata Finans Grubu 29.3% 28.6% 28.3% 28.1% 2015 2016T 2017T 2018T 27.6% 2014 CIMSA AKCNS BOLUC Kaynak: TCMA, Ata Yatırım Tahminleri 49 Dayanıklı Tüketim : %6.5 yurt içi ve 7% ihracat satış hacmi büyümesi Yurt içi beyaz eşya satışlarının %3.8’lik GSYH artışına paralel 2016’da %6.5 artacağını düşünüyoruz. Yurt içi beyaz eşya satışları 1998-2015 arasında %3.7’lik GSYH artışı ile paralel %3.5 yıllık ortalama büyüme yakalamıştır. Tüketici güvenindeki bozulmaya ve tüketicinin satın alma gücündeki gerilemeye rağmen, yurt içi satışlar 2014’teki %1.8’lik daralmanın ardından 2015’te yıllık bazda %5.7 artarak 7.1mn ton seviyesine ulaşmıştır. TL ve tüketici güveninde daha fazla baskı görmediğimiz sürece tüketici güveninin bu yıl geçen yıldan daha olumlu olacağını düşünüyoruz. Ülkenin genç nüfusunu ve tüketime olan yatkınlığını düşünerek, yurt içi satışların 2016’da rekor seviyeye işaret eden 7.6mn adete çıkmasını bekliyoruz. 2015’teki %7’lik büyümenin ardından 2016’da ihracat hacminin %7 büyümesini bekliyoruz. 1998-2015 yılları arasında Türkiye’nin beyaz eşya ihracat hacmi %16.3 yıllık ortalama büyüme yakalamıştır ve ihracat/toplam üretim oranı 1998’teki %31 seviyesinden 2015’te %74’e yükselmiştir. Bu zaman zarfında tedarik zincirindeki önemli gelişmeler ve hem yerel hem de uluslararası oyuncuların yatırımı sayesinde Türkiye Avrupa’daki en büyük beyaz eşya üretim merkezlerinden biri haline gelmiştir. 2015 yılında jeopolitik gerilim sebebiyle Orta Doğu ve Doğu Avrupa’daki yavaşlama Batı Avrupa’daki büyümeyi kısmen gölgelemiştir. İleriye dönük olarak, Orta Doğu ve Doğu Avrupa’da kademeli bir iyileşme beklerken Batı Avrupa’ya yapılan ihracatta da ılımlı büyüme bekliyoruz. 2016 yılında 2015 yılındaki %7’lik büyümenin üstüne ihracat hacminin yıllık bazda %7 büyüyerek yeni bir rekor seviye olan 19.14mn adete ulaşmasını bekliyoruz. İlk Bakışta Beyaz Eşya Sektörü 10,000 İç Satışlar Büyüme 9,000 8,000 12.0% 25,000 3.5% y ıllık 1998-2015 8.0% 7,000 6.0% 6,000 4.0% 5,000 2.0% 4,000 0.0% 3,000 -2.0% 2,000 -4.0% 1,000 -6.0% 0 -8.0% 80% Ihracat 10.0% Ihracat/Üretim 20,000 70% 60% 15,000 16.3% y ıllık 1998-2015 50% 10,000 40% 5,000 0 30% 20% Kaynak: Beyaz Eşya Üreticileri Derneği, Ata Yatırım Tahminleri Ata Finans Grubu 50 Telekom Sektörü: Karlılık ve üye sayısı ikilemi ağırlık kazanacak… Mobil Pazar Birim Gelir ve Abone Pazar Payı Görünümü • Sabit iletişim pazarında ise Türk Telekom’un hem tüketicilere hem de diğer operatörlere fiber altyapısı üzerinden vereceği veri hizmetlerinin katkısıyla sabit segment FAVÖK’ünü önümüzdeki 2 yılda ortalama %6 büyüteceğini düşünüyoruz. Bu büyüme geçtiğimiz 5 yılda ortalama %0.2 seviyesindeydi. 48.5% 46.5% 44.3% 50.0% 43.4% 42.8% • Yatırım ve FAVÖK beklentilerimiz 2017 yılı için Turkcell ve Türk Telekom için sırasıyla 5.6x ve 5.4x FD/FAVÖK çarpanlarına işaret etmektedir. Telekom sektöründe Türk Telekom’u tercih etmeye devam ediyoruz. 41.9% 45.0% 40.0% 60.0 30.8% 31.0% 31.1% 31.3% 35.0% 25.2% 25.8% 26.2% 26.5% 26.8% 30.0% 10.0 33.9 30.8 30.6 30.1 29.3 28.8 28.4 27.0 26.8 26.1 24.6 23.4 24.5 20.0 22.5 30.0 34.2 25.0% 33.4 22.7% 23.5% 30.5% 32.3 29.9% 32.4 40.0 28.8% 31.9 50.0 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0 0.0% 2014 2015 2016E Turkcell 2017E Avea 2018E 2019E 2020E Vodafone Serbest Nakit Akımı Getirisi 25.0% 17.7% 20.0% • TTKOM ve TCELL’in önümüzdeki dönemde üye ve karlılık ikilemi arasında kalabileceğini düşünmekteyiz. TTKOM ve TCELL için 2015 2017 yılları arasında ortalama FAVÖK marjı beklentimiz sırasıyla %8.9 ve %6.9 seviyesindedir. 42.4% 70.0 22.5 • Mobil iletişim pazarında, rekabetin artmasını ve Türk Telekom ve Vodafone’un Türkcell’den pazar payı kazanmasını beklemekteyiz. Türk Telekom’un mobil iletişim net satışlarının önümüzdeki 2 yılda ortalama %22 büyümesini beklerken, Turkcell için bu beklentimiz %6 seviyesindedir. 80.0 22.0 • Telekom sektörü görünümünde; 1) 4G hizmetlerinden gelecek birim gelir büyümesi ve 2) buna bağlı yatırım yükü temalarının hakim olacağını düşünüyoruz. Şirketlerin birim gelir artışından benzer seviyelerde faydalanmasını beklemekteyiz. Fakat TTKOM’un rakiplerinden nispeten düşük yatırım harcaması itibariyle serbest nakit akım getirisi açısından pozitif ayrışacağını düşünmekteyiz. 15.0% 11.7% 9.8% 7.9% 10.0% 5.0% 19.0% 9.3% 5.4% 0.8% -0.5% 19.8% 10.5% 9% -0.4% 0.0% -5.0% -8.0% -7.5% 2015E 2016E -10.0% -15.0% 2014 Turkcell 2017E Turk Telekom 2018E 2019E 2020E Sector last 5 year avr. Kaynak: Bloomberg, Şirket Verileri, Ata Yatırım Tahminleri,*SNA getirisi güncel piyasa değeri üzerinden hesaplanmıştır. Ata Finans Grubu 51 Akçansa (AKCNS TI) AL Çimento Düzenli bir nakit yaratıcısı… Değerlem e Hisse Fiyatı, TL 13.25 12 Aylık Hedef Hisse Fiyatı, TL 15.28 Beklenen Temettü Verimliliği 9.8% Beklenen Hisse Fiyat Artışı 15.3% Toplam Yükselm e Potansiyeli 25.1% Hisse Veri Piyasa Değeri, mn TL 2,537 Piyasa Değeri, mn ABD$ 875 Girişim Değeri, mn TL 2,570 Halka Açıklık Oranı, % 19% Günlük Ort. Hacim, mn TL 1.9 Finansallar, m n TL 2014 2015 2016T 2017T Net Satışlar 1,411 1,469 1,495 1,553 Büyüme 17% 4% 2% 4% FAVÖK 390 430 427 440 Net Kar 249 281 272 269 FAVÖK Marjı 27.6% 29.3% 28.6% 28.3% Net Kar Marjı 17.6% 19.1% 18.2% 17.3% Temettü Verimliliği 8.9% 10.2% 9.8% 9.7% FD/FAVÖK F/K 6.6x 10.2x 6.0x 9.0x 6.0x 9.3x 5.8x 9.4x Hisse Perf. 1 Ay 3 Ay 1 Yıl Mutlak Getiri 2% -2% -8% İMKB100'e göre 0% 5% -2% 20 Haziran 2016 itibariyle Analist: Lütfü Gazioğlu Email: lgazioglu@atainvest.com Ata Finans Grubu • Akçansa’yı Marmara bölgesindeki güçlü talepten en çok fayda sağlayan güçlü iş yapısı sebebiyle beğenmeye devam ediyoruz. Fakat tüm tesisleri %100’e yakın KKO ile çalıştığı için şirketin kapasite kısıtı bulunmaktadır. Bu da daha fazla büyüme için engel oluşturmaktadır. • 12 aylık toplam net borç/FAVÖK oranı 3A16 itibariyle 0.53x seviyesindedir. Düşük borçluluk şirketin yurt içinde veya yurt dışında satın alma yapabilmesine olanak sağlamaktadır. • 6.0x 2016T FD/FAVÖK çarpanı ile hisse senedi küresel benzerlerine ve 5 yıllık ortalama FD/FAVÖK çarpanına göre sırasıyla %23 ve %17 iskontolu işlem görmektedir. 2016T net satış tahminimizi %2 aşağı revize ederek 1,495mn TL’ye düşürdük. 2016 yurt içi çimento ve hazır beton satış hacim beklentilerimizi sırasıyla %4 ve %7 yukarı yönlü revize ederek 6.25mn ton ve 4.4mn m3’e yükselttik. 2016T FAVÖK tahminimizi %9 azaltarak 427mn TL seviyesine indirdik. FAVÖK’teki aşağı yönlü revizyonun nedeni tahminimizden %4 daha düşük seyreden yurt içi fiyatları, zayıf ihracat fiyatları (ABD$ cinsinden -%25 y/y), beklentimizin üzerinde karlılığı daha düşük hazır beton satış hacimleri ve şirketin enerji maliyetlerinin beklentimizin üzerinde olmasıdır. Yüksek temettü dağıtım politikasında değişiklik yok. Şirketin %9.8’lik temettü verimine işaret eden 5 yıllık temettü dağıtım oranı %91’i bu sene de devam ettirmesini bekliyoruz. YP yükümlülüğü yok. 3A16 itibariyle şirketin 9mn ABD$ net uzun pozisyonu bulunmaktadır. Riskler : Aşağı yönlü riskler (1) Marmara bölgesinde beklenenden yüksek kapasite artışları, (2) diğer bölgelerdeki olası fiyat düşüşlerinin Marmara bölgesine de olumsuz etki etmesi ve (3) Büyükçekmece fabrikasının lisansı 2017’de bitecek. 2017’de lisansın yenilenmeme ihtimali aşağı yönlü risk oluşturmaktadır. Yukarı yönlü riskler ise (1) Akçansa’nın Çanakkale tesisinde kapasite artışına gitmesi, ve (2) olası bir satın alma. 52 Bolu Çimento (BOLUC TI) Çimento Büyüme hikayesi devam ediyor… Değerlem e Hisse Fiyatı, TL 5.37 12 Aylık Hedef Hisse Fiyatı, TL 7.90 Beklenen Temettü Verimliliği 11.9% Beklenen Hisse Fiyat Artışı 46.9% Toplam Yükselm e Potansiyeli 58.8% Hisse Veri Piyasa Değeri, mn TL 769 Piyasa Değeri, mn ABD$ 265 Girişim Değeri, mn TL 855 Halka Açıklık Oranı, % 26% Günlük Ort. Hacim, mn TL Finansallar, m n TL 1.2 2014 2015 2016T 2017T 330 406 469 510 Büyüme 29% 23% 15% 9% FAVÖK 120 145 162 174 Net Kar 100 107 104 121 FAVÖK Marjı 36.5% 35.7% 34.5% 34.2% Net Kar Marjı 30.2% 26.3% 22.1% 23.7% 3.1% 11.9% 11.6% 13.5% FD/FAVÖK F/K 7.1x 7.7x 5.9x 7.2x 5.3x 7.4x 4.9x 6.4x Hisse Perf. 1 Ay 3 Ay 1 Yıl Mutlak Getiri -3% -3% 23% İMKB100'e göre -5% 3% 31% Net Satışlar Temettü Verimliliği AL 20 Haziran 2016 itibariyle Analist: Lütfü Gazioğlu Email: lgazioglu@atainvest.com Ata Finans Grubu • Şirketin operasyonlarını sürdürdüğü bölgelerde altyapı ve konut projelerinin yoğun olmasından ötürü bu bölgelerdeki çimento talebindeki sağlıklı görünüm göz önüne aldığımızda şirketin uzun dönem büyüme hikayesini beğenmeye devam etmekteyiz. • Tahminlerimize göre, 5.3x 2016T FD/FAVÖK çarpanı ile hisse 5 yıllık ortalama FD/FAVÖK çarpanı ile benzerlerine göre sırasıyla %12 ve %32 iskontolu işlem görmektedir. 2016 yılı için FAVÖK marjı tahminimizi %36.4’ten %34.5’e aşağı yönlü revize ederken, net satışlar tahminimizi %6 arttırarak 469mn TL’ye revize ediyoruz. 2016 çimento ve öğütülmüş cürüf satış hacmi tahminlerimizi sırasıyla %9 ve %15 arttırarak sırasıyla 2.45mn ton ve 1.15mn ton seviyesine yükselttik. Fakat, şirketin yeni kapasitesinden ötürü müşteri tabanın genişletmek adına fiyatlarını 2015 ortalama fiyatına göre %5 düşürmesinden ötürü 2016T ortalama yurt içi çimento satış fiyatı tahminimizi %7 azaltarak 135 TL/ton seviyesine düşürdük. Maliyet tarafında ise şirket Bolu fabrikasında fiyat düşüşleri petrokoktaki düşüşten çok daha az olan kömür kullanmasından ötürü petrokok fiyatlarındaki düşüşten tam olarak yararlanamamaktadır. Ayrıca, Ankara fabrikasının yeni olmasından ötürü bu fabrikadaki üretim giderleri yüksektir. Bu sebeplerden ötürü 2016T FAVÖK tahminimizi %1 yukarı revize ederken FAVÖK marjı tahminimizi %36.4’ten %34.5’e düşürüyoruz. Şirket yatırım döngüsünü tamamladı. Bu sebeple şirketin serbest nakit akımı getirisinin 2016-20 yılları arasında ortalamada %12 olmasını beklemekteyiz. Yüksek temettü politikasının devam edeceğini düşünmekteyiz. Şirket temettü dağıtım oranını 2014’teki %24 seviyesinden 2015’te %85’e çıkarttı ve 2016’da temettü verimi %11.9’a ulaştı. Şirketin 2016 dağıtılabilir net karından %85 oranında temettü dağıtmaya devam edeceğini ve %11.6 temettü verimi sağlayacağını düşünüyoruz. Riskler: (1) Şirketin ihracat kapasitesi olmadığı için yurt içi talepte bir bozulma olasılığı ve (2) TL’nin ABD$ karşısında değer kaybetmeye devam etmesinin marjlara olumsuz etkisi. 53 Çimsa (CIMSA TI) AL Beyaz çimento ile ayrışıyor… Çimento Değerlem e Hisse Fiyatı, TL 15.05 12 Aylık Hedef Hisse Fiyatı, TL 18.33 Beklenen Temettü Verimliliği 9.9% Beklenen Hisse Fiyat Artışı 21.7% Toplam Yükselm e Potansiyeli 31.6% Hisse Veri Piyasa Değeri, mn TL 2,033 Piyasa Değeri, mn ABD$ 701 Girişim Değeri, mn TL 2,398 Halka Açıklık Oranı, % 40% Günlük Ort. Hacim, mn TL 1.8 Finansallar, m n TL 2014 2015 2016T 2017T Net Satışlar 1,094 1,171 1,204 1,303 Büyüme 15% 7% 3% 8% FAVÖK 318 360 372 412 Net Kar 193 245 238 258 FAVÖK Marjı 29.1% 30.7% 30.9% 31.6% Net Kar Marjı 17.6% 20.9% 19.8% 19.8% Temettü Verimliliği 8.6% 9.9% 10.0% 10.8% FD/FAVÖK F/K 7.5x 10.5x 6.7x 8.3x 6.5x 8.5x 5.8x 7.9x Hisse Perf. 1 Ay 3 Ay 1 Yıl Mutlak Getiri -5% -1% 10% İMKB100'e göre -7% 6% 17% 20 Haziran 2016 itibariyle Analist: Lütfü Gazioğlu Email: lgazioglu@atainvest.com Ata Finans Grubu • Şirketin İç Anadolu’daki beyaz klinker çimento kapasitesini %36 arttırma kararını ve 4Ç16’da tamamlanması beklenen bir diğer yatırımı Afyon fabrikasının karlılığı daha da arttıracağı için olumlu karşılıyoruz. • 6.5x 2016T FD/FAVÖK çarpanı ile küresel benzerlerine ve 5 yıllık ortalama FD/FAVÖK çarpanına göre sırasıyla %20 ve %7 iskontolu işlem görmektedir. 