Koza Altın
Transkript
Koza Altın
Hisse Senedi / Büyük Şirket / Madencilik 02/07/2013 Koza Altın Şirket Güncelleme Bloomberg: KOZAL TI AL Reuters: KOZAL IS Yükselme Potansiyeli* Fiyat Bilgileri Yeni normlarla revize rakamlar Altın fiyatlarındaki sert düşüşün ardından tüm altın TL Kapanış 01 07 2013 madeni 12 Aylık Hedef Fiyat TL hisselerinde kayıplar yaşandı. FED’in varlık alımını kademeli olarak Piyasa Değeri (mn) azaltma olasılığı ve enflasyonist risklerin azaldığı ortamda altın fiyatları Halka Açık PD (mn) yılbaşından bu yana %26 düşerek son üç yılın en düşük seviyesine geriledi. 47 gerilerken, KOZAA ve IPEKE %47 ve %46 düştü. 23.90 12.38 16.36 3,645 1,892 1,086 Hisse sayısı altın fiyatı tahminimizi 1500US$/ons’tan 564 153 mn 29.81 Ortalama İşlem Hacmi (3Ay) 37.1 20.2 Piyasa Bilgileri TL Altın fiyatı tahminleri ve kaynak-rezerv rakamlarını revize ettik. 2013 BIST-100 ortalama USD 32.00 Dolayısıyla, altın madeni hisselerinin çoğunda yılbaşından itibaren %50’den Takas Saklama Oranı (%) fazla düşüşler görüldü. Koza Altın da benzer şekilde yılbaşından itibaren % 34% 76,737 1400US$/ons’a ABD$ Spot Piyasa güncellerken, uzun dönemde ortalama altın fiyatını 1400US$/ons’tan 1.9269 ABD$ 12-Aylık Tahmini Kur 1.9400 1200US$/ons’a aşağı yönlü revize ettik. Buna ek olarak modelde baz aldığımız kaynak – rezerv verilerini de güncelledik. Revize edilen rakamlara Fiyat Performansı (%) 1 Ay 3 Ay 12 Ay -28 -29 -19 -42 -45 -36 -30 -34 -43 göre, KOZAL FD/Kaynaklar baz alındığında 121$/koz ile uluslararası TL benzerlerinin 238$/koz ortalamasına göre iskontolu işlem görüyor. Diğer ABD $ BIST-100 Relatif taraftan, 412$/koz FD/Rezervler baz alındığında ise uluslarası benzerlerin 203$/koz çarpanına kıyasla primli işlem görüyor. Fiyat / BIST-100'e Göreceli Fiyat Koza Altın satın alımları daha ciddi düşünebilir. Altındaki sert düşüşün ardından pek çok şirketin değerinde de aşağı yönlü düzeltmeler yaşandı. Mart 2013 finansallarına göre Koza Altın’ın 941 milyon TL net nakit pozisyonu olduğu düşünülürse, önümüzdeki dönemde şirketin satın alımları gündemine almasını bekleyebiliriz. KOZAL için AL tavsiyemizi koruduk. Altın fiyatı ve K/R rakamlarını revize ettikten sonra, KOZAL için hedef fiyatımız 32.0 TL ( önceki 43.40 TL )oldu. Yeni hedef fiyatımızın %34 yükselme potansiyeli işaret ettiğinden AL tavsiyemizi koruyoruz. Hisse 4.2x ve 3.9x 2013T ve 14T FD/FAVÖK çarpanları ile uluslararası benzerlerinin 4.8x ve 4.6x çarpanlarına kıyasla 50.00 45.00 40.00 35.00 30.00 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 TL IMKB'ye Göreceli 140 120 100 80 60 40 20 KOZAL BIST-100'e göreceli 0 01 12 05 12 09 12 01 13 05 13 52 Hafta Fiyat Aralığı (TL) 22.30 33.00 iskontolu işlem görüyor. Diğer taraftan, hisse 2013T – 14T 7.8x ve 7.2x F/K çarpanları ile benzerlerinin medyanı olan 14.1x ve 10.7’e göre iskontolu işlem görüyor. KOZAL için revize hedef