2014 Strateji Raporumuzda
Transkript
2014 Strateji Raporumuzda
MALİ PİYASALAR STRATEJİSİ – 2014 "...yardım edemiyorsan, en azından zarar verme" Dalai Lama ÖNSÖZ Okyanusu geçmeye karar verdiyseniz ve bunu da bir yelkenliyle yapacaksanız, fırtına yelkenini teknede bulundurmanız gerekir. Çünkü bilirsiniz ki; fırtınaya yakalanırsanız sizi güvenli sulara taşıyacak olan yine bu fırtına yelkeni olacaktır. Ve fırtına yelkeniniz olsa dahi yolculuk kolay geçmeyecektir. Hele ki; gerekli ekipmanınız yoksa, zaten oturup fırtınanın çıkmaması için dua etmekten başka çareniz kalmaz. 2014 yılı da yükselen ekonomiler için, sakin sularda ilerledikleri bir yıl olmayacak. 2008 global krizinin ardından gelişmiş ekonomilerin uyguladığı para politikaları elbette bir anda tersine dönmeyecektir; fakat normalleşme çabalarının, özellikle FED'in yıl ortasından itibaren varlık alımını azaltmaya başlayacağına dair verdiği ilk sinyalleri son derece net görüyoruz. Bu ilk sinyaller dahi 2013 yılında yükselen ekonomileri olumsuz etkilemeye yetti. Hiçbir krizin ardından yaşanan normalleşmenin sancısız olması beklenemez. Dolayısıyla Türkiye ve diğer gelişmekte olan ülkeler için de 2013 yılında ilk sinyallerini aldığımız bu uzun normalleşme süreci sancısız olmayacaktır. Burada kritik olan soru, bu yolculuğa çıkarken Türkiye’nin ne kadar donanımlı olduğudur. Bu küresel değişim sürecine girerken; Türkiye'nin en büyük avantajı, geçtiğimiz 5 yılda attığı adımlardır. Para politikasında global görünüme son derece hızlı uyum sağlaması, ekonomideki kırılganlıkların farkında olması ve bu yönde finansal istikrarı amaçlayan makro ihtiyati adımların atılmış olması avantajdır. Dolayısıyla, Türkiye'yi bu sürece girerken donanımsız bulmasak da; makro kırılganlıklarımızın da azımsanmaması gerektiği görüşündeyiz. Tam da bu kırılganlıklar nedeniyle; Türkiye, son dönemde yeni bir tanım olarak bolca karşımıza çıkan Hindistan, Brezilya, Endonezya ve Güney Afrika ile birlikte “kırılgan beşli” içinde anılmakta. Elbette, daha olumlu bir “beşlinin” içinde anılmak isterdik; fakat bu ülkelerin ortak noktaları olan yavaşlayan büyüme, yüksek enflasyon ve cari açık sorunu, Türkiye’yi de listenin yukarısından bu gruba dahil ediyor maalesef. 2014’e nasıl giriyoruz? Enflasyonumuz %7.5 civarında oldukça yüksek, cari açığımız GSYH’nin yaklaşık %8’i civarında, dünya sıralamasında en yukarılarda olan dış finansman ihtiyacımız yine yüksek ve kısa vadeli fonlara dayalı. Büyümede bu yıl hedefleri tutturabilsek de kur ve faizde yaşanan yukarı yönlü hareketlerin ekonomiyi yavaşlatması kuvvetle muhtemel. En büyük artımız ise disiplinli bütçe. Burada değindiğimiz gerçekler yeni değil ve bir kısmı da fiyatlara yansımış durumda. 2013’ün ikinci yarısında TL’de %16 gibi ciddi bir değer kaybına ve faizlerin iki katına çıktığına şahit olduk. Bu ortamda, BIST 100 endeksi 2013 yılında ABD$ bazında %18 civarında değer kaybetti. Dolayısıyla yelkenliye doğru yaklaşmakta olan fırtınanın belli bir kısmının fiyatlandığı görüşündeyiz. 2014’e birkaç hafta kala, piyasada önemli hareketler yaratabilecek 3 önemli tarih var: 17 Aralık’ta TCMB, 18 Aralık’ta ise FED faiz kararları takip edilecek. 24 Aralık’ta ise TCMB “2014 Para ve Kur Politikası” açıklanacak. 2014 sonu BİST 100 hedef tahminimiz 6 Aralık itibariyle %15 getiri potansiyeli ile 84,600 seviyesinde. Beklentimiz, 2014’ün bir kaostan ziyade yine bol çalkantılı bir yıl olacağı, pek çok trade fırsatı sunacağı ve yılın sonuna doğru piyasalarda görece daha iyimser rakamların oluşacağı yönünde. Hepinize mutlu ve sağlıklı bir yıl diliyoruz… Garanti Yatırım Araştırma İÇİNDEKİLER Sayfa Mali Piyasalarda Görünüm 1 BİST 3 Sabit Getirili Piyasalar 13 Ekonomik Görünüm 22 Sektörler ve Şirketler 44 Bankacılık 45 Çimento 59 Dayanıklı Tüketim 67 Demir ve Çelik 69 Enerji-Elektrik 72 Gayrimenkul 75 Gıda Perakendesi 81 Gıda ve İçecek 85 Havacılık 90 Holding 94 Medya 104 Otomotiv 107 Petrol 113 Telekomünikasyon 117 Tüketici Elektroniği Perakendesi 120 Diğer 123 Gösterge Tabloları 130 MALİ PİYASALARDA GÖRÜNÜM LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ 1 MALİ PİYASALARDA GÖRÜNÜM 2014 yılında gündemimizde iki önemli gelişme var; global sermaye akımlarının yönü ve seçimler. 2014’e dış kırılganlıklarımızın yüksek olduğu ve yükselen ekonomilerin global merkez bankalarının alacağı kararlarla şekilleneceği bir ortamda giriyoruz. • 2013 başında öngördüğümüz %4 büyümenin yakalanacağını düşünüyoruz. 2014 yılında ise kur ve faizde yaşadığımız dalgalanmanın etkisini, iç talepte daha belirgin görmeyi beklediğimizden; 2014 yılında oldukça düşük, %2.5 seviyesinde bir büyüme öngörüyoruz. • Enflasyon beklentimiz 2013 sonu için %7.5, 2014 sonu içinse %6.7 seviyesinde. • 2014 yılına GSYH’nin %8’i bir cari açıkla giriyoruz. 2014 sonu cari açık/GSYH beklentimiz ise %6.3. Finansman tarafı kritik; Türkiye’nin global sermaye akımlarındaki değişime ekonomik açıdan nasıl ayak uyduracağını yakından takip ediyor olacağız. • En güçlü kalemimiz ise bütçe dengesi ve hedeflerin tutması. 2014 yılı seçim yılı olmasına rağmen bütçe tarafında piyasaları rahatsız edecek herhangi bir gelişme beklemiyoruz. Peki yatırımcılar belirsizliklerin ve kırılganlığın yüksek olduğu bu dönemde ne yapmalı? • BİST 100 endeksi için 2014-sonu hedef değerimiz 84,600, %15 artış potansiyeline işaret etmektedir. • Artan fonlama maliyeti ve yeni regülasyonlar bankaların karlığı üzerinde baskı yaratırken; finans dışı şirketler görece düşük büyüme ortamında zorlanacak. • 2013 yılında dolar bazında %18 değer kaybeden BİST için 2014’ün özellikle ilk yarısında oynaklığın devam edeceğini ve yükselişlerin sınırlı kalacağını tahmin ediyoruz. 