2016’da net satışların %3 büyümesini bekliyoruz. Yurt içi çimento satış hacmi ve hazır beton satış hacmi beklentilerimizi sırasıyla %8 ve %24 arttırarak sırasıyla 5.4mn ton/yıl (yıllık bazda yatay) ve 2.55mn m3 (%6 y/y) seviyelerine yükselttik. Yurt içi gri çimento ve ihracat gri çimento fiyatları sırasıyla yıllık bazda %8 ve %20 (ABD$ bazında) aşağıda olsa da yurt içi beyaz çimento (+%7 y/y) ve ihracat beyaz çimento (ABD$ bazında y/y yatay) fiyatları güçlü seyretmeye devam ediyor. 2016’da şirket enerji için %100 petrokok kullanmasından ötürü petrokok fiyatlarındaki düşüşten en fazla yararlanan şirket olduğundan ötürü şirketin FAVÖK marjının %30.9 (+20 baz puan y/y) olmasını beklemekteyiz. Afyon yatırımının 4Ç16’da bitmesi bekleniyor. Afyon fabrikasının şehir dışında yeniden kurulmasının tamamlanması 3Ç16’dan 4Ç16’ya ertelendi. Yatırımın tamamlanması ile birlikte yeni tesiste petrokok maliyetleri düşeceği için şirketin marjlarında bir iyileşme bekliyoruz. Karlılığı artırma adına bir stratejik adım daha. Şirket Eskişehir’deki bir hattını yıllık kapasitesi 415bin ton olacak gri/beyaz klinker hattına çevirme kararı aldı. Şirket bu yatırım için 55mn ABD$ harcayacakken yatırım 4Ç15’te başladı ve 1Ç17’de bitmesi beklenmektedir. Afyon ve Eskişehir yatırımlarının tamamlanması ile şirketin FAVÖK marjının 2016’daki %30.9 seviyesinden 2017’de %31.6 olmasını bekliyoruz. Yüksek temettü verimi devam edecek. Şirketin %90 temettü dağıtım oranını sürdürmesini ve 2016 yılı net karından %10.0’luk temettü verimi sağlamasını bekliyoruz. Riskler: Aşağı yönlü riskler (1) Akdeniz ve İç Anadolu bölgesinde daha fazla kapasite artışları, ve (2) Afyon ve Eskişehir yatırımlarında bir erteleme. 54 Garanti (GARAN TI) AL Önümüzdeki 2 yılda karlılıkta iyileşme bekliyoruz… Bankacılık Değerlem e Hisse Fiyatı, TL 12 Aylık Hedef Hisse Fiyatı, TL 7.76 9.03 Beklenen Temettü Verimliliği 1.4% Beklenen Hisse Fiyat Artışı 16.3% Toplam Yükselm e Potansiyeli 17.7% Hisse Veri Piyasa Değeri, mn TL 32,592 Piyasa Değeri, mn ABD$ 11,245 Halka Açıklık Oranı, % 48% Günlük Ort. Hacim, mn TL Finansallar, m n TL 835.7 2014 2015 2016T 2017T Toplam Aktifler 218,919 247,753 286,113 326,169 Krediler 134,058 159,127 179,018 204,081 Mevduat 120,308 135,948 161,577 182,582 3,200 3,426 4,402 5,353 12.2% 11.9% 13.7% 14.3% Aktif Karlılığı 1.5% 1.4% 1.6% 1.7% F/K 10.2x 9.5x 7.4x 6.1x PD/DD 1.25x 1.11x 0.93x 0.82x Hisse Perf. 1 Ay 3 Ay 1 Yıl Mutlak Getiri 7% 0% -7% İMKB100'e göre 5% 7% -2% Net Kar Özsermaye Karlılığı 20 Haziran 2016 itibariyle Analist: Ender Kaynar E-mail: ekaynar@atainvest.com Ata Finans Grubu • Banka kredi verme konusunda agresif davranmaya devam ettiği için bankanın kredi büyümesi sektör ortalamasının üzerinde devam ediyor. Özellikle kurumsal ve mortgage kredilerinde banka sektörün üzerinde büyümeye devam ediyor. • Garanti muhafazakar bütçe tahmini ve enerji sektörüne olan kredilerin toplam krediler içindeki payının yüksek olmasından ötürü yılbaşından beri Akbank, YKB ve Vakıfbank’ın altında getiri sağladı fakat daha iyi risk yönetimi sayesinde yukarı yönlü sürpriz yapmasının ihtimali olduğunu düşünüyoruz. 2016’da varlık kalitesi politikasında değişim ve TKR’de artış bekliyoruz. Daha ihtiyatlı risk değerlendirmesi sonucunda, BBVA’nın risk yaklaşımı ile paralel, banka TKR’lerinde 30 baz puanlık bir artış olacak. Bu etki ile beraber 2016’da TKR’nin 40 baz puan artarak %3.1 olmasını bekliyoruz. Garanti’nin 330mn TL’lik serbest karşılığı bulunmasından ötürü batık kredilerin beklenenden yüksek olması durumunda bu etkiyi nötrleştirmek için serbest karşılık geri çevirebilir. Enerji sektörü kredilerinin toplam kredilerdeki payı %11 fakat bu kredilerin %50’si sağlıklı nakit akışına sahip yenilenebilir enerji üreticilerine aittir. Garanti yönetimi yenilenebilir enerji sektöründe devlet alım garantisi olmasından ötürü enerji sektörü kredileri konusunda rahattır. Ücret gelirinin 2016’da yıllık bazda %8 artmasını bekliyoruz. Garanti hesap işletim ücreti olmamasına ve zayıf turizm aktivitesine rağmen %9’luk ücret büyüme öngörüsünü sürdürmektedir. Bizim mevcut tahminimiz bankanın öngörüsünün 1 puan altındadır. 2016’da %29 HBK büyümesi bekliyoruz. %14’lük kredi büyümesi ile net faiz marjındaki 10 baz puanlık iyileşme net faiz geliri büyümesini destekleyecekken yavaş operasyonel gider büyümesi (2016T: %7.4 vs. 2015: %23) 2016’da karlılığı yükseltecek. 2017 için net karın %21.6 artmasını beklemekteyiz. 55 Migros (MGROS TI/MGROS.IS) AL Yüksek kur farkı giderleri, güçlü faaliyetleri gölgeliyor Perakende Değerlem e Hisse Fiyatı, TL 16.50 12 Aylık Hedef Hisse Fiyatı, TL 22.00 Beklenen Temettü Verimliliği 0.0% Beklenen Hisse Fiyat Artışı 33.4% Toplam Yükselm e Potansiyeli 33.4% Hisse Veri Piyasa Değeri, mn TL 2,937 Piyasa Değeri, mn ABD$ 1,013 Girişim Değeri, mn TL 4,694 Halka Açıklık Oranı, % 19% Günlük Ort. Hacim, mn TL 8.2 Finansallar, m n TL 2014 2015 2016T 2017T Net Satışlar 8,123 9,390 10,859 12,467 Büyüme 14% 16% 16% 15% FAVÖK 532 602 644 730 Net Kar 99 -370 56 111 FAVÖK Marjı 6.5% 6.4% 5.9% 5.9% Net Kar Marjı 1.2% -3.9% 0.5% 0.9% Temettü Verimliliği 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% FD/FAVÖK F/K 8.8x 29.8x 7.8x -7.9x 7.3x 52.1x 6.4x 26.5x Hisse Perf. 1 Ay 3 Ay 1 Yıl Mutlak Getiri 3% -3% -20% İMKB100'e göre 1% 3% -15% 20 Haziran 2016 itibariyle Analist: Cemal Demirtaş Email: cdemirtas@atainvest.com Ata Finans Grubu • Migros’un önümüzdeki dönemde daha hızlı büyüme sağlayacağını düşünüyoruz. Rekabet kurulu ve SPK onayının ardında , Kipa satınalmasının tamamlanması, sağlanabilecek sinerjilerden dolayı önemli bir katalizör olabilir. • Güçlü faaliyet performansı ve haber akışına rağmen, Euro’nun TL karşısında değer kazanması şirketin karlılığına ve hisse performansına baskı yaratmaktadır. Migros’un 677mn Euro YP açık pozisyounundan dolayı, şirketin karlılığı son 3 yılda da görüldüğü gibi baskı altında kalmıştır. Kipa satın alması uzun vadeli olumlu bir katalizör. Haziran ayının başında, Migros Kipa’nın %95.5’ini 302mn TL’ye (TL0.2375/hisse, PD/DD 0.23x). Bu alım-satım işleminin gerçekleşmesi Rekabet Kurulu’nun onayı bağlı olup 2-12 aylık bir süre alabilecektir. Bu işlemin yılsonuna kadar tamamlanabileceğini düşünüyoruz. Kipa, 2015’te eksi 5% FAVÖK marjı iyi ciddi zarar etmiştir. Kipa’nın ciddi karlılık problemi olmasına rağmen, ileride oluşacak sinerjilerin toplam resmi önemli ölçüde değiştireceğini düşünüyoruz. Migros yönetim, işlemin tamamlanması ardından 2 yıl içerisinde Kipa’da gelecek negatif FAVÖK marjı etkisinin ortadan kaldırılmasını hedeflemektedir. Bu işlem, Migros için 302mn TL nakit çıkışı ve bet borç pozisyonunda da 554mn TL’lik bir artış ifade etmektedir. Organik büyüme hızındaki artış, Migros’un iş modelinin çalıştığını göstermektedir. Yurtdışı pazarlardaki yavaşlamaya rağmen, mağaza açılışlarının hızlanmasıyla, Migros’un yıllık büyüme hızı 2010’daki %10’dan 2015’te %16’ya yükselmiştir. Yurtdışı gelirler, şirketin toplam cirosunun %5’ini oluşturmaktadır. Son yıllarda, Migros ile lider konumdaki Bim arasındaki büyüme hızı farkının azalmaya başladığını ve özellikle Migros’un performansı dikkat çekmeye başlamıştır. Riskler: (1) İndirim marketlerden artan rekabet, (2) yeni mağaza açılışlarında gecikme , (3) piyasa regulasyonlarında atılabilecek olumsuz adımlar ve (4) Euro’nun TL karşısında önemli ölçüde artış kaydetmesi. 56 Pınar Süt (PNSUT TI) AL Daha güçlü marj görünümü Gıda Değerlem e Hisse Fiyatı, TL 16.22 12 Aylık Hedef Hisse Fiyatı, TL 19.36 Beklenen Temettü Verimliliği 6.5% Beklenen Hisse Fiyat Artışı 19.0% Toplam Yükselm e Potansiyeli 25.5% Hisse Veri Piyasa Değeri, mn TL 729 Piyasa Değeri, mn ABD$ 252 Girişim Değeri, mn TL 693 Halka Açıklık Oranı, % 38% Günlük Ort. Hacim, mn TL Finansallar, m n TL 0.4 2014 2015 2016T 2017T 940 940 1,130 1,244 Büyüme 16% 0% 20% 10% FAVÖK 70 70 91 100 Net Kar 87 87 67 67 FAVÖK Marjı 7.5% 7.5% 8.1% 8.1% Net Kar Marjı 9.3% 9.3% 5.9% 5.4% 10.0% 5.0% 6.5% 6.6% FD/FAVÖK F/K 9.9x 8.4x 9.9x 8.4x 7.6x 11.0x 6.9x 10.9x Hisse Perf. 1 Ay 3 Ay 1 Yıl Mutlak Getiri -8% 8% -22% İMKB100'e göre -9% 15% -17% Net Satışlar Temettü Verimliliği 20 Haziran 2016 itibariyle Analist: Burak Salman Email: bsalman@atainvest.com Ata Finans Grubu • 12A hedef değerimizi, daha yüksek hacim ve daha düşük ton başına maliyet tahminlerimizle, TL19.36’ya yükselterek önerimizi AL’a çektik. • 2016 yılı için %12 ciro büyümesi ile FAVÖK marjında 60baz puan büyüme beklemekteyiz • Pınar Süt 2016 tahminlerimize göre 7.6x FD/FAVÖK ile işlem görürken global benzerlerine göre %15 iskonto ve 5yıllık tarihsel ortalamasına göre %19 iskonto ile işlem görmektedir. Baskı altındaki çiğ süt fiyatları FAVÖK marjını destekliyor. Temmuz 2013’ten bu yana çiğ süt fiyatları 1.15TL/litre seviyesinde sabit kaldı. Fakat arz fazlası nedeniyle çiğ süt fiyatları referans fiyatın %15-20 altında seyretmektedir. Her ne kadar çiğ süt fiyatlarını destekleyici önemler alınsa da çiğ süt fiyatlarının önümüzdeki dönemde arz fazlalığı nedeniyle baskı altında kalmaya devam edeceğini düşünüyoruz. 2016 yılı için Pınar Süt’ün FAVÖK tahminimiz %8.1 olurken 2015’te %7.5 düzeyindeydi. İlk çeyrek büyüme tahminleri ciro büyümesini destekliyor. Pınar Süt’ün cirosu ilk çeyrekte yıllık %14 büyüme gösterdi. 2016 yılının geneli için ciro büyümesinin %12 olmasını, satış hacmi ve ortalama fiyat artışının sırasıyla %8 ve %4 olmasını bekliyoruz. Ayrıca Okul Sütü ihalesini ortağı Dimes ile birlikte TL136mn bedelle kazanan Pınar Süt’ün cirosunun ve kapasite kullanım oranının 2Ç16’da yükselmesini bekliyoruz. Uzun vadeli büyüme dinamikleri hala canlı. Buna göre, kişi başı süt ürünleri tüketiminin Avrupa ülkelerine kıyasla düşük olması, paketli süt ürünlerinin oranının %45 düzeylerinde olması ve artan nüfus büyümenin ana dinamikleri olacaktır. Urfa’daki yeni fabrika ihracatı uzun vadede artırabilir. Mayıs 2015’te devreye giren Urfa’daki fabrika 18bin m2 kapalı işleme alanına sahiptir (toplam kapasitenin %17’si). Pınar Süt’ün üretimini Orta Doğu pazarına yönlendirebileceğini düşünüyoruz. Pınar Süt’ün mevcut durumda ihracat payı %12 seviyesindedir. 57 Soda Sanayii (BIZIM TI) Kimyasallar Güçlü bir iş modeli… Değerlem e Hisse Fiyatı, TL 4.55 12 Aylık Hedef Hisse Fiyatı, TL 6.13 Beklenen Temettü Verimliliği 4.2% Beklenen Hisse Fiyat Artışı 34.7% Toplam Yükselm e Potansiyeli 38.9% Hisse Veri Piyasa Değeri, mn TL 3,003 Piyasa Değeri, mn ABD$ 1,036 Girişim Değeri, mn TL 2,236 Halka Açıklık Oranı, % 39% Günlük Ort. Hacim, mn TL 24.5 Finansallar, m n TL 2014 2015 2016T 2017T Net Satışlar 1,607 1,772 1,934 2,153 Büyüme 14% 10% 9% 11% FAVÖK 352 411 472 525 Net Kar 384 434 390 423 FAVÖK Marjı 21.9% 23.2% 24.4% 24.4% Net Kar Marjı 23.9% 24.5% 20.2% 19.7% Temettü Verimliliği AL 2.0% 8.0% 4.2% 4.6% FD/FAVÖK F/K 6.4x 7.8x 5.4x 6.9x 4.7x 7.7x 4.3x 7.1x Hisse Perf. 1 Ay 3 Ay 1 Yıl Mutlak Getiri -11% 3% 9% İMKB100'e göre -12% 10% 16% • Soda Sanayii için önerimizi güçlü değerlemesi sebebiyle (4.7x olan 2016T FD/FAVÖK beklentimiz 5-yıllık ortalama 5.1x’e göre %8 iskontoludur) %39 yukarı yönlü potansiyele işaret eden 6.13 TL hedef fiyat ile 1 Haziran 2016’da “AL” ile başlatmıştık. SODA’nın iş modeli açısından 1) yabancı para bazlı gelir yapısı (gelirlerinin %80-85’i ABD$ ve € cinsindedir), 2) talebin istikrarlı yapısı ve 3) soda külü ve kromun diğer emtialardan ayrışan fiyatlama yapısı sebeplerinden ötürü avantajlı olduğuna inanıyoruz. • Küresel soda külü talebi (2015-20T talebi BYBO: %3) cam ve deterjan gibi döngüsel sektörlerin desteğiyle önümüzdeki dönemde kuvvetli kalmaya devam ediyor. • Türk Ciner Grubu yeni yatırımları tamamlandığında (3.3mn ton/yıl ekstra kapasitenin 2019’a kadar devreye girmesi bekleniyor.) dünyadaki en büyük doğal soda külü üreticisi olacak. 2014’ten beri Avrupa’da kapasite kesintileri meydana geliyor ve eski teknolojili tesislerin kapanmaya devam etmesi bekleniyor. Ekstra kapasitenin tamamı devreye girdiğinde fiyatlarda bir miktar baskı olabilir fakat bu baskının 1) doğal ve sentetik soda külünün kullanım farkları ve 2) Ciner’in İç Anadolu’da bulunan madenleri sebebiyle ekstra nakliye gideri olacağı sebebiyle çok ciddi olmayacağına inanıyoruz. Sadeleştirme tamamlandı – Halka açıklık oranı %23’ten %36’ya yükseldi. 