değerimize göre KOZAA ve IPEKE için de hedef fiyatlarımızı güncelliyoruz. Dolayısıyla, KOZAA için yeni hedef Ilyas Safa Urganci fiyatımız 4.18 TL ( önceki 6.50 TL ) oldu. Yeni hedef fiyatımız %38 artış iurganci@isyatirim.com.tr +90 212 350 25 52 potansiyeli gösterdiğinden AL tavsiyesi vermeye devam ediyoruz. IPEKE için ise yeni hedef fiyatımız olan 3.12 TL (önceki 4.98 TL) artış potansiyeli olmamasından dolayı TUT tavsiyesi veriyoruz. Lütfen son sayfada yer alan önemli yasal uyarıya bakınız. 1 Koza Altın Özet Mali Tablolar (TL m n) Gelir Tablosu (TL m n) Satış Geliri FAVÖK Amortisman Giderleri Faaliyet Karı Diğer Gelir ve Giderler (net) Finansal Giderler Azınlık Payları Vergi Öncesi Kar Vergi Yükümlülüğü Net Kar Nakit Akım Tablosu (TL m n) Net Kar Amortisman Giderleri Değer Düşüş Karşılığı İşletme Sermayesi Değ. Faaliyetlerden Gelen Nakit Akımı Sabit Sermaye Yatırımları Serbest Nakit Akımı Bedelli Serm.Art. Ödenen Temettü Diğer Nakit Akımı Net Nakit Poz. Değişim Net Nakit Pozisyonu Bilanço (TL m n) Maddi Duran Varlıklar Diğer Uzun Dönem Varlıklar Maddi Olmayan Varlıklar Şerefiye Uzun Dönem Finansal Varlıklar Stoklar Ticari Alacaklar Nakit & Nakit Benzerleri Diğer Dönen Varlıklar Toplam Varlıklar Uzun Vadeli Borçlar Diğer Uzun Vadeli Yükümlülükler Kısa Vadeli Borçlar Ticari Borçlar Toplam Borç Diğer Kısa Vadeli Yükümlülükler Toplam Yükümlülükler Azınlık Payları Toplam Özsermaye Ödenmiş Sermaye Toplam Yükümlülükler ve Özsermaye Rasyolar Özsermaye Karlılığı Yatırım Karlılığı Yatırım Sermayesi Net Borç/FAVÖK Net Borç/Sermaye Yatırım Harcamaları/Satışlar Yatırım Harcamaları/Amortisman FAVÖK Marjı Faaliyet Karı Marjı Net Kar Marjı Değerlem e Oranları Firma Değeri/Satışlar Firma Değeri/FAVÖK Firma Değeri/Yatırım Sermayesi Fiyat/Kazanç Serbest Nakit Akım Verimi Temettü Verimi *Yıliçi ortalama PD kullanılmıştır. 2 3 2011G* 2012G* 806 1,043 618 807 76 92 542 716 (16) (7) 33 74 0 0 560 783 (99) (141) 460 642 4 5 2013T 2014T 903 1,056 638 686 107 127 532 559 0 0 52 77 1 2 584 636 (117) (127) 467 509 6 2015T 1,107 718 153 566 0 97 0 662 (132) 530 460 76 1 1 538 181 358 0 23 52 387 554 642 92 4 (4) 733 182 551 0 95 (90) 367 921 467 107 1 2 577 277 300 0 131 (127) 42 962 509 127 2 (5) 633 260 373 0 93 (17) 263 1,225 530 153 0 37 720 344 376 0 102 (31) 243 1,469 366 14 1 14 0 57 10 579 22 1,063 7 56 18 32 25 80 193 0 869 153 1,063 456 70 1 14 0 71 1 928 28 1,569 0 82 7 33 7 47 169 0 1,400 153 1,569 627 70 1 14 0 84 1 1,278 9 2,099 0 82 315 48 315 53 500 0 1,599 153 2,099 759 70 1 14 0 117 1 1,710 10 2,701 0 82 485 76 485 60 705 0 1,996 153 2,701 950 70 1 14 0 129 1 2,081 11 3,276 0 82 612 125 612 66 887 0 2,388 153 3,276 70.4 121.5 415 -0.9 -63.7 22.40 2.4 76.7 67.3 57.1 56.6 116.6 566 -1.1 -65.8 17.49 2.0 77.4 68.6 61.6 31.2 65.4 735 -1.5 -60.2 30.67 2.6 70.7 58.9 51.7 28.3 55.6 873 -1.8 -61.4 24.59 2.0 64.9 52.9 48.1 24.2 47.7 1,026 -2.0 -61.5 31.07 2.2 64.9 51.1 47.9 4.1x 5.3x 7.9x 7.5x 10% 1% 5.4x 7.0x 10.0x 8.5x 10% 2% 3.0x 4.2x 3.7x 7.8x 8% 2.7% 2.6x 3.9x 3.1x 7.2x 10% 2.6% 2.4x 3.8x 2.6x 6.9x 10% 3% 2 Faaliyet Konusu Altın madenciliği Ortaklık Yapısı 25% 45% 30% ATP İnşaat ve Tic. A.