70,000 altındaki seviyelerin ise tarihi ortalama değerlemelere göre artan iskontolar ile alım fırsatı yaratacağını düşünüyoruz. • TL’de yılın ilk aylarında olumlu bir seyir beklemiyoruz çünkü global sermaye akımlarının eskisi kadar destekleyici olmayacağını düşünüyoruz. • Ancak TCMB’nin daha fazla değer kaybı karşısında atacağı adımlar da şu ana göre daha sert olacaktır. • Bir süre sonra dövizden TL’ye geçiş için uygun fırsatlar oluşacağını düşünüyoruz. $/TL için 2014-sonu tahminimiz 2.04, €/TL için ise 2.73’tir. • Mevduat yine cazip. Tahvil piyasasında kısa vadelerde TCMB belirleyici, uzun vadelerde de ABD tahvil faizleri ile hareket edeceğiz. • TÜFE’ye endeksli ve değişken faizli tahviller 2014 için favorimiz. • Yıl sonuna doğru ise enflasyondaki gerileme ve ekonomideki yavaşlama ile faizlerde tekrar düşüş bekliyoruz. Gösterge tahvil faizinde 2014 sonu beklentimiz %8.0 bileşik seviyesi. • Portföyünün bir kısmını dövizde değerlendirmek isteyen yatırımcılar için eurobondlar yine en cazip seçenek. Avrupa’da parasal genişleme söylemi korunduğu sürece EUR cinsi tahviller daha cazip olacak. • Altında 2014 sonu beklentimiz 1,350 dolar/ons seviyesinde. FED aksiyonları altın üzerinde baskı yaratmaya devam edecek ancak merkez bankalarının piyasalara likidite sağlamaya devam etmeleri ve düşük faiz ortamının küresel çapta korunacak olması altın fiyatlarını destekleyecek. LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ 2 BİST LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ 3 BİST - Hisse Senedi Strateji MSCI Endeksleri ( 6 Aralık 2013) Gelişmiş Ülke Piyasaları Gelişmekte Olan Piyasalar ABD 25% Yunanistan Hollanda 22% Çin 4% Japonya 21% Malezya 3% Almanya 21% Güney Kore 2% İsviçre 20% Mısır İspanya 20% Polonya MSCI Dünya 19% Meksika -4% Danimarka 18% MSCI GOP* -5% Fransa 17% Hindistan -7% MSCI Avrupa 16% Rusya İngiltere 10% Macaristan İtalya 10% Güney Afrika -14% İsrail 8% Brezilya -19% Hong Kong 8% Türkiye -20% Yeni Zelanda 6% Endonezya -25% Kanada 47% 1% -1% -7% -10% 0% *Gelişmekte Olan Piyasalar Avustralya -2% **Getiriler ABD$ bazındadır Singapur -2% Kaynak : MSCI, Garanti Yatırım BİST 100 Tarihi Çarpan Analizi 12x 11x 10x 9x 8x 7x Tahmini F/K 6x Ort. +1s -1s 09.13 05.13 12.12 08.12 04.12 11.11 07.11 03.11 10.10 06.10 02.10 5x 09.09 • Dalgalı geçen 2013’ün ardından… 2013’te yılın getiri anlamında ayrıştığı iki farklı dönem geçirdik. FED’in parasal genişlemeyi azaltabileceğine dair ilk sinyali verdiği 22 Mayıs’a kadar, “not artışı” hikayemiz sayesinde BİST 100’ün ABD$ bazında getirisi %15 oldu. Yılın 2. yarısında ise iç-dış politik gelişmeler, faizlerde sert yükseliş ve TL’deki hızlı değer kaybıyla, Ağustos ayında BİST 100 ABD$ bazında %28 kayıpla yılın en düşük seviyesi olan 64,500’e geriledi. Yılbaşından bu yana ise BİST 100’de kayıp ABD$ bazında %18 seviyesinde. …2014 yine zor bir yıl olacak. FED’in tahvil alımlarında izleyeceği politika netleşene kadar, hisse senedi piyasalarında oynaklık sürecek. 2014’te artan fonlama maliyeti ve yeni regülasyonlar bankaların karlılığı üzerinde baskı yaratırken; finans dışı şirketler, öngördüğümüz düşük büyüme ortamında zorlanacak. Ancak bu beklentilerin bir kısmı fiyatlandı. 2014’ün ikinci yarısına yönelik beklentilerimiz, ilk yarısına kıyasla daha iyimser. 2014 sonu BİST 100 hedef tahminimiz 6 Aralık itibariyle %15 getiri potansiyeli ile 84,600 seviyesinde. Endeks hedefimizi belirlediğimiz ana senaryoda; • 2013 ve 2014 büyüme tahminimiz sırasıyla %4 ve %2.5. Faizde aşağı yön sınırlı; TL’de ise hafif bir değer kaybını olası görüyoruz. • Değerlemelerimizde kullandığımız özsermaye maliyeti %14.50. • 2014’te %11 kar büyümesi öngörüyoruz. BİST 2014T 9.8x F/K çarpanıyla, son 5 yıllık ortalama 9.3x F/K çarpanına göre hafif primli, 10.4x F/K’da işlem gören MSCI GOP’a göre ise %5 iskontoludur. Temel anlamda HALKB, VAKBN, AKFEN, ISGYO, TCELL, THYAO ve TKFEN’in öne çıkacağını düşünüyoruz. 05.09 • 01.09 Global rüzgarların etkisinde Kaynak: Bloomberg LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ 4 BİST - Hisse Senedi Strateji 125 MSCI GOP 120 MSCI Dünya 115 110 105 100 95 90 85 10.13 08.13 06.13 04.13 02.13 12.12 80 Kaynak: Bloomberg MSCI Türkiye ve MSCI GOP 130 MSCI TR 120 MSCI GOP 110 100 90 80 10.13 08.13 06.13 70 04.13 BİST benzerlerine göre nasıl performans gösteriyor? FED’in tahvil alımlarını azaltma sinyali verdiği 22 Mayıs’a kadar Türkiye, kredi notundaki artışlar ile benzerlerinden olumlu ayrıştı. Sonraki dönemde ise BİST, bankacılık sektöründe karlılığına ilişkin kaygılar, TL’deki değer kaybı, faizde yaşanan yükseliş ve politik gelişmelerin de etkisiyle benzerlerine göre zayıf performans gösterdi. Ağustos ayı sonunda Suriye riskinin gündemden düşmesiyle, 65,000-67,000 arasındaki aşırı satım bölgelerinden tepki alımları geldi. Ancak, MSCI Türkiye’nin yılbaşından bugüne kadar performansı MSCI GOP’un %15 altındadır. Yüksek cari açığımız ve sermaye akımlarında olası bir azalmanın büyümeye ilişkin oluşturduğu riskler nedeniyle BİST benzerlerine göre zayıf performans sergilemeye devam ediyor. Hisse Piyasaları Gelişimi 02.13 • Hisse piyasalarında gelişmiş ülkeler lehine olan ayrışma. Hisse senedi piyasalarında 2013 yılında gelişmiş ekonomiler iyileşen büyüme beklentileri ile güçlü performans sergiledi; MSCI ABD endeksi yıl başından bu yana %25 getiri sağladı. MSCI ABD endeksinin 2009 yılındaki dip noktasından bu yana getirisi ise %170. Yükselen ekonomilerde hisse piyasaları, FED kaynaklı likidite endişeleri, yavaş büyüme beklentileri, ihracat piyasalarındaki zayıflık ve para birimlerindeki değer kaybı ile zayıf performans gösteriyorlar. 