27 Mayıs 2016’da Anadolu Cam (%2.85) ve Trakya Cam (%10.19) ellerindeki tüm SODA hisselerini sattı. Bu satışla birlikte holding seviyesindeki (SISE) çapraz ortaklık yapısı ve SODA hisseleri üzerindeki hisse satışından ötürü oluşabilecek baskı ortadan kalkmış oldu. Riskler. Değerlememize aşağı yönlü riskler 1) küresel ekonomideki dalgalanmalar, 2) beklenenden yüksek kapasite artışları ve 3) TL’nin ABD$’a karşı değer kazanması. Yukarı yönlü riskler ise 1) küresel bir soda külü şirketinin satın alınması veya 2) temettü dağıtım oranındaki artış ve 3) Türkiye’de doğal gaz fiyatlarına olası indirim. 20 Haziran 2016 itibariyle Analist: Lütfü Gazioğlu Email: lgazioglu@atainvest.com Ata Finans Grubu 58 Türk Hava Yolları (THYAO TI) Kısa vadede belirsiz, uzun vadede sağlıklı görünüm… Havacılık Değerlem e Hisse Fiyatı, TL 5.77 12 Aylık Hedef Hisse Fiyatı, TL 9.90 Beklenen Temettü Verimliliği 0.0% Beklenen Hisse Fiyat Artışı 71.6% Toplam Yükselm e Potansiyeli 71.6% Hisse Veri Piyasa Değeri, mn TL • Türk Hava Yolları’nın kısa vadeli görünümünün, 2Ç16 ve 3Ç16’da daralan talep, artan transfer yolcu oranları ve yüksek kapasite artışının doluluk oranları ve marjlar üzerinde yaratmasını belediğimiz baskı itibariyle zayıf olacağını düşünmekteyiz. • Fakat doluluk oranları ve marjların 2017’de daha yavaş artacak kapasite ve turizmde görülecek muhtemel toparlanma ile düzelmeye başlamasını beklemekteyiz. Ek olarak, üçüncü havalimanının muhtemel açılış tarihi olan 1Ç18’nin yaklaşması itibariyle Türk Havayolları için pozitif bir katalizör olacağını düşünmekteyiz. 7,963 Piyasa Değeri, mn ABD$ 2,747 Girişim Değeri, mn TL 28,818 Halka Açıklık Oranı, % 50% Günlük Ort. Hacim, mn TL 469.9 Finansallar, m n TL Net Satışlar AL 2014 2015 2016T 2017T 24,158 28,752 33,031 37,857 Büyüme 29% 19% 15% 15% FAVÖK 2,910 4,458 4,515 6,417 Net Kar 1,819 2,993 937 2,569 FAVÖK Marjı 12.0% 15.5% 13.7% 16.9% Net Kar Marjı 7.5% 10.4% 2.8% 6.8% Temettü Verimliliği 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 9.9x 4.4x 6.5x 2.7x 6.4x 8.5x 4.5x 3.1x FD/FAVÖK F/K Hisse Perf. 1 Ay 3 Ay 1 Yıl Mutlak Getiri -4% -27% -36% İMKB100'e göre -6% -22% -32% 20 Haziran 2016 itibariyle Analist: Ender Kaynar Email: ekaynar@atainvest.com Analist: Mahir Can Ereren Email: mereren@atainvest.com Ata Finans Grubu • Mevcut fiyatlarla 6.4x 2016T FD/FAVÖK çarpanı ile benzerlerine göre %19 primli işlem görmektedir. Zayıf kısa vedeli görünüm. Bozulan pazar koşulların şirketin operasyonel görünümünü bozmaya devam etmesini beklemekteyiz. 2016 yılında kapasitenin yıllık bazda %18 artarken ÜYK’nın yıllık bazda %15 artmasını ve doluluk oranının yıllık bazda 195 baz puan düşerek %76 seviyesine ulaşmasını beklemekteyiz. Ek olarak, artan transfer yolcu oranlarının FAVÖK büyümesi üzerinde baskı oluşturmasını beklemekteyiz. 2016 yılında FAVÖK marjının yıllık bazda 143 baz puan daralarak %13.6 seviyesine gerilemesini beklemekteyiz. 2017 yılından itibaren toparlanma. 2017 yılında kapasite artışının yavaşlayarak yıllık bazda %4.4 artmasını ve turizm aktivitesinin ise toparlanmasını beklemekteyiz. 2018 yılından itibaren üçüncü havalimanının devreye girmesi ile birlikte şirketin doluluk oranını yıllık bazda 73 baz puan arttırarak %78.1 seviyesine ulaştıracağını öngörmekteyiz. 2017 ve 2018 yılı FAVÖK büyüme beklentimiz sırasıyla yıllık bazda %32 ve %2’ye işaret etmektedir. US$/JPY risk faktörü olmaya devam etmektedir. 1Ç16 itibariyle Türk Hava Yollarının toplam borcunun %33’ü ve net yabancı para açık pozisyonunun %41’i Japon Yeni cinsindendi. Şirketin borçlanma yapısında yapısal bir değişiklik beklemediğimiz için önümüzdeki dönemde şirketin US$/JPY kuruna hassasiyetini sürdürmesini beklemekteyiz. Riskler. 1) 3. Havalimanının faaliyete geçmesinde yaşanacak kayda değer erteleme, 2) US$/JPY’de görülecek dalgalanma, 3) Petrol fiyatlarında oynaklık, 4) Beklentilerin altında trafik büyümesi. 59 Trakya Cam (TRKCM TI) AL Operasyonlarda şeffaflığın artması & daha iyi karlılık... Cam Değerlem e Hisse Fiyatı, TL 2.20 12 Aylık Hedef Hisse Fiyatı, TL 2.55 Beklenen Temettü Verimliliği 8.2% Beklenen Hisse Fiyat Artışı 15.9% Toplam Yükselm e Potansiyeli 24.1% Hisse Veri Piyasa Değeri, mn TL 1,969 Piyasa Değeri, mn ABD$ 679 Girişim Değeri, mn TL 2,443 Halka Açıklık Oranı, % 28% Günlük Ort. Hacim, mn TL 12.6 Finansallar, m n TL 2014 2015 2016T 2017T Net Satışlar 2,019 2,118 2,820 3,098 Büyüme 36% 5% 33% 10% FAVÖK 323 274 474 517 Net Kar 283 159 507 317 FAVÖK Marjı 16.0% 13.0% 16.8% 16.7% Net Kar Marjı 14.0% 7.5% 18.0% 10.2% 1.8% 4.7% 8.2% 5.2% FD/FAVÖK F/K 7.6x 7.0x 8.9x 12.4x 5.2x 3.9x 4.7x 6.2x Hisse Perf. 1 Ay 3 Ay 1 Yıl Mutlak Getiri 4% 18% -5% İMKB100'e göre 3% 26% 1% Temettü Verimliliği 20 Haziran 2016 itibariyle Analist: Lütfü Gazioğlu Email: lgazioglu@atainvest.com Ata Finans Grubu • Trakya Cam için önerimizi “TUT”tan “AL”’a yükseltiyoruz ve tahminlerimizde yaptığımız yukarı yönlü revizyonlar sebebi ile de 12 aylık hedef fiyatımızı 1.94 TL’den 2.55’e çıkartıyoruz. Böylece, şirketi En Az Beğendiimiz Şirketler” listesinden de çıkarıyoruz. • Tahminlerimize göre, Trakya 5.2x 2016T FD/FAVÖK çarpanı ile küresel benzerlerine ve 5-yıllık ortalama FD/FAVÖK çarpanına göre sırasıyla %16 ve %5 iskontolu işlem görmektedir. Bulgaristan operasyonlarının konsolide olması sebebiyle 2016T net satışlar ve FAVÖK tahminlerimizi sırasıyla %22 ve %62 arttırarak 2,820mn TL ve 474mn TL’ye yükseltiyoruz. Bulgaristan operasyonlarının 2016’da net satışlarına katkısının 500mn TL olmasını bekliyoruz. Sonuç olarak, Avrupa operasyonlarının FAVÖK’e katkısının 2016’da 168mn TL olmasını beklemekteyiz (2015: 3mn TL). Bulgaristan’da 2.çeyrekte doğal gaza %23’lük indirim gelmesinin de Trakya’nın 2016’daki karlılığını pozitif etkileyeceğini düşünüyoruz. Böylece, Avrupa operasyonlarının net satışlardaki payının 2016’da 2015’teki %20 seviyesinden %39’a çıkmasını beklerken Avrupa operasyonlarının FAVÖK’e katkısının da 2015’tekli %1 seviyesinden 2016’da %35’e çıkmasını beklemekteyiz. Bu gelişmeyi şirketin operasyonlarının daha şeffaf olmasından ötürü olumlu karşılamaktayız. 2016T net karı SODA hisse satışı ile artacak. Şirket 30 Mayıs’ta elinde bulundurduğu tüm SODA hisselerini sattı. Buna göre, 292mn TL’lik SODA hisse satışı geliri ve Bulgaristan operasyonlarının konsolide edilmesi ve daha düşük vergi oranı varsayımımız sebepleri ile 2016T net kar tahminimizi 110mn TL’den 507mn TL’ye yükseltiyoruz. (kurumlar vergisi Bulgaristan’da %10’dur.) Riskler: 1) Beklenenden zayıf makroekonomik aktivite, 2) ithal cam ile rekabetin daha da artması. Yukarı yönlü riskler ise 1) Sangalli Porto Nogara tesisinin satın alınmasının tamamlanması, 2) Rus ithal camlarına karşı anti-damping kararı ve 3) Türkiye’de doğal gaz fiyatlarına olası indirim. 60 Türk Telekom (TTKOM TI) Telekom Güçlü nakit üretimi ve yüksek temettü verimine dönüş… Değerlem e Hisse Fiyatı, TL 6.05 12 Aylık Hedef Hisse Fiyatı, TL 7.83 Beklenen Temettü Verimliliği 7.5% Beklenen Hisse Fiyat Artışı 29.5% Toplam Yükselm e Potansiyeli 37.0% Hisse Veri Piyasa Değeri, mn TL 21,175 Piyasa Değeri, mn ABD$ 7,306 Girişim Değeri, mn TL 30,007 Halka Açıklık Oranı, % 13% Günlük Ort. Hacim, mn TL 23.8 Finansallar, m n TL 2014 2015 2016T 2017T 13,602 14,523 15,824 17,194 Büyüme 4% 7% 9% 9% FAVÖK 5,047 5,334 5,765 6,326 Net Kar 2,007 907 1,725 1,871 FAVÖK Marjı 37.1% 36.7% 36.4% 36.8% Net Kar Marjı 14.8% 6.2% 10.9% 10.9% Temettü Verimliliği 8.7% 4.0% 7.5% 8.1% FD/FAVÖK F/K 5.9x 10.5x 5.6x 23.3x 5.2x 12.3x 4.7x 11.3x Hisse Perf. 1 Ay 3 Ay 1 Yıl Mutlak Getiri 4% -2% -11% İMKB100'e göre 3% 4% -6% Net Satışlar AL 20 Haziran 2016 itibariyle Analist: Ender Kaynar Email: ekaynar@atainvest.com Analist: Mahir Can Ereren Email: mereren@atainvest.com Ata Finans Grubu • Türk Telekom’un Türkiye’de mobil ve sabit segmentlerde veri talebindeki artıştan yararlanmak adına en iyi konumdaki operatör olduğunu düşünüyoruz. Şirket tüm ülkeyi kapsayan en büyük fiber ağa sahipken, 4G ihalesinde izledikleri akıllı teklif stratejisi ile mobil segmentteki abone artışını kaldıracak büyüklükte frekansları kazandı. • Mobil segmentin konsolide FAVÖK’e katkısının artarak devam edeceğini düşünürken, önümüzdeki 5 yılda en önemli hikayenin sabit segmentte büyümenin tekrar hız kazanması olduğunu öngörüyoruz. Sabit segment FAVÖK rakamında önümüzdeki 5 senede %5 bileşik yıllık ortalama büyümesi bekliyoruz. Aynı rakam 2009 2014 yılları arasında yalnızca %0.2 seviyesinde gerçekleşmiştir. Büyümenin ana faktörleri ise hızla artan bireysel veri talebi ve 4G hizmetlerini desteklemesi gereken diğer operatörler olacaktır. • Mevcut fiyatlarla 5.2x 2016T FD/FAVÖK çarpanı ile benzerlerine göre %19 ve kendi tarihsel çarpanına göre %8 iskonto ile işlem görmektedir. Şirketin nakit üretim kabiliyeti ve güçlü büyüme beklentileri ile önemli bir potansiyel sunduğunu düşünüyoruz. Fiber altyapıya yapılan yatırımlar getiri yaratmaya başlayacak… Türk Telekom’un veri altyapısına yatırım stratejisinin önümüzdeki 5 yılda Turkcell’e kıyasla daha düşük ek yatırım ile daha da yüksek getiri yaratacağını düşünüyoruz. Fiber yatırımlarının 1) son tüketicinin büyüyen genişbant veri talebi, 2) diğer operatörlerin 4G hizmeti verebilmeleri için gerekli altyapı ve 3) kurumlara özelleştirilmiş güvenli ve hızlı veri bağlantılarını destekleyeceğini düşünüyoruz. Güçlü nakit üretimi ve yüksek temettü verimine dönüş… Mobil pazarda devam eden pazar payı artışı ve yukarıda bahsettiğimiz sabit segment büyümesi ile 2016’da konsolide bazda cironun %8.9, 2015-2020 arasında ise ortalama %7.1 büyümesini bekliyoruz. Buna paralel olarak FAVÖK’ün 2016’da %8.1, 5 yıllık dönemde ise ortalama %6.6 artmasını öngörüyoruz. Güçlü nakit üretimi ve TL’de daha yavaş değer kaybı beklentilerimiz ile 20162018 arası şirketin ortalama %10 temettü verimine ulaşacağını düşünüyoruz. Yüksek yatırım döneminin sonu olan 2017’de hissenin FD/FAVÖK çarpanının artacak borca rağmen 4.7x olacağını düşünüyoruz. 61 Türk Traktör (TTRAK TI/TTRAK.IS) Marjlardaki iyileşme hacim artışıyla destekleniyor... Traktör Değerlem e Hisse Fiyatı, TL 81.70 12 Aylık Hedef Hisse Fiyatı, TL 102.25 Beklenen Temettü Verimliliği 7.2% Beklenen Hisse Fiyat Artışı 25.2% Toplam Yükselm e Potansiyeli 32.4% Hisse Veri Piyasa Değeri, mn TL 4,360 Piyasa Değeri, mn ABD$ 1,504 Girişim Değeri, mn TL 4,852 Halka Açıklık Oranı, % 24% Günlük Ort. Hacim, mn TL 4.7 Finansallar, m n TL 2014 2015 2016T 2017T Net Satışlar 2,723 3,103 3,455 3,731 Büyüme 25% 14% 11% 8% FAVÖK 331 416 500 551 Net Kar AL 256 257 331 360 FAVÖK Marjı 12.1% 13.4% 14.5% 14.8% Net Kar Marjı 9.4% 8.3% 9.6% 9.7% Temettü Verimliliği 4.6% 6.9% 7.2% 7.4% FD/FAVÖK F/K 14.7x 17.0x 11.7x 17.0x 9.7x 13.2x 8.8x 12.1x Hisse Perf. 1 Ay 3 Ay 1 Yıl Mutlak Getiri 2% 10% 29% İMKB100'e göre 1% 18% 38% 20 Haziran 2016 itibariyle Analist: Mahir Can Ereren Analist: Cemal Demirtaş Email: cdemirtas@atainvest.com Email: mereren@atainvest.com Ata Finans Grubu • Şirketin 2016 yılında iç pazardaki güçlü momentumdan pazar payını %48 seviyesinde tutarak faydalanmasını beklemekteyiz. Fakat şirketin global pazardaki olumsuz şartlardan etkilenmesini ve 2016 yılında ihracat satış hacminin daralmasını beklemekteyiz. İç pazar satış hacmi büyümesinin ihracat hacim daralmasını bastırarak toplam hacmin 2016 yılında yıllık bazda %3 artış göstereceğini öngörüyoruz. • FAVÖK marjı iyileşme trendinin, yeni üretim tesisine taşınma sürecinin tamamlanması ile, 2016 yılında da devam edeceğini ve şirketin 2016 yılında %14.6, 2017 yılında ise %14.8 FAVÖK marjı elde edeceğini düşünmekteyiz (2015:%13.4). • Mevcut fiyatlarla 9.7x 2016T FD/FAVÖK çarpanı ile benzerlerine göre %13 iskontolu işlem görmektedir. 