Ş. Halka Açık Kısım Koza İpek Holding A.Ş. Yabancı Oranı (%) 31/12/2012 87.52 01/07/2013 Yıliçi Değişim 73.48 -14 bps Koza Altın Altın fiyatının sert gerilemesi sonrasında madencilik hisselerinde de hızlı bir düşüş yaşandı. FED’in varlık alımlarını kademeli olarak azaltma olasılığı ve enflasyonist risklerin azaldığı ortamda altın fiyatları yılbaşından bu yana %26 gerileyerek son üç yılın en düşük seviyesine ulaştı. Dolayısıyla, tüm altın madeni şirketleri ile birlikte, Koza Grubu hisseleri de sene başından bu yana düşüş gösterdi. Hemen hemen tüm maden hisseleri altın piyasasındaki satıcılı seyirden dolayı % 50’den fazla değer kaybetti. Benzer şekilde, Koza Altın da BIST’te en kötü performans gösteren hisseler arasındaydı. Yıl içinde KOZAL %47 düşerken, KOZAA ve IPEKE de benzer şekilde %47 ve %46’lık düşüş sergilediler. Benzer şirketler arasında, düşük maliyeti ve hızla büyüyen yapısı sayesinde Koza Altın nispeten güçlü durdu. Bu süreçte en fazla kayıplar ise büyüme potansiyeli düşük olan büyük altın şirketlerinde görüldü. 70 -50% 60 -60% 50 -70% 40 Ocak 13 Şubat 13 Mart 13 Nisan 13 Mayıs 13 Haziran 13 KOZAL SPOT ALTIN Kaynak: Bloomberg GOLDCORP -32% ANGLO AMERICA -32% -40% YAMANA -43% 80 AE MINES -46% -30% KINROSS -47% 90 KOZAL -47% -20% HECLA -49% 100 ELDORAD0 -51% -10% NEWCREST -55% 110 BARRICK -56% 0% IAMGOLD 61% 120 CENTERRA -65% Şekil 2: Altın madeni hisse performansları ( Yıl içi , USD ) ŞEKİL 1: KOZAL ve Spot Altın Kaynak: Bloomberg Altın fiyatlarındaki düşüşün maden şirketlerine iki önemli etkisi olmaktadır. Öncelikli olarak, yüksek fiyatların sağladığı operasyonel karlılık doğal olarak daralmaktadır. İkinci olarak, altın üreticilerin varlıklarında önemli oranda aşağı yönlü düzeltmeler yapılmaktadır. Buna uygun olarak, hem altın fiyatlarımızı hemde kaynak - rezerv rakamlarımızı yeni rakamlara göre gözden geçirdik. Altın fiyatlarındaki gerileme ile satışlar ve FAVÖK tahminlerimiz aşağı yönlü revize olurken, TL’nin bu dönemde dolar karşısında %9 değer kaybetmesi TL rakamlardaki düşüşü azaltır. ŞEKİL 3: Kozal ve Benzer Şirket Performansları ŞEKİL 4: Altın Fiyatları ve TL/USD kur 1800 110 1.95 1700 1.9 1600 90 1.85 1500 70 1400 1300 50 30 Ocak 13 Şubat 13 Mart 13 Nisan 13 Mayıs 13 KOZAL KOZAA IPEKE NYSE ARCA GOLD BUG ENDEKSİ SPOT ALTIN Kaynak: Bloomberg 1.8 1.75 1200 1.7 1100 Haziran 13 1000 Ocak 13 Şubat 13 Mart 13 Nisan 13 Mayıs 13 Haziran 13 Spot Altın USD/ons Kaynak: Bloomberg 3 TL/USD 1.65 Koza Altın Son gelişmeler ışığında altın fiyat tahminlerimizi gözden geçirdik. Mevcut gerileme göz önünde bulundurulduğunda; Amerika’da düşen faizler, doların