2013 başından itibaren MSCI Dünya’da %19 getiriye karşı MSCI GOP’da kayıp %5 seviyesinde. Bloomberg beklentilerinde 12 aylık hedeflere göre MSCI GOP ve MSCI Dünya için getiri potansiyelleri ise sırasıyla %15 ve %8. 12.12 • Kaynak: Bloomberg LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ 5 BİST - Hisse Senedi Strateji 16% BIST* Büyüme t+1 12% 8% 4% 0% -4% -8% 2013 2012 2011 2010 2009 2008 2007 2006 2005 2004 2002 2001 2000 1999 1998 1997 1996 1995 2003 *t yılında $ bazında aylık getirilerin ortalaması -12% Kaynak: Bloomberg BİST’in Seçim Öncesi ve Sonrası Aylarda Performansı ($) 200 1999 175 2004 150 2007 125 2009 2013 100 2002 75 2011 50 6 5 4 3 2 1 Seçim -1 -2 -3 25 -4 Seçimler BİST performansında etkili mi? Önümüzdeki 2 yılda yerel seçimler (Mart 2014), Cumhurbaşkanlığı seçimi (Temmuz 2014) ve genel seçimler (Haziran 2015) yapılacak. Sağdaki tabloda görüldüğü üzere, 1999 yılından itibaren yapılan 4 genel 2 yerel seçimde BİST performansı farklı performans göstermişlerdir. Detaylara bakıldığında; her dönemin kendine has belirleyici faktörlere sahip olduğunu görüyoruz. Dolayısıyla, seçimler tek başına BİST performansı üzerinde etkili değildir. 2014 yerel seçimleri öncesinde, BİST’in performansında global koşulların ve de en önemlisi FED’in tahvil alım miktarı azaltma politikasının belirleyici olacağını düşünüyoruz. Büyüme ve BİST’te aylık getiriler (ABD$) -5 • BİST performansında büyüme beklentileri ne derecede önemli? Yandaki ilk grafikte de görüldüğü gibi, büyüme ve BİST arasında güçlü bir ilişki var. 2012 yılında BİST, dolar bazında %62 getiri ile yükselen ekonomiler arasında en güçlü performansı sergiledi. 2012 yılının başarılı bir yıl olmasının ardında, 2013 yılı için güçlü büyüme beklentileri mevcuttu. Düşük faiz ortamı, kredi notumuzun yatırım yapılabilir seviyeye yükseltilmesi de bu beklentiyi destekledi. 2013 yılının özellikle 2. yarısında ise piyasalar, makro anlamda zor geçmesini beklediğimiz 2014 yılını fiyatladı. Nitekim, piyasa oyuncuları MB beklenti anketinde son 6 aydır 2014 için büyüme beklentilerini aşağı revize ediyorlar. Mayıs ayında %4.7 olan 2014 büyüme beklentisi, Kasım itibariyle %3.8. Global taraftaki belirsizliklerin ortadan kalkmasıyla, özellikle 2014’ün 2. yarısında piyasanın yavaş yavaş 2015 performansına odaklanacağını ve büyümenin seyrinin BİST performansında yine etkili olacağını düşünüyoruz. -6 • Kaynak: BİST, Garanti Yatırım LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ 6 BİST - Hisse Senedi Strateji 46,065 43,796 2,269 101% 2010 67,485 65,407 2,078 21% 2011 65,058 67,064 -2,006 -37% 2012 64,100 58,804 5,297 62% 2013 Kasım sonu* 79,642 79,905 -262 -15% 10.13 08.13 06.13 04.13 02.13 12.12 10.12 08.12 06.12 50,000 400 45,000 -100 40,000 Haftalık Yabancı İşlemleri < BİST 100 > ($) -600 Kaynak: BİST, *EKGYO arzı (Kasım 2013) BİST verilerinde yer almamaktadır. 04.12 02.12 900 35,000 30,000 01.13 1,100 11.13 2009 55,000 10.13 -63% 1,400 09.13 -2,971 Haftalık Yabancı Yatırımcı İşlemleri* ve BİST 100 ABD$ 08.13 72,493 Kaynak: Bloomberg 07.13 69,521 2.500 06.13 2008 EPRM Endeksi 05.13 BİST 100 Değişim (ABD$) 2.800 04.13 XUTUM Net (mnABD$) 3.100 03.13 XUTUM Satış (mnABD$) 3.400 02.13 XUTUM Alış (mnABD$) Dönem GOP - Hisse senedi piyasaları para girişi/çıkışı 12.11 Yabancı yatırımcılar ne yapıyor? Yükselen ekonomilerin hisse senedi piyasalarında Mayıs ayında oluşan para çıkışı telafi edilse de, Türk hisse piyasasına ilgi halen zayıf. Kasım ayı sonunda net yabancı yatırımcı satışı 262mn ABD$ seviyesindedir. BİST’in yabancı takas oranı da sene başında %65.8 seviyesinde iken Kasım sonunda %62.4 seviyesine geriledi. Ancak yabancı yatırımcılar seçici olarak BİST’te yeni pozisyon alıyorlar. Kasım ayında gerçekleşen EKGYO ikincil halka arzında yabancı yatırımcılar 1.3mlr ABD$ alım gerçekleştirdi. Yabancı yatırımcıların 2014’te piyasada takip edeceği olası özelleştirmeler/halka arzlar arasında ise Milli Piyango, Şans Oyunları, AvivaSA, ASELS, TTKOM, Türk Uçak Sanayi A.Ş. (TAI) ve Ziraat Bankası bulunuyor. THY ve Vakıfbank ikincil halka arzlarına ilişkin plan ise belirsizliğini koruyor ancak senenin ikinci yarısında gündeme alınabilirler. 12.12 • Kaynak: TCMB, *TCMB verileri Kasım ayında gerçekleşen EKGYO halka arzını içermektedir. %80’ini yabancı yatırımcıya tahsis edilen EKGYO arzında yabancı yatırımcılar 1.3mlr ABD$ değerinde hisse aldılar.. LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ 7 BİST - Hisse Senedi Strateji BİST – Piyasa Hedef Fiyat Tahminleri 120,000 40% BIST100 (Sol eksen) BIST100 Piyasa Tahmini (Sol eksen) Piyasa Tahmini Potansiyeli (Sag eksen) 100,000 35% 30% 25% 80,000 20% 60,000 15% 10% 40,000 5% 20,000 0% -5% 11.13 09.13 07.13 05.13 03.13 01.13 11.12 09.12 07.12 05.12 03.12 0 01.12 Kaynak: Bloomberg, Garanti Yatırım Seçilmiş Gelişmekte Olan Hisse Piyasalarının Gelişimi 120 110 Brezilya Türkiye G. Afrika Hindistan Endonezya 100 90 80 70 11.13 10.13 09.13 08.13 07.13 60 06.13 • BİST için piyasa beklentileri hangi seviyede? BİST 100 için 12 aylık konsensus hedefler, Mayıs ayı