2016 yılında iç pazar sağlıklı görünümünü koruyor. Yurtiçi pazarın hükümet destek programları ve elverişli hasat koşulları itibariyle 2016 yılında büyüme trendini sürdürmesini beklemekteyiz. Ziraat Bankası’nın 50 bin TL’ye kadar sağladığı traktör kredisi ve devlet tarafından ikinci el traktör satışına desteğin azaltılması ile birlikte yılın ilk yarısında iç pazar sağlıklı seyrini sürdürdü. Türk Traktör’ün iç pazarda ki momentumdan faydalanarak 2016 yılında satış hacmini yıllık bazda %5.4 arttırmasını ve 35 bin adede ulaşmasını beklemekteyiz. Global traktör pazarı aşağı yönlü trendini sürdürüyor. Düşük seyreden petrol fiyatları, yakıt üretilen tarım ürünlerine talebi düşürmesi sebebiyle global traktör pazarı son iki yıldır aşağı yönlü trendini sürdürmektedir. 2016 yılında henüz toparlanmaya dair bir indikasyon almadığımız için olumsuz pazar koşullarının devam edeceğini düşünmekteyiz. Türk Traktör’ün ihracat satış hacminin 2016 yılında yıllık bazda %4 daralmasını beklemekteyiz. Riskler: (1) Tarım sübvansiyonlarında düşüş, (2) olumsuz hava koşulları, (3) global pazarın beklentilerin üzerinde daralması, (4) yenilebilir emtia fiyatlarında düşüş, (5) EUR’nun ABD$ karşısında değer kaybı. 62 Aksa Akrilik (AKSA TI) TUT Akrilik ve Karbon işindeki zayıf görünüm Akrilik Fiber Değerlem e Hisse Fiyatı, TL 8.41 12 Aylık Hedef Hisse Fiyatı, TL 9.20 Beklenen Temettü Verimliliği • Zayıf ilk çeyrek sonuçları ve fiyatlamadaki zayıf görünümle Aksa Akrilik hedef fiyatımızı 9.20TL’ye indirirken önerimizi TUT’a çekiyoruz. 9.7% Beklenen Hisse Fiyat Artışı 9.4% Toplam Yükselm e Potansiyeli 19.1% Hisse Veri Piyasa Değeri, mn TL 1,556 Piyasa Değeri, mn ABD$ 537 Girişim Değeri, mn TL 1,692 Halka Açıklık Oranı, % 37% Günlük Ort. Hacim, mn TL 3.7 Finansallar, m n TL 2014 2015 2016T 2017T Net Satışlar 2,105 2,030 1,877 2,122 Büyüme 20% -4% -8% 13% FAVÖK 285 350 327 344 Net Kar 163 199 191 203 FAVÖK Marjı 13.5% 17.2% 17.4% 16.2% Net Kar Marjı 7.7% 9.8% 10.2% 9.6% Temettü Verimliliği 7.8% 10.1% 9.7% 10.3% FD/FAVÖK F/K 5.9x 9.6x 4.8x 7.8x 5.2x 8.2x 4.9x 7.6x Hisse Perf. 1 Ay 3 Ay 1 Yıl Mutlak Getiri 2% -9% -17% İMKB100'e göre 0% -3% -11% 20 Haziran 2016 itibariyle Analist: Burak Salman Email: bsalman@atainvest.com Ata Finans Grubu • Ford ile gerçekleşmesi beklenen karbon fiber anlaşmasına daha düşük olasılık vermemizle birlikte, karbon fiber işi ile ilgili tahminlerimizi de aşağı yönlü revize ettik. • Aşağı yönlü riskler 1) yurt içi tekstil sektöründeki yavaşlama, 2) Aksa’nın daha fazla satışlarını düşük marjlı olan Çin’e yönlendirmesi iken İran akrilik pazarına ihracatını artırma olasılığı ise yukarı yönlü potansiyel teşkil edebilir. Akrilik fiber için zayıf yurtiçi ve ihracat pazarları. Aksa’nın ilk çeyrek sonuçları oldukça zayıf açıklanırken en önemli nedeni satış fiyatlamasının beklentilerimizin altında kalmasıydı. Yurtiçi/ihracat oranı 65/35’ten 60/40’a ulaşırken ihracatın büyük oranını Çin’e yapılan satışlar oluşturmaktadır. Yurtiçi tekstil pazarı ise işgücü yoğun bir sektör olması nedeniyle asgari ücret artışından etkilenmesi ve güçlü ihracat pazarlarındaki sıkıntılı görünüm (Rusya ve Ortadoğu) ile birlikte güçsüz seyretmektedir. Yurtiçi satışlarının tamamının tekstil sektörüne olduğu göz önüne alındığında önümüzdeki dönemde yurtiçi fiyatlamada baskı görülebilir. Karbon fiber işinde daha zayıf bir görünüm. Aksa global karbon fiber pazarının %4’ünü, %50 iştiraki DowAksa aracılığıyla kontrol etmektedir. Mevcut durumda şirket üretiminin büyük kısmını Çin pazarına yarı mamul olarak satmaktadır. Şirket bir süredir Ford Motor Company ile karbon fiberin araçlar üzerinde uygulanması konusunda süreci yürütmektedir. Fakat girdi maliyetlerinin ucuzlaması ile birlikte (özellikle çelik ve alüminyum) anlaşmanın yakın zamanda gerçekleşmesini beklememekteyiz. Anlaşmanın hızlı bir şekilde uygulamaya konması, DowAksa’yı karlılık ve büyüme anlamında olumlu etkileyebilirdi. DowAksa için değerlememizi düşürdük ve Aksa’nın konsolide hisse değerine katkısını 2.55 TL’den 1 TL’ye indirdik. 63 Enka İnşaat (ENKAI TI) TUT İnşaat ve kiralamada iyi görünümle TUT’a yükselttik Holding Değerlem e Hisse Fiyatı, TL 4.25 12 Aylık Hedef Hisse Fiyatı, TL 4.72 Beklenen Temettü Verimliliği 4.2% Beklenen Hisse Fiyat Artışı 10.1% Toplam Yükselm e Potansiyeli 14.3% Hisse Veri Piyasa Değeri, mn TL 17,850 Piyasa Değeri, mn ABD$ 6,159 Girişim Değeri, mn TL 9,664 Halka Açıklık Oranı, % 12% Günlük Ort. Hacim, mn TL 23.2 Finansallar, m n TL Net Satışlar 2014 2015 2016T 2017T 12,728 12,728 10,831 12,679 Büyüme 2% 0% -15% 17% FAVÖK 1,929 1,929 1,999 2,268 Net Kar 1,441 1,441 1,480 1,690 FAVÖK Marjı 15.2% 15.2% 18.5% 17.9% Net Kar Marjı 11.3% 11.3% 13.7% 13.3% Temettü Verimliliği 3.3% 3.2% 4.2% 5.8% FD/FAVÖK F/K 5.0x 12.4x 5.0x 12.4x 4.8x 12.1x 4.3x 10.6x Hisse Perf. 1 Ay 3 Ay 1 Yıl Mutlak Getiri 1% -8% -9% -1% -2% -3% İMKB100'e göre 20 Haziran 2016 itibariyle Analist: Burak Salman Email: bsalman@atainvest.com Ata Finans Grubu • İnşaat ve Gayrimenkul segmentleri en kötünün geride kalmış olabileceği düşüncemizle Enka için önerimizi TUT’a yükseltirken hedef değerimizi 4.72TL’ye yükseltiyoruz. • Önümüzdeki süreçte yurtiçindeki çeşitli altyapı ihaleleri ve Endonezya’daki elektrik santral ihaleleri inşaat segmentindeki toparlanmanın göstergeleri olacaktır. • Enka’nın ortalama kira gelirleri yıllık %12 gerilerken doluluk oranı da 9puan düşüş gösterdi. Doluluk oranı ve kira gelirlerinin 2016’da dibi göreceğini ve toparlanmaya başlayacağını tahmin ediyoruz. Olası yeni iş alımıyla inşaat segmenti toparlanma gösterebilir. Enka’nın iş büyüklüğü 1Ç16’da 1.9mlyr ABD$ olurken bu rakam 2008’den bu yana en düşük seviyesindedir. Enka’nın teklif vermeyi planladığı birkaç proje bulunmaktadır: 1) Büyük İstanbul Tuneli: ~3mlyr ABD$ büyüklük ve 2016 sonunda ihale edilmesi bekleniyor 2) Endonezya’daki elektrik santrali projeleri: Endonezya hükümeti elektrik sektöründeki arz ve talep dengesizliğini dengelemek adına 35GW’lık kapasite yatırımı planı açıklamıştır. Enka bu ihalelerin bazılarına girmeyi planlamaktadır. (ilk ihale Haziran sonunda) OECD ülkelerindeki inşaat firmaları bu ihalelere teklif verebilecektir (Çinli firmalar teklif veremiyor) ve bu Enka’nın iş alma olasılığını yükseltmektedir. Kiralama işi için en kötü geride kalmış olabilir. 1Ç16 itibariyle Enka’nın Rusya’daki kiralama işleri düşen doluluk oranları ve kira gelirleri nedeniyle zorluk yaşamaktaydı. Ortalama kira gelirleri %14 düşüşle 600 ABD$’a gerilerken ortalama doluluk oranı ise 9 puan gerileyerek %81’e indi. Doluluk oranı ve kira gelirlerinde ilk çeyreğin dip yaptığını düşünmekle birlikte, 2017 yılında kiralama segmenti FAVÖK’ünün 238mn ABD$’dan 245mn ABD$ ‘a yükselmesini bekliyoruz. Enerji 2018 sonuna kadar sabit nakit yaratıyor. Enka’nın enerji segmenti, TETAŞ ile “al-yada-öde” anlaşması nedeniyle yıllık ~270mn ABD$ FAVÖK elde etmektedir. Anlaşma 2018 sonunda sona erecektir fakat 2022’ye kadar uzatılma ihtimali vardır. Fakat baz senaryomuzda Enka’nın tamamıyla piyasaya satış yapacağı vardır. Her ne kadar verimlilik artırıcı yatırımları olsa da enerji segmenti FAVÖK’ünün 2018 sonrası %30 düşmesini beklemekteyiz.. 64 Ford Otosan (FROTO TI/FROTO.IS) Sağlıklı görünüm, kısıtlı katalizörler... Otomotiv Değerlem e Hisse Fiyatı, TL 34.48 12 Aylık Hedef Hisse Fiyatı, TL 38.36 Beklenen Temettü Verimliliği 5.8% Beklenen Hisse Fiyat Artışı 11.2% Toplam Yükselm e Potansiyeli 17.0% Hisse Veri Piyasa Değeri, mn TL 12,099 Piyasa Değeri, mn ABD$ 4,175 Girişim Değeri, mn TL 13,931 Halka Açıklık Oranı, % 18% Günlük Ort. Hacim, mn TL 16.9 Finansallar, m n TL Net Satışlar TUT 2014 2015 2016T 2017T 11,925 16,746 17,856 20,372 Büyüme 5% 40% 7% 14% FAVÖK 831 1,386 1,530 1,808 Net Kar 596 842 1,000 1,225 FAVÖK Marjı 7.0% 8.3% 8.6% 8.9% Net Kar Marjı 5.0% 5.0% 5.6% 6.0% Temettü Verimliliği 4.3% 4.9% 5.8% 7.1% FD/FAVÖK F/K 16.8x 20.3x 10.1x 14.4x 9.1x 12.1x 7.7x 9.9x Hisse Perf. 1 Ay 3 Ay 1 Yıl Mutlak Getiri -1% -6% 5% İMKB100'e göre -2% 1% 12% 20 Haziran 2016 itibariyle Analist: Mahir Can Ereren Analist: Cemal Demirtaş Email: cdemirtas@atainvest.com Email: mereren@atainvest.com Ata Finans Grubu • Ford Otosan’ın 2016’da sağlıklı görünümünü sürdürmesini beklememize rağmen hacim ve karlılık metriklerinde yeterli katalizörü olmamasından dolayı önerimizi aşağı yönlü revize ederek TUT’a çekiyoruz. • İç pazarda zayıf seyreden hafif ticari araç satışları ve ihracat satış hacminde mütevazı büyüme tahminlerimiz ile birlikte toplam satış hacminin 2016 yılında yıllık bazda %1.6 büyümesini beklemekteyiz. 2016 yılı FAVÖK marjı beklentimiz ise yıllık bazda 29 baz puan artış ile %8.6 seviyesindedir. • Mevcut fiyatlarla 9.1x 2016T FD/FAVÖK çarpanı ile benzerlerine ve 5 yıllık ortalamasına göre sırasıyla %35 ve %1.9 primli işlem görmektedir. İhracat satışlarında yavaş büyüme. Şirketin ihracat satış hacminin 2016 yılında yıllık bazda %5 artış ile 265 bin adet seviyesine ulaşmasını beklemekteyiz. Ek olarak şirketin ortalama ihracat hacminin %40’ını oluşturan Birleşik Krallık HTA pazarı 4A16 döneminde Avrupa ortalaması olan yıllık bazda %8.3’ün altında %4.4 büyümüştür. Bunun şirket ihracat satışları üzerinde aşağı yönlü risk oluşturabileceğini düşünmekteyiz. Yurtiçi pazar trendi şirketin aleyhine işliyor. 5A16’da iç pazar HTA satışları yıllık bazda %7.4 artarken BA satışları aynı dönemde yıllık bazda %2.8 daraldı. Bu trendin yılın geri kalanında da devam edeceğini düşünmekteyiz. Şirketin en karlı segmenti yurtiçi HTA satışları olması itibariyle iç pazardaki süregelen trendin şirketin aleyhine olduğunu düşünmekteyiz. Şirketin 2016 yılında iç pazar satış hacminin yıllık bazda %5 daralmasını beklemekteyiz. Kısıtlı marj iyileşmesi. Şirketin 2015 yılında ulaştığı %80 KKO’nın üzerine çıkması için daha yüksek bir satış momentumuna ihtiyacı bulunmaktadır. Verimlilik artışından sağlanacak marj iyileşmesinin 2016 yılında kısıtlı olmasını beklemekteyiz. 2016 yılında şirketin FAVÖK marjının yıllık bazda 29 baz puan artışla %8.6 seviyesine ulaşmasını beklemekteyiz. Riskler: (1) İç pazarda beklenenden hızlı yavaşlama, 2) İhracat pazarlarında bozulma, 3) İhracat pazarlarında Courier’ye beklenen ilginin oluşmaması. 