değer kazanması ve enflasyon risklerinin de azalması altının cazibesini azaltıyor. Buna uygun olarak, altın fiyatlarımızı gözden geçirdik ve 2013 ortalama taminlerimizi $1500/ons’tan $1400/ons’a ve uzun dönem tahminlerimizi $1400/ons’tan $1200/ons’a indirdik. ŞEKİL 5: Kozal ve Benzer Altın Şirketleri 703 603 NEWMONT 503 BARRICK FD / Kaynaklar GOLDCORP YAMANA AURICO 403 AGNICO 303 KINROSS RANDGOLD 203 ELDORADO 103 KOZAL IAMGOLD POLYUS PETRO 3 0 100 200 300 400 500 600 FD / Rezervler Kaynak: Bloomberg ve Şirketlerin Faaliyet Raporları Altın üretim maliyetleri fiyatların yönü hakkında bir gösterge olabilir. Dünya’nın en büyük altın üreticisi konumunda olan Çin, Avusturalya, Amerika, Rusya ve Güney Afrika gibi ülkeler göz önünde bulundurarak altın fiyatlarının yönü ile ilgili olarak bir yorumda bulunabiliriz. Toplam maliyetlere (nakit maliyetler, yatırım, diğer projeler ve arama maliyetleri dahil) bakıldığında en büyük üç üretici olan Çin, Avusturalya ve Güney Afrika’da $1100/ons’un altına düşmüyor. Dolayısıyla, diğer birçok faktörün yanısıra, büyük altın üreticilerinin maliyetlerinin uzun dönem altın fiyatları seyri üzerinde etkisi olacağını düşünüyoruz. ŞEKİL 6: Altın üreten ülkelerin toplam maliyetleri 1400 Güney Afrika Tüm maliyetler ($/oz Au) 1200 Çin 1000 Endonezya Peru 800 Rusya ABD Çin Avusturalya Güney Afrika ABD Rusya 600 Endonezya 400 200 Avusturalya Peru Peru Endonezya Rusya ABD Avusturalya ABD Güney Afrika Güney Afrika Avusturalya Çin Endonezya Peru Rusya 0 0 5000 10000 15000 Altın üretimi (koz Au/a) 20000 2011 25000 2009 Kaynak: Thomson Reuters GFMS Mine Economics and Newcrest Basın Sunumu 4 30000 2007 35000 2003 Koza Altın Mevcut altın fiyatlarına göre KOZAL için kaynak - rezerv rakamlarımızı revize ettik. KOZAL’ın tüm madenler için rezerv rakamları altın fiyatı $1450/ons baz alınarak hesaplanmıştır. Kaynaklarda ise Mollakara, Himmetdede ve Hasandağ için $1550/ons altın fiyatı baz alınırken, diğer tüm madenler için $1650/ons ile hesaplanmıştır. K/R değer düşüşünü tam olarak hesaplamak mümkün olmasada, mevcut altın değerlerini dikkate alarak rezerv ve kaynakları %10 aşağı geleceğini varsaydık. Güncellediğimiz rezerv ve kaynak rakamlarını baz aldığımızda, KOZAL uluslararası benzerlerine göre 121$/koz FD/Kaynaklar’dan işlem görürken, uluslararası benzerlerinin ortalama 238$/koz FD/Kaynaklar’dan işlem gördüğünü görüyoruz. Öte yandan, hisse 412$/koz FD/Rezervler ile benzer şirketlerinin ortalaması 203$/koz’a kıyasla primli işlem görüyor. ŞEKİL 7: Koza Altın ve Benzer Şirketler AGNICO EAGLE MIN 9 8 ELDORADO GOLD FD / FAVÖK 7 POLYUS GOLD INTE YAMANA GOLD INC 6 5 BARRICK KOZAL 4 HECLA MINING CO KINROSS GOLD 3 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 1000 Nakit m aliyetler USD/oz Kaynak: Bloomberg ve Şirketlerin Faaliyet Raporları KOZAL için AL tavsiyemizi koruduk. Altın fiyatı ve K/R