sonundan itibaren yaşanan gelişmeler sonrasında, faizlerdeki yükseliş ve artan özsermaye maliyeti ile yapılan revizyonlarla 98,000’lerden 83,000 seviyelerine kadar geriledi. Son 1 ayda ise 85,000 seviyelerine doğru revizyon var. Piyasa tahminlerine göre getiri potansiyeli %16 seviyesindedir. Değerlemeleri ne değiştirebilir? • Global faizlerdeki değişim, değerlemelerdeki sermaye maliyetini ve hedef değerleri değiştirebilir. • Türkiye, Brezilya ve Endonezya gibi küresel likiditeye duyarlı olan piyasalar, Mayıs sonrasında FED kaynaklı endişelerle olumsuz ayrıştı. Bu piyasaların olumlu ayrışması ise, ancak FED’in tahvil alımını azaltırken, düşük faiz ortamının devam edeceğine dair yaptığı sözle yönlendirmenin güçlenmesiyle mümkün olabilir. • Yükselen ekonomilerin büyüme sıkıntıları, mevcut not görünümlerini etkileyebilir. Türkiye’nin yatırım yapılabilir seviyedeki notlarında bir değişiklik beklemiyoruz; ancak görünümün negatife çekilmesi de olasılıklar dahilinde. • Türkiye’nin halen çok önemli ticari ilişkilerinin olduğu AB ülkelerindeki ekonomik gelişmeler de göz ardı edilmemelidir. • İran’a yönelik ambargonun kademeli olarak azaltılması ve Irak ile enerji konusundaki anlaşmalar ise orta-uzun vadede Türkiye açısından olumludur. • TCMB’nin sıkı para politikası, makro ihtiyati tedbirler, bankalar özelinde yeni regülasyonlar ve büyümenin seyri tüm BİST şirketleri üzerinde ve değerlemelerde etkili olacaktır. 05.13 • Kaynak: Reuters LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ 8 BİST - Kar büyümesi • • Kar büyümesi cazip mi? Araştırma kapsamımızdaki şirketler için 2013 yılında %1 net kar daralması, 2014 yılında ise %11 net kar büyümesi öngörüyoruz. Araştırma kapsamımızdaki şirketler için toplu kar büyümesi rakamlarında, YKB’nin 3Ç13’de sigorta birimi satışı ile yazdığı bir defaya mahsus 1.2mlr TL civarındaki kar rakamı hariç tutulmuştur. BİST ve MSCI GOP için 2014T kar büyümesi ve F/K çarpanları yakın olup, sırasıyla %11 ve 9.8x ile %13 ve 10.4x’tür. Bankacılık sektöründe yeni düzenlemeler sonrası kar büyümesi olacak mı? Artan fonlama maliyetleri ve bankacılık sektörüne getirilen yeni düzenlemelerin yaratacağı baskıdan dolayı 2014’ün sektör adına zor bir yıl olacağını düşünüyoruz. 2013 tahminlerimizi % 1.7 yukarı revize ederken, 2014 tahminlerimizi ise %3.7 aşağı çektik. Bu durumda 2013 için %6.1 ve 2014 için %2.3 kar büyümesi öngörüyoruz. Bu ortamda büyüme potansiyeli güçlü, sektöre getirilen düzenlemelere karşı kuvvetli konumlanmış ve karlılık beklentisi yüksek bankaları tercih ediyoruz. Finans dışı sektörlerde karlılık nasıl? 2013 yılında finans dışı şirketler için %6 satış, %12 FVAÖK büyümesi tahminimiz FVAÖK marjında 70 baz puanlık iyileşmeye işaret etmektedir. 2013 başından beri ise TL, döviz sepeti karşısında %16 oranında değer kaybettiğinden şirket karları olumsuz etkilenmiştir. 2013 yılında kur farkı giderlerinin etkisiyle %6 net kar daralması tahmin ediyoruz. Bu düşük bazın yarattığı etki ile 2014’te net karlarda %20 artış bekliyoruz. Şirketlerin taşıdığı kur riski halen önem arz etmektedir. Finansal kesim dışındaki firmaların 2010 yılı sonunda 93mlr dolar olan net açık döviz pozisyonu Ağustos sonunda 166mlr ABD$’dı. F/K ve Kar Büyümesi Konsensus Tahminleri 19x Meksika 17x ABD 15x 2014T F/K • İsveç Polonya Güney Afrika 13x 9x Hong Kong İspanya Fransa MSCI GOP Almanya 11x İsviçre Türkiye 7x Macaristan Çin Misir Rusya 5x 3x 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 20% 2014T Net Kar Büyümesi Kaynak: Bloomberg Satış, FVAÖK ve Net Karlarda Yıllık Bazda Değişim (TLmn) Finans dışı - Satış Büyüme Finans dışı - FVAÖK Büyüme FVAÖK Marjı Finans dışı - Net Kar 2011 2012T 2013T 2014T 2015T 170,603 191,544 202,797 225,344 258,422 29% 12% 6% 11% 15% 23,669 23,444 26,153 30,364 34,508 18% -1% 12% 16% 14% 13.9% 12.2% 12.9% 13.5% 13.4% 10,531 14,736 13,782 16,511 18,271 Büyüme -4% 40% -6% 20% 11% Net Kar Marjı 6.2% 7.7% 6.8% 7.3% 7.1% 10,447 12,536 13,302 13,612 15,716 -7% 20% 6% 2% 15% 20,978 27,273 27,084 30,124 33,987 -5% 30% -1% 11% 13% Bankalar - Net Kar Büyüme Toplam - Net Kar Büyüme Kaynak: BİST, Garanti Yatırım tahminleri LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ 9 BİST - Kar büyümesi • Temettü verimi yüksek hisseler hangileri? 2013 yılı karından nakit temettü dağıtımı 2014 yılı Mayıs ayı sonunda, bedelsiz hisse dağıtımı ise 2014 yılı Haziran ayı sonunda tamamlanacaktır. Araştırma kapsamımızdaki şirketlerden BOLUC, CIMSA, TTKOM, MRDIN, UNYEC, ADANA, AYGAZ, AKCNS, TTRAK ve TUPRS’nin %6 ve üzerinde cazip temettü verimleriyle öne çıkmasını bekliyoruz. 2014 yılında TCELL’in de nakit temettü dağıtacağına yönelik beklentiler kuvvetlidir. 4Ç13 sonuçlarında hangi şirketler öne çıkacak? 4Ç finansal sonuçları, Şubat ayı başında telekom ve bankacılık sektörleri ile başlayacak ve Nisan ayı ortasına kadar devam edecek. Her ne kadar 4Ç13 sonuçları için tahmin yapmak için erken olsa da, bankaların 3Ç13’e göre olumlu rakamlar açıklayacağını söyleyebiliriz. Araştırma kapsamımızdaki bankaların 4Ç13’de karlarının çeyreksel bazda %34 artacağını öngörüyoruz. 