65 Gübretaş (GUBRF TI) TUT Zayıf amonyak fiyatları ve yüksek çarpanlar Gübre Değerlem e Hisse Fiyatı, TL 5.71 12 Aylık Hedef Hisse Fiyatı, TL 6.22 Beklenen Temettü Verimliliği 1.8% Beklenen Hisse Fiyat Artışı 8.9% Toplam Yükselm e Potansiyeli 10.7% Hisse Veri Piyasa Değeri, mn TL 1,907 Piyasa Değeri, mn ABD$ 658 Girişim Değeri, mn TL 4,092 Halka Açıklık Oranı, % 22% Günlük Ort. Hacim, mn TL 39.8 Finansallar, m n TL 2014 2015 2016T 2017T Net Satışlar 2,848 2,931 3,459 3,991 Büyüme 26% 3% 18% 15% FAVÖK 487 367 435 611 Net Kar 211 89 170 220 FAVÖK Marjı 17.1% 12.5% 12.6% 15.3% Net Kar Marjı 7.4% 3.0% 4.9% 5.5% Temettü Verimliliği 3.5% 2.6% 1.8% 3.3% FD/FAVÖK F/K 8.4x 9.1x 11.1x 21.3x 9.4x 11.2x 6.7x 8.7x Hisse Perf. 1 Ay 3 Ay 1 Yıl Mutlak Getiri 8% -3% -18% İMKB100'e göre 7% 4% -13% 20 Haziran 2016 itibariyle Analist: Burak Salman Email: bsalman@atainvest.com Ata Finans Grubu • Gübretaş için TUT önerimizi korurken, zayıf 1Ç16 sonuçları ve zayıf amonyak fiyatları ile birlikte 12A hedef değerimizi %3 aşağı revizyonla 6.22TL’ye indirmekteyiz. • Gübretaş 2016 tahminlerimize göre 9.4x FD/FAVÖK ile işlem görürken, uluslararası benzerlerine kıyasla %10 primle işlem görmektedir. • Gerileyen Amonyak fiyatları (Razi’nin ana ürünü), Razi’nin üretim süreçlerindeki herhangi bir darboğaz negatif riskler olarak öne çıkarken, İran’da olası bir doğalgaz indirimi yukarı yönlü potansiyel yaratabilir. AN bazlı gübre satış yasağı yurtiçi operasyonları hafif etkileyecektir. Tarım Bakanlığı amonyum nitrat bazlı ürün satışlarını Şubat 2017’ye kadar yasaklamıştır. Yurtiçi hacmin %22’sini ve konsolide cironun %3’ünü oluşturan amonyum nitrat bazlı ürünlerin Gübretaş’ın satışlarına etkisinin minimum olmasını bekliyoruz. Ayrıca bu ürünler sadece ithal edildiğinden, Gübretaş’ın ürün dağılımını değiştirebileceğini düşünüyoruz. Yaptırımların kaldırılmasının olası pozitif etkileri değerlememizde büyük ölçüde yer almaktadır. Razi’nin satışlarının %80’inin ihracat pazarlarına olduğu düşünüldüğünde, yaptırımların kaldırılmasının etkisinin uzun vadede görülmesini beklemekteyiz. Bununla birlikte, 1) İran’ın ülke risk primi düşecektir, 2) Razi’nin ihracat pazarları genişleyecektir 3) Razi’nin extra maliyetleri azalacaktır (navlun vs.). Tahminlerimizde bu pozitiflikleri büyük oranda yansıttığımızı düşünmekteyiz, öyle ki; 1) Razi değerlememizde 11% RFO kullandık, 2) 2016-20 arasında %5’lik yıllık ortalama hacim büyümesi bekliyoruz ve 3) 2020’ye kadar FAVÖK marjının %25’ten %33’lere yükselmesini bekliyoruz. Riskler: Son 5 yılda ortalama 506 ABD$ olan amonyak fiyatları yılbaşından bu yana 342 ABD$ ortalamaya gerilemiştir. Amonyak satışları Razi’nin hacimlerinin %45’ini oluştururken amonyak fiyatlarındaki daha fazla gerileme Razi’nin finansallarını negatif etkileyecektir. Öte yandan İran’daki olası doğalgaz indirimi Razi’nin karlılığı anlamında olumlu olabilir. Öyle ki yaptığımız duyarlılık analizine göre, %10’luk bir doğalgaz indirimi, Gübretaş hedef değerimizi %4.7 artırmaktadır. 66 Odaş Elektrik (ODAS TI) TUT Yukarı yönlü risklerle TUT önerimizi sürdürüyoruz Elektrik Üretim Değerlem e Hisse Fiyatı, TL 9.51 12 Aylık Hedef Hisse Fiyatı, TL 8.90 Beklenen Temettü Verimliliği 0.0% Beklenen Hisse Fiyat Artışı -6.4% Toplam Yükselm e Potansiyeli -6.4% Hisse Veri Piyasa Değeri, mn TL 453 Piyasa Değeri, mn ABD$ 156 Girişim Değeri, mn TL 673 Halka Açıklık Oranı, % 37% Günlük Ort. Hacim, mn TL Finansallar, m n TL 7.1 2014 2015 2016T 2017T Net Satışlar 622 Büyüme 4% 622 536 556 0% -14% FAVÖK 4% 54 54 47 Net Kar 49 27 27 15 18 FAVÖK Marjı 8.6% 8.6% 8.8% 8.9% Net Kar Marjı 4.4% 4.4% 2.9% 3.2% Temettü Verimliliği 1.1% 0.0% 0.0% 0.0% FD/FAVÖK F/K 12.5x 16.7x 12.5x 16.7x 14.3x 29.6x 13.6x 25.4x Hisse Perf. 1 Ay 3 Ay 1 Yıl Mutlak Getiri 29% 53% 12% İMKB100'e göre 27% 63% 19% • Odaş için TUT önerimizi korumaktayız. Fakat yerli kömür ile elektrik üreten santrallere olası teşvik Odaş için yukarı yönlü potansiyel sağlayabilir. Çan santralinin ortalama satış fiyatının %1 artması Odaş’ın değerlememizi %3.8 yükseltmektedir. • 2Y17’nin sonlarına doğru yapılacak Çan’daki santralin test aşamaları uzun vadeli katalist olacaktır. Çan’daki 330MW’lık kömür santralinin 2018’in başında devreye girmesini bekliyoruz. • İlk çeyrekte Odaş’ın ortalama elektrik satış fiyatı 300TL olurken spot piyasa ortalaması 120TL düzeyindeydi. Odaş’ın elektrik satış fiyatının 2016 yılı boyunca güçlü kalmasını bekliyoruz. Yerli kömür ile ilgili teşvikin yasalaşması Odaş için olumludur. Enerji Bakanlığı yerli kömür ile çalışan elektrik santralleri için teşvik üzerinde çalışmaktadır. Olası bir teşvikin yasalaşması, kapasitesinin %69’unu yerli kömür santrali oluşturacak Odaş için olumlu olabilir. Öyle ki her %1’lik daha yüksek elektrik fiyatı Odaş’ın hedef değerini %3.8 artırmaktadır. Ayrıca Paris anlaşması, 2020’den sonra kömür santrali sektörüne yeni girişler için bariyer oluşturabilir. Çan yatırımı devam ediyor. Mart itibariyle %48’i tamamlanan 330MW’lık santralin, 2018 başında devreye girmesini bekliyoruz. Çan’daki 330MW’lık santral devreye girdiğinde toplam kapasitenin %69’unu oluşturacak iken Odaş net aktif değerinin %58’ine denk gelmektedir. Odaş 2018-2025 arasındaki konsolide FAVÖK’ün %76’sını Çan’dan sağlamasını bekliyoruz. 20 Haziran 2016 itibariyle Analist: Burak Salman Email: bsalman@atainvest.com Ata Finans Grubu 67 Pınar Et (PETUN TI) TUT Aşağı yönlü revize edildi Gıda Değerlem e Hisse Fiyatı, TL 10.75 12 Aylık Hedef Hisse Fiyatı, TL 11.80 Beklenen Temettü Verimliliği 9.7% Beklenen Hisse Fiyat Artışı 9.0% Toplam Yükselm e Potansiyeli 18.7% • Pınar Et için tahminlerimizi aşağı yönlü revize ederken 12A hedef değerimizi 11.80TL’ye indirerek önerimizi TUT’a düşürdük. • Pınar Et’in son 5yıl ciro büyümesi ortalama %11 iken ortalama fiyatlardaki %10’luk ortalama büyüme ciroyu desteklemiştir. Kırmızı et fiyatlarının artış hızının yavaşladığını gözlemlemekle birlikte, 2016 ciro ve FAVÖK tahminlerimizi %6 indirdik. Hisse Veri Piyasa Değeri, mn TL 466 Piyasa Değeri, mn ABD$ 161 Girişim Değeri, mn TL 361 Halka Açıklık Oranı, % 33% Günlük Ort. Hacim, mn TL Finansallar, m n TL 0.4 2014 2015 2016T 2017T 551 551 617 657 Büyüme 15% 0% 12% 7% FAVÖK 46 46 65 69 Net Kar 44 44 62 66 FAVÖK Marjı 8.3% 8.3% 10.5% 10.6% Net Kar Marjı 8.0% 8.0% 10.0% 10.0% Temettü Verimliliği 5.4% 8.4% 9.7% 11.7% FD/FAVÖK F/K 7.9x 10.5x 7.9x 10.5x 5.6x 7.6x 5.2x 7.1x Hisse Perf. 1 Ay 3 Ay 1 Yıl Mutlak Getiri 4% 5% 23% İMKB100'e göre 2% 13% 31% Net Satışlar • Şarküteri sektöründe Pazar lideri olan Pinar Et, yurtiçi pazarın uzun vadeli büyüme dinamiklerinden (artan nüfus, düşük penetrasyon, paketli ürün oranının düşük olması faydalanacaktır. 2016 tahminlerimizi aşağı revize ettik. 2016 yılı için ciro beklentimizi %6 düşürerek 617mn TL’ye ve FAVÖK beklentimizi de %6 düşürerek 65mn TL’ye indirdik. Bunun ana nedeni beklentilerden daha iyi gerçekleşen gıda enflasyonu ve hükümetin kırmızı et fiyatlarındaki artışı yavaşlatmak adına aldığı bazı önlemlerdir. Et ve Süt Kurumu’na 2015’te et fiyatlarındaki artışı yavaşlatma adına alınan önlemlerden birisi olarak ithalat izni verilmiştir ve kırmızı et ithalatı Balkan ülkelerinden yapılmaya başlanmıştır. Pınar Et yurtiçindeki büyüme dinamiklerinden faydalanacaktır. Türk şarküteri sektörünün önünde iyi bir büyüme yolu olduğunu düşünmekteyiz. Yıllık kişi başı kırmızı et tüketimi 8 kilo iken OECD ortalaması 14 kilodur. Ayrıca, paketli şarküteri ürünleri, toplam pazarın %58’ine sahipken, şarküteri sektöründeki penetrasyon %75 düzeyindedir. Artan nüfus ayrıca büyüme için önemli katalizör olacaktır. Şarküteri sektöründe %24 Pazar payıyla sektör lideri olan Pınar Et’in büyüme için iyi konumlandığını düşünmekteyiz. 20 Haziran 2016 itibariyle Analist: Burak Salman Email: bsalman@atainvest.com Ata Finans Grubu 68 Tav Havalimanları (TAVHL TI) Havacılık Değerinin ortaya çıkması için katalizör gerekli… Değerlem e Hisse Fiyatı, TL 13.91 12 Aylık Hedef Hisse Fiyatı, TL 17.84 Beklenen Temettü Verimliliği 7.4% Beklenen Hisse Fiyat Artışı 27.9% Toplam Yükselm e Potansiyeli 35.3% • TAV Havalimanları geçtiğimiz yıllarda etkileyici operasyonel performansı ile ön plana çıkmış olasa da şirketin 2015 toplam yolcu büyüklüğünün %60’ına denk gelen Atatürk Havalinanı operasyonlarının 2019 yılında sona erecek olması, şirketin operasyonel görünümü üzerinde belirsizlik yaratmaktadır. • Güvenlik endişeleri ile bozulan yurtiçi havacılık sektör koşullarının şirketin kısa vadeli görünümünü bozduğunu düşünmekteyiz. • Hisse senedi 4.5x 2016T düzeltilmiş FD/FAVKÖK çarpanı ile benzerlerine göre %47 iskontolu işlem görmektedir. Hisse Veri Piyasa Değeri, mn TL 5,053 Piyasa Değeri, mn ABD$ 1,743 Girişim Değeri, mn TL 7,401 Halka Açıklık Oranı, % 40% Günlük Ort. Hacim, mn TL 32.0 Finansallar, m n TL 2014 2015 2016T 2017T Net Satışlar 2,648 3,026 3,429 3,866 Büyüme 2% 14% 13% 13% FAVÖK 1,041 1,353 1,636 1,846 Net Kar 634 633 706 870 FAVÖK Marjı 39.3% 44.7% 47.7% 47.8% Net Kar Marjı 24.0% 20.9% 20.6% 22.5% 6.3% 6.9% 7.4% 9.1% FD/FAVÖK F/K 7.1x 8.0x 5.5x 8.0x 4.5x 7.2x 4.0x 5.8x Hisse Perf. 1 Ay 3 Ay 1 Yıl Mutlak Getiri -10% -18% -34% İMKB100'e göre -11% -12% -30% Temettü Verimliliği TUT 20 Haziran 2016 itibariyle Analist: Ender Kaynar Email: ekaynar@atainvest.com Analist: Mahir Can Ereren Email: mereren@atainvest.com Ata Finans Grubu Düşen turist girişleri kısa vadeli görünümü bozuyor. Yurtdışı yolcu sayısı 5A16 döneminde yıllık bazda %6 azaldı. Aşağı yönlü trendin 3Ç16’da da devam edebileceğini düşünmekteyiz. Atatürk Havalimanı’nda 2016 yılında yurtiçi uçuşlarda yıllık bazda %3.2, transfer yolcularda yıllık bazda %23.8 artış beklerken, yurtdışı yolcu sayısının yıllık bazda %6 daralmasını beklemekteyiz. Ana senaryomuzdaki yolcu varsayımlarından her %1’lik sapma AHL’nin hesapladığımız değerinde %1.6, TAVHL değerinde ise %1 sapmaya yol açmaktadır. Atatürk Havalimanı kullanımı 2019 yılında sona eriyor. AHL’nin TAV tarafından kullanımının kontrat şartlarından 2 yıl önce 2019 yılında sona ermesini beklemekteyiz. Tav Havalimanı’nın zararının tamamının karşılanacağını düşünmekteyiz. Baz senaryomuza göre Tav 2019 yılına kadar AHL’yi telafi edecek yeni bir operasyona başlamadığı takdirde toplam FAVÖK’ünün %49.5’unu kaybedecektir. Halihazırdaki alternatiflerin hiçbiri bu ölçekte değildir. Kapasite artışı 2019’a kadar yeterli görünmektedir. Yeni terminal ve park alanı inşası ve kule yönetimindeki iyileştirmeler ile 2019 yılına kadar büyümeyi göğüsleyebilecek kapasite mevcut görünmektedir. Riskler. (1) Yolcu trafiğinde görülebilecek sert düşüş, (2) AHL için beklentilerin altında telafi ödemesi. 69 Tekfen İnşaat (TKFEN TI) TUT İnşaatta güçlü görünüm ve gübrenin artan karlılığı Holding Değerlem e Hisse Fiyatı, TL 7.35 12 Aylık Hedef Hisse Fiyatı, TL 7.47 Beklenen Temettü Verimliliği 4.8% Beklenen Hisse Fiyat Artışı 0.6% Toplam Yükselm e Potansiyeli 5.4% Hisse Veri Piyasa Değeri, mn TL 2,720 Piyasa Değeri, mn ABD$ 938 Girişim Değeri, mn TL 2,496 Halka Açıklık Oranı, % 41% Günlük Ort. Hacim, mn TL 36.1 Finansallar, m n TL 2014 2015 2016T 2017T Net Satışlar 4,475 4,475 4,464 5,106 Büyüme 16% 0% 0% 14% FAVÖK 328 328 491 583 Net Kar 56 56 320 405 FAVÖK Marjı 7.3% 7.3% 11.0% 11.4% Net Kar Marjı 1.2% 1.2% 7.2% 7.9% Temettü Verimliliği 2.3% 2.6% 4.8% 4.9% FD/FAVÖK F/K 7.6x 48.7x 7.6x 48.7x 5.1x 8.5x 4.3x 6.7x Hisse Perf. 1 Ay 3 Ay 1 Yıl Mutlak Getiri -1% 47% 69% İMKB100'e göre -2% 58% 80% • 1Ç’deki beklentilerin üzerindeki finansalları ile Tekfen için 12A hedef değerimizi 7.47 TL’ye yükselterek TUT önerimizi korumaktayız. • 2015’teki 130mn ABD$’lık lık proje alımından sonra, şirket 2016 yılbaşından beri US$600mn’lık proje aldı. • Açıklanan 220mn TL düzeyindeki hisse geri alım programı (hisse başı 7.5 TL’ye kadar) aşağı yönlü riskleri sınırlamaktadır. Zayıf amonyak fiyatları Tekfen için yukarı yönlü risk oluştururken yeni inşaat projesi eklemekteki olası sıkıntılar aşağı yönlü risk oluşturmaktadır. Yurtiçi projelerle daha iyi inşaat görünümü. 2015-sonu bekleyen iş portföyü yaklaşık 1.7 Milyar ABD$ seviyesindeydi ve işlerin büyük kısmı Azerbaycan ve Orta Doğu ülkelerindeydi. Zayıf petrol görünümü Azerbaycan ve Ortadoğu’daki inşaat sektörlerini zayıflatırken, Tekfen yurtiçi inşaat piyasasına yöneldi ve yılbaşından bu yana 600mn ABD$’lık proje aldı. Tekfen’in 2016-25 yılları arasında yıllık ortalama 900mn ABD$ proje almasını beklemekteyiz. Gübre segmentindeki yeni yatırımın etkisi 2Y’da görülecektir. Tekfen’ın fosfat bazlı yatırımı 2016 başında faaliyete geçmiştir. Bu yatırımla birlikte, Tekfen sülfürik asit üretmeye başlayacak (720bin ton kapasite ile) ve fosforik asit kapasitesi ise %66 artarak 200bin tona yükselecektir. Yatırımın pozitif etkisi fostat sezonuyla birlikte ikinci yarıda görülecektir. Yatırımla birlikte Tekfen’in ton başına FAVÖK’ünü 2Y16’da 80 ABD$ beklemekteyiz. Son 5 yılın ikinci yarı ton başına FAVÖKleri ise 30 ABD$ düzeyindeydi. AN satış yasağı kısmi olarak telafi edilebilecektir. Amonyum nitrat bazlı gübreler Tekfen’in gübre iştirakinin toplam satış hacminin %36’sını ve üretiminin %42’sini oluşturmaktadır. AN bazlı gübre satışlarının negatif etkisi Tekfen için sınırlı olacaktır. Bunun ana nedeni bu tür gübrelerin satışlarının %65’inin ilk çeyrekte yapılması ve konsolide ciro içerisinde önemli bir yer kaplamamasıdır. 