rakamlarını revize ettikten sonra, KOZAL için hedef fiyatımız 32.0 TL ( önceki 43.40 TL ) oldu. Yeni hedef fiyatımızın %34 yükselme potansiyeli işaret etmesinden dolayı AL tavsiyemizi koruyoruz. Hisse 4.2x ve 3.9x 2013T ve 14T FD/FAVÖK çarpanları ile uluslararası benzerlerinin 4.8x ve 4.6x çarpanlarına kıyasla iskontolu işlem görüyor. Diğer taraftan, hisse 2013T – 14T 7.8x ve 7.2x F/K çarpanları ile benzerlerinin medyanı olan 14.1x ve 10.7’e göre iskontolu işlem görüyor. ŞEKİL 8: KOZAL Tahminlerde Güncellemeler 2013T 2014T TL m n Yeni Eski Satışlar 903 950 1,056 1,250 1,107 1,383 FAVÖK 638 690 686 880 718 978 70.7% 72.6% 65.0% 70.4% 64.9% 70.7% 467 511 509 679 530 765 FAVÖK Marjı Net Kar Kaynak: IS Yatırım Tahminleri 5 Yeni 2015T Eski Yeni Eski Koza Altın Hassasiyet Analizi. Hedef fiyatımızdaki değişimleri görmek için altın fiyatları ve nakit maliyeti üzerine aşağıda görüldüğü gibi bir hassasiyet analizi yaptık. Buna göre, altın fiyatlarındaki %10’luk bir değişim bizim hedef fiyatımızda %11’lik bir değişime yol açıyor. Ancak nakit maliyetlerdeki % 10’luk bir artış hedef fiyatımızda %3’lük bir düşüşe sebep oluyor. Bu Koza Altın’ın rakiplerine göre düşük maliyetlerle faaliyet göstermesinden kaynaklanıyor. ŞEKİL 9: Hassasiyet Analysis Nakit Maliyetler US$/oz Altın Fiyatları US$/oz 1400 1300 1200 1100 1000 484 35.0 32.6 30.3 28.2 26.2 440 36.1 33.6 31.2 29.0 27.0 410 37.2 34.6 32.0 29.3 26.7 360 38.3 35.6 33.1 30.8 28.7 324 39.5 36.7 34.1 31.7 29.5 Kaynak: IS Yatırım Tahminleri KOZAL için revize hedef değerimize göre KOZAA ve IPEKE için de hedef fiyatlarımızı güncelliyoruz. Dolayısıyla, KOZAA için yeni hedef fiyatımız 4.18 TL ( önceki 6.50 TL ) oldu. Yeni hedef fiyatımız %38 artış potansiyeline işaret etmesinden dolayı AL tavsiyesi vermeye devam ediyoruz. IPEKE için ise yeni hedef fiyatımız olan 3.12TL’nin (önceki 4.98 TL) mevcut hisse fiyatına göre artış potansiyeli sunmamasından dolayı TUT tavsiyesi veriyoruz. 6 Koza Altın Burada yer alan bilgiler İş Yatırım Menkul Değerler A.Ş. tarafından bilgilendirme amacı ile hazırlanmıştır. Yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeleri yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti; aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır. Burada yer alan yorum ve tavsiyeler, yorum ve tavsiyede bulunanların kişisel görüşlerine dayanmaktadır. Herhangi bir yatırım aracının alım-satım önerisi ya da getiri vaadi olarak yorumlanmamalıdır. Bu görüşler mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir. Burada yer alan fiyatlar, veriler ve bilgilerin tam ve doğru olduğu garanti edilemez; içerik, haber verilmeksizin değiştirilebilir. Tüm veriler, İş Yatırım Menkul Değerler A.Ş. tarafından güvenilir olduğuna inanılan kaynaklardan alınmıştır. Bu kaynakların kullanılması nedeni ile ortaya çıkabilecek hatalardan İş Yatırım Menkul Değerler A.Ş. sorumlu değildir. 7