4Ç’de net faiz gelirlerinde artış bekliyoruz; enflasyona endeksli tahviller de 4. çeyrekte olumlu katkı yaratacaktır. HALKB ve VAKBN, ilk aşamada öne çıkan bankalar. Araştırma kapsamımızdaki banka dışı şirketlerin kümülatif net karında ise yıllık bazda önemli bir değişiklik öngörmüyoruz. Mevsimsellik sebebiyle birçok finans dışı şirketin çeyreksel bazda performansını karşılaştırmak ise anlamlı değildir; tahminlerimiz çeyreksel bazda %17 daralma ve yıllık bazda ise %9 artışa işaret ediyor. İlk bakışta öne çıkanlar arazi satış karı ile ANACM; SISE ve AKFEN de 4Ç’de güçlü bir net kar açıklayabilirler. Tahmini Temettü Dağıtım Oranı Hisse başına temettü (TL) Piyasa Değeri (mnTL) Temettü Verimi Hisse 2013T Net Kar (mnTL) TCELL 2,398 - 1.89 26,290 16%* BOLUC 44 80% 0.25 362 10% CIMSA 274 58% 1.17 1,736 9% TTKOM 1,907 96% 0.53 22,050 8% MRDIN 41 90% 0.33 488 7% UNYEC 52 90% 0.38 672 7% ADANA 30 80% 0.27 343 7% AYGAZ 240 70% 0.56 2,574 7% AKCNS 150 90% 0.71 2,202 6% TTRAK 268 75% 3.77 3,496 6% TUPRS 1,472 44% 2.60 11,319 6% Kaynak: Garanti Yatırım tahminleri * TCELL için 2010 yılı karından %75 temettü dağıtım oranı kullanılmış, 2011, 2012, 2013 yılı karlarından %50 dağıtım oranı öngörülmüştür. BİST 30 Çeyreksel Karlar (mn TL) 8,000 6,000 4,000 2,000 0 1Ç08 2Ç08 3Ç08 4Ç08 1Ç09 2Ç09 3Ç09 4Ç09 1Ç10 2Ç10 3Ç10 4Ç10 1Ç11 2Ç11 3Ç11 4Ç11 1Ç12 2Ç12 3Ç12 4Ç12 1Ç13 2Ç13 3Ç13 • Kaynak: BİST LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ 10 BİST - Model Portföy AL Tavsiyelerimizin BİST 100’e göre Performansı 900 800 Araştıma AL Tavsiyeleri 700 BIST 100 600 500 400 Araştırma kapsamımızdaki şirketlerin tavsiyelerini toplu halde verildiği tablo, sayfa 129’da mevcuttur. * Halka Açık Piyasa Değeri 150mn TL’den düşük olan veya 3 aylık ortalama Günlük İşlem Hacmi 2mn TL’den düşük olan hisseler ‘Küçük Ölçekli Hisse’ olarak tanımlanmaktadır. 300 Yeni yılda model portföyümüzü “AL” tavsiyesi verdiğimiz büyük ölçekli hisseler arasından “En Beğendiklerimiz” ile oluşturuyoruz. Model portföyümüzün performansını, bu hisseleri eşit ağırlıklandırarak ölçeceğiz. Haber akışı ve piyasa hareketleri doğrultusunda AL tavsiyesi verdiğimiz hisseler arasında değişimler yaparak, model portföyümüzü sizlerle yine periyodik olarak paylaşacağız. 0 200 Model portföyümüze seçtiğimiz hisseler, • iştiraklerde halka arz potansiyeli ve artan karlılık ile AKFEN, • güçlü temel göstergeler ile HALKB, • istikrarlı gelirleri ile ISGYO, • operasyonel performansı ve temettü beklentisi ile TCELL, • olumlu sektörel beklentiler ve güçlü büyüme hikayesi ile THYAO, • yeni almasını beklediğimiz projeler ile TKFEN, • Ucuz çarpanlar ve artan karlılık ile VAKBN. 09.13 06.13 03.13 12.12 09.12 06.12 03.12 12.11 09.11 06.11 03.11 12.10 09.10 06.10 03.10 Kaynak: Garanti Yatırım Model Portföy TL Piyasa Değeri* • 12.09 09.09 06.09 100 03.09 • Tavsiye Değişiklikleri: ANACM için AL tavsiyelerimizi TUT olarak değiştirirken; BOLUC, FROTO, ISGYO ve VAKBN için TUT olan tavsiyelerimizi AL olarak değiştiriyoruz. Böylece AL tavsiyesi verdiğimiz büyük ölçekli şirketler AKFEN, FROTO, HALKB, ISGYO, MGROS, SAHOL, TCELL, THYAO, TKFEN, TRKCM, TSKB, VAKBN, YKBNK iken; küçük ölçekli şirketler* BANVT, BOLUC ve INDES’tir. 12.08 • Mevcut Fiyat Rel. Perf. (%) Hedef Fiyat Getiri Potansiyel 3 aylık ort. işl. hacmi * 1 ay 3 ay AKFEN 1,289 4.43 6.06 37% 2 4% 3% HALKB 18,875 15.10 18.60 23% 297 0% -6% ISGYO 888 1.41 1.90 35% 3 2% 9% TCELL 26,290 11.95 14.50 21% 69 -3% 10% THYAO 9,936 7.20 9.40 31% 176 -4% 43% TKFEN 1,695 4.58 6.00 31% 21 0% -29% VAKBN 11,150 4.46 5.40 21% 130 -1% 4% Kaynak: Garanti Yatırım Tahmini, *mn TL LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ 11 BİST - Teknik Görünüm • Yaklaşık 5 senedir yükselen kanal içinde hareketine devam eden BİST 100 endeksi, 2008 yılındaki en düşük seviyesinden Aralık 2013’e kadar %250’lik getiri sağlamıştır. Buna karşın 2013 yılının 2. yarısından itibaren oldukça dalgalı bir seyir görüyoruz. • Son 7 aydır 10,000 puanlık işlem bandında hareket eden BİST 100 endeksinde bu bandın kırılması kısa vadede yönü tayin edecektir. Bu dönemde, sağdaki 2. grafikte görüldüğü gibi endeks relatif olarak sanayi sektöründeki güçlü eğilime karşılık bankacılık sektöründeki zayıflık dikkat çekmektedir. • Uzun vadede ise yükselen trend desteği çok kritik. Kısa vadede 80,000 direncini defalarca test eden ancak kırmayı başaramayan endekste 70,000 destek olarak öne çıksa da 67,000 trend desteği uzun vadeli perspektifte çok daha önemli konumda. Bu aşamada bu seviyeyi stop-loss olarak izlemek gerektiğini düşünüyoruz. • • 80,000 direnci aşılmadıkça kısa-orta vadede yükseliş sınırlı kalacak ve dalgalı seyir sürecektir. Bu nedenle mevcut pozisyonlar destek seviyeler izlenerek korunabilir; ancak, yeni alım için daha cazip seviyeler beklenmelidir. BİST100 (Haftalık) Bankacılık ve Sanayi Endeksleri Gelişimi XBANK / XU100 Endekste olası tepki yükselişlerinde, relatif olarak zayıf seyreden bankacılık sektörü ön planda olabilir. XUSIN / XU100 Kaynak: Matriks LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ 12 SABİT GETİRİLİ PİYASALAR LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ 13 TAHVİL PİYASASI Faizde yükselişler sınırlı kalacak Tahvil Faizlerinin Seyri (%, bileşik) 11 Gösterge Tahvil Faizi 3 Aylık Bono Faizi 10 Yıllık Tahvil Faizi 10 9 8 7 6 5 4 11.13 10.13 09.13 08.13 07.13 06.13 05.13 04.13 03.13 02.13 01.13 3 Kaynak: BİST 10 Yıllık ABD ve TR Tahvil Faizlerinin Seyri (%) 11 4 10 Yıllık TR Tahvil Faizi (sol eksen, bileşik) 10 10 Yıllık ABD Tahvil Faizi (sağ eksen) 9 3 8 7 2 6 11.13 10.13 09.13 08.13 07.13 06.13 05.13 04.13 03.13 1 02.13 5 01.13 TL’deki değer kaybı ve enflasyonun hala resmi hedefin üzerinde seyrediyor olması, TCMB’nin 2014 yılının ilk aylarında da sıkı para politikası uygulamaya devam etmesine