20 Haziran 2016 itibariyle Analist: Burak Salman Email: bsalman@atainvest.com Ata Finans Grubu 70 Teknosa (TKNSA TI) TUT Teknoloji Perakende Zayıf Hisse Performansı Kötü Gidişi Yansıtıyor… Değerlem e Hisse Fiyatı, TL 5.81 12 Aylık Hedef Hisse Fiyatı, TL 7.00 Beklenen Temettü Verimliliği 0.0% Beklenen Hisse Fiyat Artışı 20.5% Toplam Yükselm e Potansiyeli 20.5% Hisse Veri Piyasa Değeri, mn TL 639 Piyasa Değeri, mn ABD$ 221 Girişim Değeri, mn TL 569 Halka Açıklık Oranı, % 11% Günlük Ort. Hacim, mn TL 6.0 Finansallar, m n TL 2014 2015 2016T 2017T Net Satışlar 3,016 3,167 3,523 3,839 Büyüme 2% 5% 11% 9% FAVÖK 28 -42 68 93 Net Kar -20 -95 8 25 FAVÖK Marjı 0.9% -1.3% 1.9% 2.4% Net Kar Marjı -0.7% -3.0% 0.2% 0.7% Temettü Verimliliği 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 20.0x -32.0x -13.6x -6.8x 8.4x 79.9x 6.1x 25.5x Hisse Perf. 1 Ay 3 Ay 1 Yıl Mutlak Getiri -3% -3% -27% İMKB100'e göre -5% 3% -22% FD/FAVÖK F/K 20 Haziran 2016 itibariyle Analist: Ender Kaynar Email: ekaynar@atainvest.com • Teknosa’nın büyüme ve karlılık görünümünün hala zayıf olduğunu ve hissede bir geri dönüş hikayesi olabilmesi için iş modelinde ya da pazarda yapısal bir değişim olması gerektiğini düşünüyoruz. • Çift haneli büyüme rakamlarına 2016’da dönebileceğini düşünsek de online satış kanallarından gelen rekabet baskısının marjları olumsuz yönde etkilemeye devam etmesini öngörüyoruz. Kısa vadede şirketin endeksin üzerinde performans göstermesine vesile olabilecek bir katalizör olduğunu düşünmemekteyiz. • Hisse mevcut durumda 79.9x F/K oranı ile işlem görürken, benzer ortalaması 10.2x, Teknosa’nın kendi tarihsel ortalaması 21.0x seviyesindedir. Yeni pazar şartları düşen piyasa değerini haklı kılıyor… BDDK’nın 2014 başında Telekom ürünlerinde taksit uygulamasını kaldırması ve kişisel kredi limiti tavanı getirilmesi sonrasında Teknosa’nın iş modeli büyük bir yara aldı. Teknosa’nın sattığı yüksek fiyatlı ürünlere talep hızla düşerken, şirketi kapsamlı bir mağaza optimizasyonu sürecine itti. Bu süreç hem satış alanı büyümesi hem de karlılığı sınırlayıcı etki yarattı. Mevcut tahminlerimiz önümüzdeki 5 yıl için sadece %3.5 ortalama satış alanı büyümesi ile %1.9 FAVÖK marjı öngörürken, bu beklentiler hisse fiyatı üzerindeki baskıyı haklı kılıyor. Asgari ücretteki artış karlılık üzerindeki bir başka baskı unsuru… Teknosa’nın mağaza çalışanlarının büyük kısmı (toplam bordronun yaklaşık %75’i) yeni asgari ücret seviyesi olan 1,300TL’nin (artı prim) altında çalışmaktaydı. 2016 için bir yıllık hükümet desteğini göz önüne aldığımızda 2016 yılı için FAVÖK marjına 45 baz puan negatif etkisi olacağını hesaplıyoruz. Riskler: 1) Tüketici güveninde daha da kötüleşme ve talebin düşmesi, 2) Kur sepetinde hızlı yükseliş ile kira giderlerinin artması ve 3) Beklenenden düşük satış alanı Büyümesi. Analist: Mahir Can Ereren Email: mereren@atainvest.com Ata Finans Grubu 71 Tüpraş (TUPRS TI) TUT Dizel marjları karlılığın ana belirleyicisi olacaktır Petrol Rafineri Değerlem e Hisse Fiyatı, TL 63.05 12 Aylık Hedef Hisse Fiyatı, TL 77.00 Beklenen Temettü Verimliliği 9.0% Beklenen Hisse Fiyat Artışı 22.1% Toplam Yükselm e Potansiyeli 31.2% • Zayıf dizel marjı görünümünün sürmesi beklentimiz ile,Tüpraş için hedef değerimizi 77TL olarak korurken önerimizi TUT olarak sürdürüyoruz. • Her ne kadar Tüpraş’ın hacim büyümesinde bir risk görmesek de dizel marjlarında kalıcı bir toparlanma beklememekteyiz. Bu durum satışlarının %33’ü dizel olan Tüpraş’ın karlılığını etkileyecektir. Hisse Veri Piyasa Değeri, mn TL 15,789 Piyasa Değeri, mn ABD$ 5,447 Girişim Değeri, mn TL 21,515 Halka Açıklık Oranı, % 49% Günlük Ort. Hacim, mn TL Finansallar, m n TL Net Satışlar 107.9 2014 2015 2016T 2017T 39,723 36,893 35,389 41,724 Büyüme -3% -7% -4% 18% FAVÖK 789 3,784 3,333 3,699 Net Kar 1,459 2,550 1,975 2,681 FAVÖK Marjı 2.0% 10.3% 9.4% 8.9% Net Kar Marjı 3.7% 6.9% 5.6% 6.4% Temettü Verimliliği 0.0% 9.6% 9.0% 15.3% FD/FAVÖK F/K 27.3x 10.8x 5.7x 6.2x 6.5x 8.0x 5.8x 5.9x 1 Yıl Hisse Perf. 1 Ay 3 Ay Mutlak Getiri 0% -15% 3% -1% -10% 10% İMKB100'e göre 20 Haziran 2016 itibariyle Analist: Burak Salman Email: bsalman@atainvest.com Ata Finans Grubu • Tüpraş 2016T 6.5 FD/FAVÖK ile RUP sonrası döneme göre %12 iskontolu işlem görmektedir. Dizel marjlarında anlamlı toparlanma görmedikçe iskontonun devam edeceğini düşünmekteyiz. Dizel marjları baskı altında ve düzelme sinyali gözükmüyor. 1Ç16’da 7.9 ABD$ olan dizel marjları (%50 yıllık düşüş), 2Ç16’nın başından bu yana 9.1 ABD$ olmuştur. Özellikle Ortadoğu’da faaliyete geçen dizel kapasitelerinin etkisiyle dizel fiyatlamasının önümüzdeki dönemde baskı altında kalacağını düşünmekteyiz. Tüpraş’ın hacminin %33’ünü dizel oluştururken bu durum Tüpraş’ın rafineri marjlarını negatif etkilemesini beklemekteyiz. RUP 2aylık duruştan sonra yeniden devrede. 1Ç16’da 2 ay duran RUP 7 Nisan’da yeniden faaliyete başlamıştır. Daha ağır petrolün işlenmesine olanak sağlayacak RUP 2Ç16’daki FAVÖK’ü destekleyecektir. Hacim büyümesi güçlü. Tüpraş’ın 1Ç16’da hacmi %22 artış gösterirken yurtiçi satışları %29 artış ihracatı ise %5 artış gösterdi. Satışlarının %75’ini iç piyasaya gerçekleştiren Tüpraş’ın, 2016’da satış hacmini %4.4 artırmasını ve yurtiçi satış hacminin ise 2016’da %7.3 artış göstermesini bekliyoruz. İhracatın ise %5 daralmasını bekliyoruz. Riskler. 1) Petrol fiyatlarındaki oynaklık nedeniyle stok karı/zararı 2) dizel marjlarının mevcut düzeylerden daha aşağıda seyretmesi 72 Vakıfbank (VAKBN TI) TUT Bankacılık Değerlem e Hisse Fiyatı, TL 12 Aylık Hedef Hisse Fiyatı, TL 4.66 5.10 Beklenen Temettü Verimliliği 0.9% Beklenen Hisse Fiyat Artışı 9.4% Toplam Yükselm e Potansiyeli 10.2% Hisse Veri Piyasa Değeri, mn TL 11,650 Piyasa Değeri, mn ABD$ 4,019 Halka Açıklık Oranı, % 25% Günlük Ort. Hacim, mn TL Finansallar, m n TL 136.8 2014 2015 2016T 2017T Toplam Aktifler 158,218 181,871 204,886 227,423 Krediler 104,584 125,919 138,624 153,873 Mevduat 91,757 114,103 126,216 139,469 Net Kar 1,753 1,930 2,205 2,511 12.8% 11.7% 12.4% 12.4% 1.2% 1.1% 1.1% 1.2% 6.6x 6.0x 5.3x 4.6x 0.79x 0.70x 0.61x 0.54x Hisse Perf. 1 Ay 3 Ay 1 Yıl Mutlak Getiri 15% 3% 8% İMKB100'e göre 14% 10% 15% Özsermaye Karlılığı Aktif Karlılığı F/K PD/DD 20 Haziran 2016 itibariyle Analist: Ender Kaynar E-mail: ekaynar@atainvest.com Ata Finans Grubu Takipteki kredilerdeki performans… endişelere rağmen güçlü • Vakıfbank genel karşılık oranlarındaki olası düşüşten en olumlu etkilenecek bankalardan biri konumundadır. Karşılıkların %4’ten %1’e düşmesi durumunda banka 750mn TL’lik karşılık geri çevirmiş olacak. 2016 için 175mn TL değerinde olası takipteki kredi tahsilatı ve olası Visa Avrupa birleşmesinden gelecek olan 80mn TL’den ötürü kar tahminimizi revize ettik. • Vakıfbank TL fonlamaya erişimi açısından gelecekteki büyüme açısından en iyi konumlanmış bankalardan biri iken TL kredi mevduat oranı da %113 ile sektör ortalaması olan %140’ın oldukça altındadır. • Bankanın TL fonlamadaki avantajlı pozisyonu ve %85 karşılık oranı ile varlık kalitesi açısından ihtiyatlı duruşu sebebiyle tavsiyemizi «TUT» seviyesine yükseltiyoruz. 2016’da varlık kalitesinde bozulma kaçınılmaz olacaktır. Kamu bankalarının takipteki kredilerini satamaması ve defterden silememesi sebebiyle Vakıfbank kronik olarak yüksek TKO’ya sahiptir. Bu sebeple Vakıfbank’ta sektördeki en yüksek batık kredi oranlarından biri görünmektedir. 2016 için TKO’da 24 baz puan bozulma ile %4.2’ye ulaşacağını düşünüyoruz. 2017’de UFRS9’un yürürlüğe girmesi ile Vakıfbank’ın takipteki kredileri %100 karşılık ile defterden silebileceğini, bunun gelir tablosuna bir etkisi olmasa da TKO’da iyileşmeyi sağlayacağını düşünüyoruz. 2016 için %14.2 ve 2017 için %13.9 net kar büyümesi beklemekteyiz. 2016’da net kar büyümesinin ana kaynakları stabil net faiz marjı, %10 ücret komisyon büyümesi ve %12 kredi büyümesi olarak görünmektedir. TL fonlama maliyetlerindeki düşüş %73 TL mevduat oranı ile (benzer ortalaması %55) Vakıfbank’ı öne çıkartacaktır. Kredi mevduat makasındaki asıl iyileşmenin 3Ç16’da görüleceğini düşünüyoruz. Hisse transfer konuşmaları ve ikincil halka arz riski orta vadede ortadan kalkmış durumdadır. 73 Bizim Toptan (BIZIM TI) SAT Cash & Carry – Toptan Gıda Pozitif katalizör gözükmüyor. Değerlem e Hisse Fiyatı, TL 15.41 12 Aylık Hedef Hisse Fiyatı, TL 14.80 Beklenen Temettü Verimliliği 1.0% Beklenen Hisse Fiyat Artışı -4.0% Toplam Yükselm e Potansiyeli -2.9% Hisse Veri Piyasa Değeri, mn TL 616 Piyasa Değeri, mn ABD$ 213 Girişim Değeri, mn TL 577 Halka Açıklık Oranı, % 46% Günlük Ort. Hacim, mn TL 4.5 Finansallar, m n TL 2014 2015 2016T 2017T Net Satışlar 2,279 2,564 2,948 3,361 Büyüme 1% 12% 15% 14% FAVÖK 61 71 86 99 Net Kar 11 14 22 26 FAVÖK Marjı 2.7% 2.8% 2.9% 2.9% Net Kar Marjı 0.5% 0.6% 0.7% 0.8% Temettü Verimliliği 0.3% 0.6% 1.0% 1.3% FD/FAVÖK F/K 9.4x 56.6x 8.1x 42.9x 6.7x 28.6x 5.8x 23.3x Hisse Perf. 1 Ay 3 Ay 1 Yıl Mutlak Getiri -4% -4% 20% İMKB100'e göre -6% 2% 27% 20 Haziran 2016 itibariyle Analist: Cemal Demirtaş Email: cdemirtas@atainvest.com Ata Finans Grubu • Son 3 yıldaki kötü performansa rağmen hisse için bu trendi tersine çevirecek bir katalizör göremiyoruz. Bu sebeple birlikte zayıf değerlemenin de etkisiyle hisse için önerimizi “SAT” olarak devam ettiriyoruz. • 2016T 28.6x F/K çarpanı ile daha fazla büyüme potansiyeline sahip yerel benzerlerine göre %16 primli işlem görmektedir. 1Ç16’da ana kategorilerdeki %14.5’lik büyüme umut verici fakat şirketin geçmişteki zayıf operasyonel performansını göz önüne aldığımızda büyümenin sürdürülebilirliği anlamında soru işaretleri mevcut. Konsolide ciro %27.5% sigara büyümesi ve %14.5’lik ana kategori büyümesinin de desteğiyle 1Ç16’da yıllık bazda %17.2 artarak 689mn TL oldu. Franchising operasyonlarını çıkarttığımızda ciro büyümesi %16.4 seviyesindedir. Son 2 çeyrektir ana kategorideki ciro büyümesindeki hız artışı umut verici olsa da şirketin geleceği için olumlu olma adına yeterli değil. 2015’teki %12.5’luk büyümenin ardından 2016’da %15’lik ciro büyümesi beklemekteyiz. Yatırımcının ilgisini çekmek adına şirketin daha yüksek ciro büyümesi elde etmesi gerektiğine inanıyoruz. Yavaş mağaza açılış hızı ve franchising operasyonlarının gelirlere katkısının az olması parlak değil. Şirket 2014’teki 1 mağazanın ardından 2015’te de net olarak 3 mağaza açılış yapabildi. Şirketin son yıllarda mağaza açılış hızındaki yavaşlama Türkiye’deki toptan gıda iş modeli hakkındaki soru işaretlerini arttırdı. Pozitif katalizör görmediğimiz sürece hissenin baskı altında kalma ihtimali yüksek. Olumsuzlukların çoğunun fiyata yansıdığını düşünsek de şirketin yatırımcının güvenini kazanmasına yardım edecek herhangi bir pozitif katalizör göremiyoruz. Yatırımcılar 1Ç16’da beklentilerin üzerinde gerçekleşen ciro büyümesine olumlu reaksiyon gösterse de büyümenin sürdürülebilirliği konusundaki endişeler ve değerleme çarpanları Bizim hisselerine olan iştahı azaltıyor. 