neden olacak. Hem TCMB politikaları, hem de FED’in tahvil alım programında kısıntıya başlayacağı beklentisi ile faizlerde bir miktar daha yükseliş olabileceğini düşünüyoruz. Faizlerde Mayıs 2013’den bu yana yaşanan yükseliş eğiliminin, 2014 yılının ilk çeyreğinde de devamı olası. Orta vadeli enflasyon görünümü hala bozuk. Yılın ilk çeyreğinde enflasyonun yüksek seyretmeye devam etmesini bekliyoruz. FED’in tahvil alımlarında kısıntıya gidecek olması, ABD tahvil faizlerinde yükselişe yol açacak; bu da uzun vadeli Türk tahvillerini olumsuz etkileyecek. TL, özellikle yabancı yatırımcılar tarafından, FED kararlarına bağlı olarak, en kırılgan para birimleri arasında görülüyor. Buna istinaden, TCMB de sıkı para politikasına bir süre daha devam edecektir. Ancak bu yükseliş yine sınırlı kalacak: İç borçlanma rakamı 2013’e göre azalırken, bankaların tahvil iştahının artmasını bekliyoruz. Ayrıca, FED’in tahvil alımlarını azaltmaya başlamasından bir süre sonra piyasaların sakinleşmesi olası. Gösterge tahvil faizinin 2014 sonunda %8.0, 10 yıllık tahvil faizinin ise %9.0 bileşik seviyesinde olacağını tahmin ediyoruz. Kaynak: BİST, Bloomberg LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ 14 TAHVİL PİYASASI 10 9 8 7 Haziran '14 (T) Aralık '13 Aralık '14 (T) 10 yıl 9 yıl 7 yıl 4 yıl 3 yıl 2 yıl 1 yıl 9 ay 3 ay 6 Kaynak: BİST, Garanti Yatırım T: Garanti Yatırım Tahmini Gösterge Tahvil ve Reel Faiz %6 %14 Reel Faiz (sol eksen) Gösterge Tahvil Faizi (bileşik, sağ eksen) %5 %12 %4 %10 %3 %8 %2 %6 %1 %4 % 10.13 07.13 04.13 01.13 10.12 07.12 % 04.12 -%2 01.12 %2 10.11 -%1 07.11 2014 yılının tamamı için olumsuz düşüncelere sahip değiliz. Tersine yılın ikinci yarısında faizlerde daha rahat bir ortam bekliyoruz. Her ne kadar ilk bakışta FED’in tahvil alımlarında kısıntıya gitmesiyle birlikte, özellikle yükselen ekonomilerden fon çıkışlarının hızlanacağı düşünülse de; FED faiz artımlarına ne zaman başlayacağına ilişkin detaylı bir açıklama yaparak piyasada oluşacak stresi azaltma yoluna gidecektir. Diğer yandan beklentinin gerçeğe dönüşecek olması da piyasaları rahatlatacak, yatırımcılar faizlerin uzun bir süre daha düşük kalacağı beklentisini satın almaya başlayacaklardır. Global piyasalarda görece olumlu bir hava oluşması ve enflasyonun dizginlenmesi durumunda, TCMB de uygulamakta olduğu sıkı para politikasını hafifletecek ve ağırlıklı ortalama fonlama maliyetini düşürecektir. 11 04.11 Uzun vadeli tahvillerde ise TCMB’nin sıkı para politikasının olumlu etkilerini göreceğiz. Sıkı para politikası enflasyon ile mücadelede önemli olacak. Ancak bunun için ABD tahvil faizlerinin seyri kritik. Verim Eğrisi (%, bileşik) 01.11 TCMB’nin fonlama maliyetini artırıyor olması, kısa vadeli tahvil faizlerini yükseltirken; verim eğrisinin bir süre %9’lu seviyelerde yataylaşmasına yol açacak. Enflasyonun belirgin şekilde beklentilerin üzerinde seyretmesi ve TL’de daha da fazla değer kaybı görülmesi durumunda ise faiz koridorunun üst bandında artış görebiliriz. Bu durumda kısa vadeli tahvil fiyatları üzerindeki baskı daha da artacaktır. Kaynak: BIST, TCMB LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ 15 TAHVİL PİYASASI Hazine İç Borç İtfa Tablosu (mlr TL) 25 2013 Hazine İtfaları 15 10 2014 yılında bankaların tahvil iştahlarının artmasını bekliyoruz. Kredi artış hızı 2013’te %25 ile TCMB’nin işaret ettiği %15’in oldukça üzerinde oldu. Ancak alınan önlemler ile 2014’te daha düşük bir kredi büyümesi bekliyoruz. Bu durumda karlılık kaygıları ile bankaların tahvil iştahları da artacaktır. Aralık Kasım Ekim Eylül Ağustos Temmuz Haziran Mayıs Nisan Mart Şubat 0 Kaynak: Hazine, Garanti Yatırım TÜFEX Enflasyon Başabaş Seviyeleri (%) 9 Enf Başabaş Seviyesi Enflasyon (T) 8 7 6 08.23 10.22 02.22 07.21 01.21 04.20 05.16 04.15 02.15 5 10.14 Bahsettiğimiz riskler nedeniyle yılın ilk çeyreğinde daha defansif bir tahvil portföyü öneriyoruz. Kısa vadeli TÜFE’ye endeksli ve değişken faizli tahviller, bu dönemde favorimiz. Öte yandan daha düşük enflasyon ve büyüme beklentimiz nedeniyle, 2014 yılı sonuna doğru faizlerde düşüş bekliyoruz. Bu yüzden de yükselişlerde uzun vadeli tahvillerde alış öneriyoruz. 5 05.14 Yabancı yatırımcılar, 2013 Mayıs ayından bu yana satış tarafındalar. Ancak, gelişmiş ülkelerdeki faizler yine düşük kalmaya devam edecek ve bir noktadan sonra getiri arayışı yine ön plana çıkacak. Yılbaşından bu yana yabancı yatırımcıların TL cinsi tahvillerde yaptıkları alım tutarı ABD$7 mlr civarında, iç borç içindeki payları ise %27 seviyesinde. Eskisi kadar olmasa da Türkiye’ye ve tahvil piyasasına yeniden fon akışının başlayacağını tahmin ediyoruz. 2014 Hazine İtfaları 20 Ocak İç borçlanmada, 2014 yılı iç borç çevirme oranındaki yükseliş yanıltıcı. Hazine 2014 yılında 156.5 milyar TL iç borç servisine karşılık 134.6 milyar TL tutarında iç borçlanma yapmayı planlıyor. Özellikle Şubat ve Mart aylarında itfa miktarları yıl ortalamasının oldukça üzerinde; bu da yılın ilk çeyreğindeki faiz görünümünü bozan unsurlardan. FED kaygılarının da gündemde olacağı bu dönemde, Hazine ihaleleri tahvil piyasasında bir baskı unsuru olabilir. Kaynak: BİST, TCMB T: Garanti Yatırım Tahmini TÜFEX: Enflasyona endeksli tahvil LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ 16 MEVDUAT - ÖZEL SEKTÖR TAHVİLLERİ 2014 yılında ÖST’lerde TÜFE’ye endeksli ve değişken faizli tahvil ihraçlarının artmasını bekliyoruz. Uygun kredi riskine sahip ve cazip bir ek getiri ile ihraç edilen ÖST’ler, Hazine tahvillerine çok ciddi bir alternatif olacaktır. 10 3 Aylık Mevduat 9 3 Aylık Bono-Mevduat Eşdeğeri 8 7 6 5 11.13 10.13 09.13 08.13 07.13 06.13 05.13 04.13 03.13 4 02.13 Tahvil faizleri bir süre daha mevduatın altında seyredecek. Tahvillerin mevduat eşdeğerleri son dönemde, mevcut mevduat faizlerinin altında seyrediyor. TCMB’nin parasal sıkılaştırma uygulaması da mevduat faizlerinin yılın ilk çeyreğinde yüksek seyrini koruyacağını işaret ediyor. Ayrıca kredi/mevduat oranının %105 civarında seyrediyor olması, bankaların kredi talebini karşılamak üzere mevduata yönelmelerinin süreceğini gösteriyor. Bankalar mevduat ihtiyaçlarının bir kısmını menkul kıymet ihraçları ile karşılamaya çalışacaklar. Yine de bankaların ihraç edecekleri bu kıymetlerin, mevduat talebini kayda değer ölçüde azaltmasını beklemiyoruz. Bankacılık sistemindeki toplam mevduat büyüklüğü 965mlr TL civarında (Kaynak: BDDK), 2013’te bankaların yaptığı toplam tahvil ihracı ise 46mlr TL civarında. Yani şimdilik bu ihraçlar bankaların ihtiyacını karşılamaktan çok uzak. 2013’ün ilk yarısında düşen faizler özel sektör tahvil (ÖST) ihraçlarını hızla artırdı, 2014 yılında ise resim biraz daha farklı. 2013’te ÖST ihraçları, 2012’ye göre %45 artış gösterdi. Ancak görece daha yüksek faiz ortamı nedeniyle 2014’teki artış oranı 2013’ün üzerine çıkmakta zorlanabilir. Mevduat-Bono Karşılaştırması (%) 01.13 Mevduat ön planda kalmaya devam edecek Kaynak: Garanti Bankası, BİST, Garanti Yatırım Tahvil Piyasasında İhraççılar (mlr TL) Özel Sektör Tahvil İhraçları Hazine Tahvil İhraçları ÖST/Hazine (sağ eksen) 160 140 %40 %35 120 %30 100 %25 80 %20 60 %15 40 %10 20 %5 0 %0 2010 2011 2012 2013 2014 (T) Kaynak: Hazine, Garanti Yatırım, Rasyonet LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ 17 EUROBOND EUR cinsi Eurobondlar cazip olacak Dış Borç Stoku - Borçlanmanın Dağılımı Avrupa Merkez Bankası’nın faiz indirimi ve önümüzdeki dönemde de genişleme eğiliminin devam edeceği beklentisi, Türkiye’nin EUR cinsi tahvillerini cazip kılıyor. Bu nedenle 2020 ve daha uzun vadeli EUR cinsi tahvillerde alım öneriyoruz. USD Eurobond Verim Eğrisi Değişimi (%) 7 28.11.2013 05.12.2012 30.12.2011 6 5 4 3 2 1 30Y 25Y 20Y 15Y 10Y 9Y 8Y 7Y 6Y 5Y 4Y 3Y 0 1Y Sukuk ihraçları, Türk Eurobondları açısından olumlu. 2014 yılında Hazine’nin dış borçlanma hedefinin Eurobond ve sukuk ihraçları yoluyla gerçekleştirilecek kısmı, ABD$6.5 mlr olarak öngörülüyor. 2013 yılında Hazine ABD$2.75 mlr tutarında sukuk ihraç etti. 2014 yılında Hazine’nin bu konuda daha da aktif olmasını ve sukuk piyasasında bir verim eğrisi oluşturacak alt yapıyı hazırlamasını bekliyoruz. Sukuk ihraçlarının artması, geleneksel Eurobondlar açısından olumlu. Azalan Eurobond ihracı nedeniyle mevcut tahvillerin cazibesi de artacaktır. Geleneksel Eurobond %73 Kaynak: Hazine 2Y 2014 yılının ilk çeyreği için beklentimiz USD cinsi Eurobondlarda olası değer kazançlarının sınırlı olacağı yönünde. Bunun en büyük nedeni ABD’de tahvil alımlarında kısıntıya gidilmesi olasılığı. Bu nedenle uzun vadeli USD cinsi Eurobondlara bir süre daha yatırım önermiyoruz. Öte yandan 10-15 yıl arası USD cinsi tahvillerin mevduata ciddi bir alternatif oluşturması nedeniyle, bu vadelerde alım öneriyoruz. Samurai %4 Kira Sertifikası %23 Kaynak: Bloomberg LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ 18 DÖVİZ TL’de baskı sürecek Seçilmiş Ülkeler Para Bir. 2013 Getirisi (%, ABD$ karş.) Spot Getiri 10 5 0 -5 -10 -15 CNY RON PLN KRW HKD MXN HUF TWD THB SGD CZK MYR PHP PEN RUB COP INR CLP BRL TRY IDR ZAR -20 Kaynak: Bloomberg Yükselen Ekonomilere Fon Akımı ve Döviz Sepeti/TL 2.45 Sepet Kur (Sol Eksen) 3,700 2.40 Yükselen Ülkelere Fon Akış Endeksi (Sağ Eksen) 3,500 2.35 2.30 3,300 2.25 2.20 3,100 2.15 2.10 2,900 2.05 10.13 09.13 08.13 07.13 06.13 05.13 04.13 2,700 03.13 2.00 02.13 Türkiye’de döviz kuru seviyelerini belirleyen en temel faktör, dış finansman ihtiyacı. Her ne kadar global piyasalarda likidite bolluğu sürecek olsa da yükselen ekonomilere fon akımı eskisi gibi bol ve rahat olmayacak. Bu temel açıdan çok ciddi bir sorun yaratmasa da TL açısından önemli bir baskı unsuru olmaya devam edecek. Faiz Getirisi 01.13 FED’in tahvil alımlarını azaltmaya başlaması ile birlikte, yükselen ekonomiler para birimlerinde yeniden kayıplar görülebilir. Bu tarihe dek TL üzerindeki baskının süreceğini, hatta TL’de yeniden değer kaybı görülebileceğini düşünüyoruz. Yine de bu kayıpların MayısAralık 2013 dönemindeki kadar yüksek olmasını beklemiyoruz. 15 ARS TL, 2013 yılında döviz sepeti karşısında yaklaşık %16 değer kaybetti. FED’in tahvil alımlarını azaltma hızına ve takvimine bağlı olarak yıl içinde kurlarda yeniden yukarı yönlü bir hareket de görmek şaşırtıcı olmayacak. Ancak yine de 2014’ün ikinci yarısının TL açısından daha olumlu geçeceğini düşünüyoruz. 20 12.12 2014 ilk çeyreğinde FED’in tahvil alımlarını azaltmaya başlaması ile birlikte TL üzerindeki baskı sürecek. Yine de TCMB’nin sıkı para politikasına devam etmesi ve global ölçekte gevşek para politikalarının sürmesi ile TL’deki değer kaybının sınırlı olacağını düşünüyoruz. 