74 Doğuş Otomotiv (DOAS TI) SAT İç pazar dalgalanmalarına karşı kırılgan yapı... Otomotiv Değerlem e Hisse Fiyatı, TL 10.88 12 Aylık Hedef Hisse Fiyatı, TL 10.70 Beklenen Temettü Verimliliği 8.6% Beklenen Hisse Fiyat Artışı -1.7% Toplam Yükselm e Potansiyeli 6.9% Hisse Veri Piyasa Değeri, mn TL 2,394 Piyasa Değeri, mn ABD$ 826 Girişim Değeri, mn TL 3,790 Halka Açıklık Oranı, % 26% Günlük Ort. Hacim, mn TL 14.8 Finansallar, m n TL 2014 2015 2016T 2017T Net Satışlar 7,693 10,889 11,056 12,626 Büyüme 17% 42% 2% 14% FAVÖK 357 484 490 553 Net Kar 253 302 293 303 FAVÖK Marjı 4.6% 4.4% 4.4% 4.4% Net Kar Marjı 3.3% 2.8% 2.6% 2.4% Temettü Verimliliği 6.3% 12.5% 8.6% 8.9% FD/FAVÖK F/K 10.6x 9.5x 7.8x 7.9x 7.7x 8.2x 6.9x 7.9x Hisse Perf. 1 Ay 3 Ay 1 Yıl Mutlak Getiri -1% 4% -19% İMKB100'e göre -3% 11% -14% 20 Haziran 2016 itibariyle Analist: Mahir Can Ereren Analist: Cemal Demirtaş Email: cdemirtas@atainvest.com Email: mereren@atainvest.com Ata Finans Grubu • Tüm operasyonların iç pazardan oluşması ve tüm portföyünün ithal araçlardan oluşması, şirketin 2016 yurtiçi pazar beklentimiz olan yıllık bazda %2 daralma koşullarında daha çetin şartlarla yüzleşebileceğine işaret etmektedir. Şirketin 2016 yılında pazar payının yıllık bazda 80 bps daralma ile %19.8 seviyesine gerilemesini ve satış hacminin yıllık bazda %6 daralmasını beklemekteyiz. • Şirket’in 2016 yılında FAVÖK marjını 2015 seviyesi olan %4.4 seviyesinde sürdürmesini beklemekteyiz. Fakat VW Global’ın emisyon skandalından doğacak yasal yaptırımların Doğuş Otomotiv hisse senedi üzerinde de baskı oluşturabileceğini düşünerek hedef fiyatımızda %10 iskonto uygulamaktayız. • Mevcut fiyatlarla 7.7x 2016T FD/FAVÖK çarpanı ile benzerlerine göre %4 primli işlem görmektedir. Kur dalgalanmaları ve iç pazar dalgalanması karlılığı olumsuz etkileyebilir. 2015 yılında HA pazarında görülen rekor seviyelerin ardından 2016 yılında pazarın yıllık bazda %2 daralmasını beklemekteyiz. Karlılık ve satış hacmi ikileminin en nihayetinde şirketin operasyonel marjları üzerinde baskı oluşturabileceğini düşünmekteyiz. Ek olarak, EUR/TL’de yaşanacak dalgalanmalar şirketin operasyonel marjlarına zarar verebilecektir. 2016’da riskli bir oyuncu olacaktır. Doğuş Otomotiv’in diğer iki otomotiv oyuncusuna göre (1) tüm operasyonlarının yurtiçi pazara bağlı olması, (2) marjlarda iyileşme beklemememiz, (3) VW Global’in emisyon skandalının sonuçlarının öngörülemiyor olması, sebebiyle daha riskli bir oyuncu olduğunu düşünüyoruz. Fakat VW Global’de yaşanacak olumlu bir gelişme yukarı yönlü risk teşkil etmektedir. Riskler: 1) Beklenenden yüksek yurtiçi pazar satış hacmi, 2) VW Global’de yaşanacak olumlu gelişmeler, 3) TL’nin EUR karşısında beklenenden daha az değer kaybetmesi. 75 Halkbank (HALKB TI) SAT Artan maliyetler net kar büyümesini baskılıyor… Bankacılık Değerlem e Hisse Fiyatı, TL 12 Aylık Hedef Hisse Fiyatı, TL 8.79 9.34 Beklenen Temettü Verimliliği 2.1% Beklenen Hisse Fiyat Artışı 6.2% Toplam Yükselm e Potansiyeli 8.4% Hisse Veri Piyasa Değeri, mn TL 10,988 Piyasa Değeri, mn ABD$ 3,791 Halka Açıklık Oranı, % 304.3 2014 2015 2016T 2017T Toplam Aktifler 155,423 175,788 215,632 247,977 Krediler 101,767 120,797 145,583 167,421 Mevduat 103,708 119,265 139,812 159,386 2,206 2,315 2,462 2,702 14.4% 12.7% 11.6% 11.2% 1.5% 1.3% 1.2% 1.1% Net Kar Özsermaye Karlılığı Aktif Karlılığı F/K 5.0x 4.7x 4.5x 4.1x 0.66x 0.60x 0.50x 0.45x Hisse Perf. 1 Ay 3 Ay 1 Yıl Mutlak Getiri -1% -20% -28% İMKB100'e göre -2% -14% -23% PD/DD • Katılım bankası kurulması için olası bir bedelsiz sermaye artışı yapılması ihtimali 2015’te hisse üzerinde baskı yarattı. Şu an için o proje rafa kalktı ve sigorta kolu satışı talebin zayıf olmasından ötürü şu an için gündemde değil. 49% Günlük Ort. Hacim, mn TL Finansallar, m n TL • Büyük devlet projelerine kredi veren ana bankalardan olması ve riskli görünen KOBİ sektörlerinin toplam kredilerdeki payının yüksek olması bankanın TKR rasyosunun yükselme olasılığı ve bankanın karlılığının düşmesi yönünde endişelerin artmasına sebep oldu. Bu da bankanın yılbaşından beri olumsuz performans gösteren tek banka olmasını sağladı. (Bankacılık endeksi : +%8 vs. Halkbank: -%15) 20 Haziran 2016 itibariyle Analist: Ender Kaynar E-mail: ekaynar@atainvest.com Ata Finans Grubu • Benzerlerine oranla zayıf karlılık görünümünden dolayı tavsiyemizi “SAT”a indiriyoruz. 2016 ve 2017 için sırasıyla %6 ve %9 net kar büyümesi beklemekteyiz. (Sektör için 2016: %23, 2017: %18) Kredi büyümesi benzerlerinin üzerinde. 1Ç16’daki yıllık kredi büyümesi %4.7 seviyesindedir ve banka yönetimi bu trendin 2Ç16’da da devam edeceğini öngörmektedir. Maliyetlerdeki artış net kar büyümesini baskılayacak. Kredi büyümesi tarafında Halkbank’ın benzerlerine göre daha iyi performans göstermesini beklesek ve bankanın TK karşılama oranını da 620 baz puan azaltarak %70’e düşürme gibi bir planı olsa da yıllık bazdaki %15.4’lük yüksek operasyonel gider büyümesinin 2016’da net kar büyümesini %6.3 seviyesinde sınırlayacağını öngörmekteyiz. Karşılama oranındaki düşüşle birlikte takipteki kredilerde %80 artışa rağmen (benzerleri arasında en yüksek) toplam karşılık giderlerinde %12.4 düşüş beklemekteyiz. Genel karşılıklarda gevşeme banka için nötr. Banka 2Ç15 itibariyle perakende kredilerin toplam krediler içindeki payını %25’in altına düşürdü ve bunun sonucunda bankanın genel karşılık seviyesi %1’e indi ve banka 350mn TL değerinde karşılığı 2Ç15’te serbestleştirdi. Bu sebeple genel karşılıklarda olası bir gevşemeden banka daha fazla yararlanamayacak. 76 İşbank (ISCTR TI) SAT Bankacılık Yavaş büyüme & yüksek TKR… Değerlem e Hisse Fiyatı, TL 12 Aylık Hedef Hisse Fiyatı, TL 4.49 4.33 Beklenen Temettü Verimliliği 3.3% Beklenen Hisse Fiyat Artışı -2.9% Toplam Yükselm e Potansiyeli 0.4% Hisse Veri Piyasa Değeri, mn TL 20,205 Piyasa Değeri, mn ABD$ 6,971 Halka Açıklık Oranı, % 31% Günlük Ort. Hacim, mn TL Finansallar, m n TL 174.2 2014 2015 2016T 2017T Toplam Aktifler 237,772 270,652 297,288 345,156 Krediler 155,874 185,101 207,313 222,746 Mevduat 133,551 157,590 176,501 192,950 3,382 3,083 3,366 3,805 12.8% 9.8% 10.0% 10.2% 1.4% 1.2% 1.2% 1.2% 6.0x 6.6x 6.0x 5.3x 0.69x 0.64x 0.56x 0.52x Hisse Perf. 1 Ay 3 Ay 1 Yıl Mutlak Getiri 5% -5% -18% İMKB100'e göre 4% 2% -13% Net Kar Özsermaye Karlılığı Aktif Karlılığı F/K PD/DD • İşbank (2016T: %9.8) kredi büyümesi anlamında sektörün (2016T: %12.4) gerisinde kalmaktadır. %20’lik takipteki kredi artışı ile birlikte İşbank’ın TKR’sinin 70 baz puan artarak %2.7’ye yükselmesini bekliyoruz. (takip ettiğimiz bankalar arasındaki en yüksek) 20 Haziran 2016 itibariyle Analist: Ender Kaynar E-mail: ekaynar@atainvest.com Ata Finans Grubu • Enerji sektörü kredilerinin bankanın toplam kredileri içindeki payının %14 gibi yüksek bir seviyede olması bankanın bilançosu üzerinde yüksek risk teşkil etmektedir. Zayıf karlılık görünümü ve TKR’de artış beklentimiz ile tavsiyemizi “SAT”a düşürüyoruz. 1Ç16’daki TKR son 4 çeyrekte 70 baz puan artışa işaret eden %2.2 seviyesinde ve 2016’nın kalanında da TKR’de artışın devam etmesini bekliyoruz. 2016 yılında TKR’nin 50 baz puan artışla %2.7 olmasını beklemekteyiz. Bankanın şu anki karşılama oranı %76.5 seviyesinde (sektör: %73) ve bu oranın 2016’da düşmesini beklememekteyiz. İştiraklerin yeniden yapılandırılması yeni bir hikaye değil ve yatırımcıların beklentisinden daha yavaş ilerliyor. 2000 yılından beri banka finansal varlıklarının oranını %29’dan %50 seviyesine çıkardı. Şişecam’ın İkincil Halka Arzı’nın 2016’da gerçekleşmesi uzak bir ihtimal gibi gözüküyor. 1Ç16 itibariyle bankanın 9.9 milyar TL değerinde ana faaliyet dışı varlığı bulunmaktadır. Olası varlık satışlarının özsermaye getirisini arttırmasını ve bu alanda benzerleri ile İşbank’ın farkı kapatmasını bekliyoruz. 2016’da %6.8’lik HBK bekliyoruz. Ana olarak Takipteki Kredilerdeki %20’lik artış sebebiyle toplam karşılıklarda %45 artış bekliyoruz. bu sebeple bankanın HBK büyümesinin sınırlı olacağı görüşündeyiz. İşbank’ın özsermaye getirisinin 2016’da yıllık bazda 33 baz puan azalarak %9.7 (sektör: %12.6) olmasını beklemekteyiz. İşbank net karı arttırmak adına 4Ç15’te 200mn TL’lik serbest karşılık çevirdi. Bu hareketin bir benzerini 2016’da da görebiliriz. 77 Pegasus (PGSUS TI) SAT Havacılık Zayıf piyasa şartları ve yoğun rekabet… Değerlem e Hisse Fiyatı, TL 13.66 12 Aylık Hedef Hisse Fiyatı, TL 15.82 Beklenen Temettü Verimliliği 0.0% Beklenen Hisse Fiyat Artışı 15.8% Toplam Yükselm e Potansiyeli 15.8% • Olumsuz faaliyet ortamı Pegasus’un zaten zayıf olan rekabet avantajını daha da olumsuz etkiliyor. • Pegasus için zayıf görünümün devam etmesini bekliyoruz: 1) zayıf faaliyet ortamı 2) büyümesinin önündeki kapasite kısıtları, 3) THY’nin Sabiha Gökçen’de rekabeti artırması, 4) transfer yolcularıyla mevcut zararını kapatmasının mümkün olmaması, 5) yer hizmetlerini kendi vermeye başlamasıyla artan maliyet baskısı. • Hisse senedi 6.2x 2016T düzeltilmiş FD/FAVKÖK çarpanı ile benzerlerine göre %3 primli işlem görmektedir. Hisse Veri Piyasa Değeri, mn TL 1,397 Piyasa Değeri, mn ABD$ 482 Girişim Değeri, mn TL 2,101 Halka Açıklık Oranı, % 35% Günlük Ort. Hacim, mn TL 27.8 Finansallar, m n TL 2014 2015 2016T 2017T Net Satışlar 3,082 3,488 4,144 5,114 Büyüme 28% 13% 19% 23% FAVÖK 411 353 337 481 Net Kar 143 113 71 220 FAVÖK Marjı 13.3% 10.1% 8.1% 9.4% Net Kar Marjı 4.7% 3.2% 1.7% 4.3% Temettü Verimliliği 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% FD/FAVÖK F/K 5.1x 9.7x 6.0x 12.3x 6.2x 19.7x 4.4x 6.3x Hisse Perf. 1 Ay 3 Ay 1 Yıl Mutlak Getiri -9% -21% -46% -10% -16% -43% İMKB100'e göre 20 Haziran 2016 itibariyle Analist: Ender Kaynar Email: ekaynar@atainvest.com Analist: Mahir Can Ereren Email: mereren@atainvest.com Ata Finans Grubu Transfer yolcusunun olmaması yolcu büyümesini sınırlıyor. Pegasus’un küçük ve bölgesel uçuş ağı nedeniyle uluslararası yolcuları tamamen direk yolculardan oluşmaktadır. Dolayısıyla zayıf talep direk olarak zaten düşük olan marjlarını baskılamaktadır. Şirketin gelirlerinin %30’unu oluşturan yurtiçi uçuş gelirleri, uluslararası rotalardaki FAVÖK kaybını engelleyememektedir. Sabiha Gökçen’e alternatif gerekiyor. Sivil Havacılık Genel Müdürlüğü 2015 yılı yaz sezonuna kıyasla bu sene uçakların kalkış hakkını sınırlamıştır. Bu nedenle Pegasus’un Sabiha Gökçen haricindeki kapasitesini artırmaya devam etmesi olası gözükmektedir. Yer hizmetleri operasyonlarının şirket içine alınması maliyetleri yukarı itiyor… Pegasus yer hizmetleri işlerini 1 Haziran 2016 itibariyle Çelebi’den devralmıştır. Bu durumun maliyetlerde 2016’da, 2015’ten daha yüksek bir baskı yaratıp düşük petrol fiyatlarının pozitif etkisini bir miktar silecektir. Gelir ve gider beklentileri Pegasus’un karlılık açısından benzerlerinin altında kalacağını düşünüyoruz… Pegasus’un FAVKÖK marjının 2015-2017 arasında ortalama %18.7 ile benzer ortalaması olan %27’nin altında kalacağını düşünüyoruz. Değerlemede görünen yukarı potansiyele rağmen, Pegasus’un piyasanın üzerinde getiri sağlayamayacağını düşünüyor ve tavsiyemizi “SAT” olarak koruyoruz. 78 Turkcell (TCELL TI) SAT Telekom Yüksek yatırım maliyetleri yukarı potansiyeli sınırlıyor… Değerlem e Hisse Fiyatı, TL 10.21 12 Aylık Hedef Hisse Fiyatı, TL 10.94 Beklenen Temettü Verimliliği 4.4% Beklenen Hisse Fiyat Artışı • 2016’daki 4G servislerinden elde edilecek birim gelirlerin pazar kaybından kaynaklı negatif etkilerin üzerinde olacağını tahmin ediyoruz. Fakat uluslararası operasyonların makroekonomik durumları FAVÖK’e katkılarını zayıflatıyor. • Konsolide bazda, 2016’da Turkcell’in FAVÖK büyüme momentumunu korumasını beklerken, TL15milyarlık yatırım harcaması tutarının serbest nakit akımı getirilerini negatife çevirmesini bekliyoruz. • Mevcut fiyatlarda Turkcell hisseleri 5.2x 2016T FD/FAVÖK çarpanı ile benzerlerine göre %15 iskontolu işlem görmektedir. Ancak 2016 için öngördüğümüz yatırım harcamaları göz önüne alındığında düzeltilmiş çarpan 5.6x seviyesine gelerek, hisseler için sınırlı yukarı potansiyele işaret etmektedir. 7.1% Toplam Yükselm e Potansiyeli 11.5% Hisse Veri Piyasa Değeri, mn TL 22,462 Piyasa Değeri, mn ABD$ 7,436 Girişim Değeri, mn TL 23,066 Halka Açıklık Oranı, % 35% Günlük Ort. Hacim, mn TL 53.1 Finansallar, m n TL Net Satışlar 2014 2015 2016T 2017T 14,615 12,044 12,769 13,774 Büyüme 6% 6% 8% 6% FAVÖK 3,765 4,140 4,446 4,731 Net Kar 1,867 2,070 1,975 1,940 FAVÖK Marjı 31.3% 32.4% 32.3% 32.4% Net Kar Marjı 15.5% 16.2% 14.3% 13.3% Temettü Verimliliği 17.5% 4.6% 4.4% 4.3% 6.1x 12.0x 5.6x 10.9x 5.2x 11.4x 4.9x 11.6x FD/FAVÖK F/K Hisse Perf. 1 Ay 3 Ay 1 Yıl Mutlak Getiri 0% -13% -19% İMKB100'e göre 4% -4% 3% 20 Haziran 2016 itibariyle Analist: Ender Kaynar Email: ekaynar@atainvest.com Analist: Mahir Can Ereren Email: mereren@atainvest.com Ata Finans Grubu Nakit üretimi operasyonel performansı gölgeleyecek. 4G lisans ödemeleri ve ilgili altyapı yatırımları sebebiyle yüksek yatırım maliyetleri öngördüğümüz Turkcell’de 2015-2018 arasında serbest nakit akım getirisinin ortalama -%2 seviyesinde oldukça düşük olmasını bekliyoruz. Aynı dönemde, Türk Telekom için beklentimiz %8 seviyesindedir. Yurtiçi pazarda Pazar payı kaybı sürüyor. Rekabet ortamı düşünüldüğünde, Turkcell’in yurtiçi mobil Pazar payının %44.3’e ve 2017^’de 43.4’e gerilemesini bekliyoruz. Fakat 4G servisleriyle birlikte birim gelir iyileşmesi şirketin yurtiçi FAVÖK büyümesini destekleyecektir ve 2016 ve 2017 için FAVÖK büyümelerini sırasıyla %9.3 ve %6.3 olmasını beklemekteyiz. Uluslararası pazarlarda zayıf görünüm… Verimli sermaye yapısı açısından borçlanmadaki artışı pozitif karşılıyor olsak da, Turkcell’in uluslararası pazarlarda yaptığı yatırımların getirileri hakkında olumsuz görüşümüz sürüyor. Ukrayna ve Belarus’taki mevcut iştiraklerin FAVÖK’e katkısının zayıf kalmaya devam edeceğini düşünüyoruz. Ayrıca satın alınması planlanan Fintur’un kontrol hisselerinden pozitif getiri sağlanmasının daha da zor olduğunu düşünüyoruz. Fintur’un en önemli pazarları olan Kazakistan ve Azerbaycan emtia ihracatçıları olduklarından ekonomileri devalüasyonlar sebebiyle zor günler geçirmektedir. 79 Ülker (ULKER TI) SAT Çikolata - Bisküvi Organik büyüme görünümü çok iyi değil. Değerlem e Hisse Fiyatı, TL 20.30 12 Aylık Hedef Hisse Fiyatı, TL 20.00 Beklenen Temettü Verimliliği 2.2% Beklenen Hisse Fiyat Artışı -0.6% • Zayıf organik büyümeye ragmen Mısır ve İstanbul gıda operasyonlarının satın alınmasından ötürü 2016’da %21 ciro büyümesi beklemekteyiz. 0.7% • Son satın almalar değer yaratıcı olsa da önceki yıllardaki sadeleştirme adımlarının aksine şirket yapısının karmaşık hale geldiğini düşünüyoruz. Bu durumun da endişe verici olduğuna inanıyoruz. Piyasa Değeri, mn TL 6,943 Piyasa Değeri, mn ABD$ 2,395 • 2016T 22.4x F/K ve 14.8x FD/FAVÖK çarpanları ile küresel benzerlerine göre sırasıyla %14 ve %4 primli işlem görmektedir. Girişim Değeri, mn TL 7,146 Halka Açıklık Oranı, % 39% Günlük Ort. Hacim, mn TL 17.5 Toplam Yükselm e Potansiyeli Hisse Veri Finansallar, m n TL 2014 2015 2016T 2017T Net Satışlar 2,891 3,075 3,722 4,169 Büyüme 5% 6% 21% 12% FAVÖK 332 410 482 555 Net Kar 212 260 309 357 FAVÖK Marjı 11.5% 13.3% 13.0% 13.3% Net Kar Marjı 7.3% 8.5% 8.3% 8.6% Temettü Verimliliği 1.4% 1.4% 2.2% 2.6% FD/FAVÖK F/K 21.5x 32.8x 17.4x 26.7x 14.8x 22.4x 12.9x 19.5x Hisse Perf. 1 Ay 3 Ay 1 Yıl Mutlak Getiri -7% -2% 10% İMKB100'e göre -8% 5% 17% 20 Haziran 2016 itibariyle Analist: Cemal Demirtaş Email: cdemirtas@atainvest.com Ata Finans Grubu 2016’da net satışlarda %21 büyüme (%9’luk inorganic büyüme etkisi) ve %13’lük FAVÖK marjı beklemekteyiz. 2015’te net satışların %5.5 büyümeye işaret eden 3.05 Milyar TL olacağını öngörmekteyiz. 2015T’de şirket yaklaşık olarak %3 hacim büyümesi sağlarken ortalama ürün fiyatları %9 artmıştır. 2016’da %5 hacim büyümesi ve %6.6 fiyat artışı bekliyoruz. Satın almaların %14.2’lik büyümeye olan etkisini çıkardığımızda şirketin cirosu 1Ç16’da %4.4 büyürken aynı dönemde yurt içi ve yurt dışı satış hacimleri yıllık bazda sırasıyla %2.4 ve %4.8 daralmıştır. Organik büyüme görünümü pek sağlıklı değildir. 2Ç16’da şu ana kadar yurt içi talep 1Ç16’ya göre zayıf gözükmekle birlikte ihracat satış hacimlerinde herhangi bir artış da yoktur. Sektör lideri olmasına rağmen, sektördeki rekabet çok güçlü ve hacimlerin artışı baskı altındadır. 1Ç16 verisine göre, %44’lük pazar payı ile Ülker bisküvi sektörünün lideri ve %47 pazar payı ile çikolata sektörünün pazar lideri konumundadır. Ayrıca, şirket %31’lik pazar payı ile kek segmentinde de 2.sıradadır. 2012’den beri, artan rekabetten ötürü Ülker bisküvi segmentinde 3, çikolata segmentinde 1 puan pazar payı kaybederken kek segmentinde de 5 puan pazar payı kaybetmiştir. Satın almalar bilançoyu karmaşıklaştırıyor. Eximbank’tan düşük kredi kullanmak için kullanılan İstanbul Gıda’nın satın alınmasından ötürü şirketin nakit ve brüt borç rakamlarında dramatik değişiklikler gördük. Şirket yapısındaki değişikliklerin şirketin ana iş kolundaki büyüme veya karlılık görünümü üzerine büyük riskler yarattığına inanıyoruz. 80 EKLER Ata Finans Grubu 81 2Ç16 Beklentileri… Otom otiv DOAS FROTO TOASO TTRAK Havacılık THYAO PGSUS TAVHL Petrol TUPRS Elektrik Üretim i ODAS Petrokim ya PETKM AKSA Gübre GUBRF Telekom TCELL TTKOM Gıda PNSUT PETUN ULKER Perakende BIMAS MGROS BIZIM TKNSA Dayanıklı Tüketim ARCLK Çim ento AKCNS BOLUC CIMSA Cam TRKCM Kim yasallar SODA Holding ENKAI TKFEN Çelik EREGL Bankacılık AKBNK GARAN HALKB ISCTR VAKBN YKBNK 2Ç16T 2Ç15 y/y 1Ç16 ç/ç 2Ç16T 2Ç15 y/y 1Ç16 ç/ç 2Ç16T 2Ç15 y/y 1Ç16 ç/ç 2,842 4,404 3,353 927 2,794 3,962 2,609 798 2% 11% 29% 16% 2,252 4,185 2,802 886 26% 5% 20% 5% 130 375 333 140 112 324 279 113 16% 16% 19% 24% 92 362 284 126 42% 3% 17% 11% 91 252 210 95 83 174 193 68 11% 45% 8% 39% 47 203 240 80 94% 24% -13% 18% 7,549 934 889 6,846 834 767 10% 12% 16% 6,431 691 685 17% 35% 30% 655 8 451 911 34 424 -28% -76% 6% -31 -118 195 n.m n.m 131% 106 -27 201 662 35 168 -84% n.m 20% -1,238 -191 47 n.m 86% 323% 8,587 10,601 -19% 6,191 39% 939 1,075 -13% 398 136% 627 710 -12% 79 695% 132 119 11% 128 4% 12 7 77% 13 -13% 3 0 631% 11 -69% 1,198 443 1,146 553 5% -20% 1,109 443 8% 0% 249 88 203 100 22% -12% 183 76 36% 16% 182 59 179 55 2% 8% 146 29 24% 99% 599 611 -2% 986 -39% 56 12 368% 64 -12% 17 3 539% 30 -44% 3,341 3,792 3,093 3,526 8% 8% 3,225 3,801 4% 0% 1,067 1,401 995 1,320 7% 6% 1,002 1,262 7% 11% 464 442 713 335 -35% 32% 563 408 -18% 8% 301 156 889 251 146 721 20% 6% 23% 274 145 937 10% 7% -5% 22 13 115 13 12 103 64% 10% 12% 30 17 122 -29% -22% -6% 15 14 75 7 14 67 97% 0% 12% 25 17 86 -42% -19% -13% 5,069 2,662 726 823 4,351 2,295 640 723 17% 16% 14% 14% 4,811 2,411 639 775 5% 10% 14% 6% 247 154 22 17 218 137 17 2 13% 13% 29% 917% 243 145 19 -5 2% 6% 16% n.m 169 -15 5 2 150 -119 4 -12 13% 87% 28% n.m 162 -28 4 -18 4% 45% 33% n.m 3,870 3,355 15% 3,527 10% 427 374 14% 421 1% 538 326 65% 156 246% 409 130 345 411 110 329 0% 18% 5% 329 86 254 24% 51% 36% 127 45 124 131 41 124 -3% 10% 0% 82 25 76 55% 83% 63% 76 30 88 79 27 86 -4% 15% 2% 69 16 47 10% 91% 86% 697 527 32% 627 11% 120 87 38% 104 15% 282 48 483% 65 336% 470 432 9% 476 -1% 120 109 10% 117 2% 99 110 -10% 87 14% 2,630 1,056 3,164 949 -17% 11% 2,660 1,373 -1% -23% 490 78 493 83 0% -6% 580 187 -15% -58% 382 44 427 29 -11% 52% 540 149 -29% -70% 3,095 3,170 -2% 2,574 20% 570 667 -15% 324 76% 299 442 -32% 164 82% 1,076 1,141 604 1,109 466 585 682 1,031 1,031 908 386 407 58% 11% -41% 22% 21% 44% 1,007 1,041 680 969 517 704 7% 10% -11% 14% -10% -17% Ata Finans Grubu 82 Makro Tahminler- 2016T-18T OVP* tahminleri yukarı revize edildi... Orta Vadeli Program* Önceki Revize edilen Ata Tahminleri GSYH (milyar TL) GSYH Büyümesi TÜFE (yıl sonu) Cari İşlemler Dengesi (milyar ABD $) Cari İşlemler Açığı/GSYH (%) İhracat (fob, milyar ABD $) İthalat (cif, milyar ABD $) Dış Ticaret Dengesi (milyar ABD $) Bütçe açığı/GSYH (%) 2014 1,750 2.9 8.2 -46 -5.7 158 242 -85 1.4 2015 1,954 4.0 8.8 -32 -4.5 144 207 -63 -1.2 2016T 2,160 3.8 7.5 -32 -4.4 144 198 -54 -1.8 OVP* 2017T 2,393 4.0 6.5 -35 -4.6 162 224 -62 -1.7 2016T 2,207 4.5 7.5 -29 -3.9 156 211 -55 -1.3 2017T 2,489 5.0 6.0 -29 -3.7 176 243 -67 -1.0 OVP* 2018T 2,770 5.0 5.0 -30 -3.5 201 273 -72 -0.8 2016T 2,150 5.0 5.0 -49 -5.4 187 277 -89 -0.7 2017T 2,370 5.0 5.0 -51 -5.2 203 298 -94 -0.3 * OVP: Türkiye Cumhuriyeti Hükümeti Orta Vadeli Programı Kaynak: * Orta Vadeli Program, Ata Yatırım Tahminleri Ata Finans Grubu 83 Makro Tahminler 2013-2017T… Detaylı makroekonomik tahminler Ata Yatırım Makroekonomik Tahminler GSYH (milyar TL) GSYH (milyar $) GSYH Büyümesi Euro/ABD $ (yıl sonu) Euro/ABD $ (ortalama) ABD $/TL (yıl sonu) ABD $/TL (ortalama) Euro/TL (yıl sonu) Euro/TL (ortalama) ÜFE (yıl sonu) TÜFE (yıl sonu) Cari İşlemler Dengesi (milyar ABD $) Cari İşlemler Dengesi / GSYH (%) İhracat (fob, milyar ABD $) İthalat (cif, milyar ABD $) Dış Ticaret Dengesi (milyar ABD $) Bütçe açığı/GSYH (%) Ortalama Gösterge Bileşik Faiz (%) Yıl sonu Gösterge Bileşik Faiz (%) Ortalama Reel Faiz (%) Yıl sonu Reel Faiz (%) Brent Petrol (ABD$/varil) Risksiz getir oranı(%)* (Sürdürülebilir) 2013 1,567 832 4.2 1.38 1.33 2.13 1.90 2.94 2.53 6.97 7.40 -65 -7.8 152 252 -100 -1.2 7.37 10.10 -0.11 2.70 109 2014 1,750 800 2.9 1.22 1.32 2.32 2.19 2.82 2.91 6.11 8.17 -46 -5.7 158 242 -85 -1.3 9.33 7.89 0.47 -0.28 99 2015 1,954 720 4.0 1.09 1.11 2.91 2.72 3.18 3.02 5.71 8.81 -32 -4.5 144 207 -63 -1.2 9.71 11.10 9.63 2.29 53 Eski Yeni 2016T 2,217 2,160 733 735 3.8 3.8 1.05 1.10 1.07 1.11 3.15 3.07 3.03 2.94 3.30 3.37 3.22 3.27 7.37 6.10 8.40 7.50 -34 -32 -4.6 -4.4 153 144 218 198 -65 -54 -1.8 -1.8 10.77 9.70 10.30 9.25 2.37 3.17 1.90 2.72 40 45 9.75 9.75 Revizyon -2.6% 0.2% 0 b ps 4.8% 3.9% -2.7% -3.0% 2.2% 1.5% -127 b ps -90 b ps -5.5% 0 b ps -5.6% -9.1% -17.5% 0 b ps -107 b ps -105 b ps 80 b ps 82 b ps 12.5% 0 bps Eski Yeni 2017T Revizyon 2,456 2,393 -2.6% 760 756 -0.6% 4.0 4.0 0 b ps 1.05 1.10 4.8% 1.05 1.10 4.8% 3.32 3.27 -1.6% 3.23 3.17 -2.0% 3.48 3.59 3.2% 3.39 3.48 2.7% 6.50 6.50 0 b ps 6.50 6.50 0 b ps -36 -35 -2.4% -4.7 -4.6 0 b ps 168 162 -3.6% 235 224 -4.7% -67 -62 -7.5% -1.7 -1.7 0 b ps 9.58 8.88 -71 b ps 8.50 8.50 0 b ps 3.08 2.38 -70 b ps 2.00 2.00 0 b ps 50 50 0.0% 9.75 9.75 0 bps Source: TUİK, Ata Yatırım Tahminleri Ata Finans Grubu 84 Ata Yatırım Menkul Kıymetler A.Ş Emirhan Cad . No: 109 Atakule Kat: 12 34349 Balmumcu /Istanb ul Tel: (212) 310 62 00 www.atayatirim.com.tr Ata O nline Menkul Kıymetler A.Ş. Emirhan Cad . No: 109 Atakule Kat: 1 Asma Kat 34349 Balmumcu/İstanb ul Tel : 444 62 65 Fax : (212) 310 63 63 www.ataonline.com.tr Ata Portföy Yönetimi A.Ş. Emirhan Cad . No: 109 Atakule Kat:12 34349 Balmumcu/İstanb ul Tel : (212) 310 63 60 www.ataportfoy.com.tr Ata Finans Grubu 85 Feragatname Bu bültende yer alan bilgiler Ata Yatırım tarafından bilgilendirme amacıyla hazırlanmıstır. Yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeleri yatırım danısmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danısmanlığı hizmeti; aracı kurumlar, portföy yönetim sirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müsteri arasında imzalanacak yatırım danısmanlığı sözlesmesi çerçevesinde sunulmaktadır. Burada yer alan yorum ve tavsiyeler, yorum ve tavsiyede bulunanların kisisel görüslerine dayanmaktadır. Bu görüslere iliskin bilgiler güvenilirliğine inanılan kaynaklardan elde edilmis olup, Ata Yatırım bu bilgilerin doğruluğu hakkında garanti vermemektedir. Bu görüsler, mali durumunuz ile risk ve getiri tercihinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir. Bu durumda, ortaya çıkabilecek sonuçlardan dolayı Ata Yatırım sorumluluk kabul etmez. Ata Yatırım, hiçbir sekil ve surette ön ihbara ve / veya ihtara gerek kalmaksızın söz konusu bilgileri, tavsiyeleri değistirebilir, ortadan kaldırabilir. Ata Yatırım, mesajın ve bilgilerinin size, değisikliğe uğrayarak, geç ulasmasından, bütünlük ve gizliliğinin korunamamasından, virüs içermesinden ve bilgisayar sisteminize verebileceği herhangi bir zarardan sorumlu tutulamaz. Bu e-postanın virüs içermemesi için alınması gereken tedbirler alınmıstır. İsbu e-posta ve eklerinin kullanımdan kaynaklı zarar veya kayıplardan sorumlu olmadığımız için kullanmadan önce virüs kontrol programlarınızı uygulamanızı tavsiye ederiz. Ata Finans Grubu