2014 sonu ABD$/TL beklentimiz 2.04, €/TL beklentimiz ise 2.73. Kaynak: TCMB, Bloomberg LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ 19 DÖVİZ BRL 19 INR 17 TRY 15 ZAR 13 11 9 7 11.13 10.13 09.13 08.13 07.13 06.13 05.13 04.13 03.13 02.13 01.13 12.12 5 Kaynak: Garanti Yatırım, Bloomberg 31.12.2012 başlangıç kabul edilerek, 3 aylık örtük oynaklık endeksi gösterilmiştir. TCMB Rezervi ve Yurt içi Döviz Mevduatı (mlr ABD$) 140 135 130 125 120 115 110 105 100 Toplam TCMB Rezervi 95 DTH 11.13 10.13 09.13 08.13 07.13 06.13 05.13 04.13 90 03.13 Bu çerçevede, TL’de değer kaybı eğiliminin süreceğini tahmin ediyoruz. Ancak, TL zaten son 3 yılda ABD$ karşısında %31 değer kaybetmiş durumda, bu nedenle bu kötü performansın aynı oranda sürmesini de beklemiyoruz. IDR 21 02.13 Yurt içinde ise TL’nin seyrini belirleyecek aksiyonlar yine TCMB kaynaklı olacak. TCMB, son dönemde toplam fonlama içindeki ağırlığı %35 olan 1 ay vadeli repo ihalelerine son vererek, fonlama maliyetini artırdı. Fonlama maliyetinin yükseltilmesi, gecelik faiz oranlarını da yukarı çekerek TL’yi destekleyecek. Faiz koridorunun üst bandında artışa gidilirse, TL’deki değer kazancı potansiyeli de artacak. TCMB’nin döviz satış ihaleleri ise reel sektörün döviz ihtiyacını karşılaması açısından önemli olmaya devam edecek. Bazı Yük. Eko. Para Birimlerindeki Kur Oynaklığı 01.13 FED’in piyasaya likidite enjekte etmeyi durduracağı zaten büyük ölçüde satın alındı. FED’in çıkış planının duyurulması ile birlikte, faizlerin uzun bir süre düşük tutulacağına dair çok güçlü bir sözle yönlendirme yapılması olasılığı yüksek. Bu da kurlardaki dalgalanmayı azaltacaktır. Bu çerçevede yükselen ekonomilere olan fon akışının yılın ikinci yarısında yeniden düzene girmesini bekliyoruz. Son jeopolitik gelişmeler enerji fiyatları ve TL açısından önemli. 2014 yılı içerisinde enerji fiyatlarında gerileme görülmesi durumunda, bu cari açık ve enflasyon görünümünü olumlu etkileyerek, TL üzerindeki baskıyı bir miktar azaltacak. Kaynak: TCMB LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ 20 ALTIN - GÜMÜŞ Altın fiyatında artış sınırlı olacak Altın Talebinin Dağılımı ETF MB Teknoloji Külçe Yatırımı 3Ç13 1Ç13 3Ç12 1Ç12 3Ç11 1Ç11 3Ç10 1Ç10 3Ç09 1Ç09 3Ç08 1Ç08 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 -200 -400 -600 3Ç07 12 yıldır değer kazanan altın, 2013’te %27 değer kaybederek yatırımcısını üzdü. 2014 yılında ise, altın fiyatlarında mevcut seviyelerine göre sınırlı da olsa yükseliş bekliyoruz. 2014 sonunda altın fiyatının ABD$1,350/ons, gümüş fiyatının ise ABD$24/ons seviyesinde olmasını bekliyoruz. 2014 içinde altın fiyatını en çok etkileyecek gelişme yine FED aksiyonları olacak. FED’in tahvil alımlarını azaltması, reel faizleri yükselteceği için altını olumsuz etkilemeye devam edecek. Gene de 2014 içinde altın fiyatında sınırlı da olsa bir toparlanma bekliyoruz. FED’in çıkış stratejisi fiyatlarda baskı unsuru olacak, ama bu büyük ölçüde fiyatların içinde. Altın madeni işletmeleri, fiyatların daha da düşmesi durumunda üretim planlarını gözden geçirerek, bazı madenleri kapatabilirler. Bu durumda altın arzında düşüş olacak ve fiyatlar yeniden dengelenecek. Fiyatların mevcut seviyelerde kalması, fiziki altın talebini küresel çapta destekleyecek. 2008 yılından bu yana altın rezervlerini güçlendiren merkez bankalarının, bu yıl da alım tarafında olacaklarını düşünüyoruz. Gümüş fiyatlarında da dip seviyelere yaklaşıldığını, Çin ve ABD ekonomilerinde yaşanacak toparlanma sinyallerinin gümüş kullanımını destekleyeceğini ve 2014 boyunca mevcut seviyelerin altındaki fiyatlamaların kalıcı olmayacağını düşünüyoruz. Mücevherat Kaynak: Bloomberg, Dünya Altın Konseyi Altın Çıkarılma Maliyeti $600 $670 $824 $957 $710 $715 Kaynak: Bloomberg,Dünya Altın Konseyi LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ 21 EKONOMİK GÖRÜNÜM LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ 22 GLOBAL EKONOMİ 2013T 2014T 5 3 1 Brezilya Rusya Hindistan Çin Türkiye Yükselen Ekon. Japonya Avrupa ABD Gelişmiş Ekon. Global Büyüme -1 Kaynak: IMF, Dünya Ekonomik Görünümü Ekim 2013 Parasal Genişleme (mn ABD$) 3800 FED BOJ ECB 3300 2800 2300 1800 1300 11.13 07.13 03.13 11.12 07.12 03.12 11.11 07.11 03.11 11.10 07.10 03.10 11.09 07.09 03.09 800 11.08 • 2012 7 07.08 • 2014 yılına girerken global ekonomide gündemimizde iki önemli konu var ; 1. FED’in değişen politikası ve global sermayenin yönü: FED’in varlık alımlarını azaltacak olması, önümüzdeki vadede yükselen ekonomilere (EM) olan fon akışını zayıflatacaktır. 2. Yükselen ekonomilerde yavaşlama: Bu süreçte küresel sermaye akımlarının, yükselen ekonomileri geçtiğimiz beş yılki kadar destekleyeceğini düşünmüyoruz. Gelişmiş ekonomilerde toparlanma sürerken yükselen ekonomilerde yavaşlama bekliyoruz. Küresel para politikasında belirsizlikler olmasına rağmen, temelde genişleyici para politikaları 2014’te de sürüyor olacak. FED, BOJ ve ECB para politikaları, global büyümedeki seyri etkilemeye devam ediyor. Geçtiğimiz 6 ayda küresel para politikası açısından en önemli gelişme, FED’in varlık alımlarını yakın dönemde azaltabileceğine dair Mayıs ayında sinyal vermesi, bunun ardından da Eylül ayında varlık alım miktarında azaltmaya gitmeyip ertelemesidir. Eylül kararı, kısa vadede finansal piyasaları rahatlatmış olsa da FED varlık alımını yakın vadede azaltacaktır. Kritik olan, FED’in varlık alımlarını azaltmaya başladığında, aynı zamanda “sözle yönlendirme”nin ne şekilde karşımıza çıkacağıdır. 9 03.08 • Global Büyüme Tahminleri (IMF, %) 11.07 Global ekonomide toparlanmaya rağmen belirsizlik sürüyor Kaynak: Bloomberg FED: ABD Merkez Bankası ECB: Avrupa Merkez Bankası BOJ: Japon Merkez Bankası LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ 23 GLOBAL EKONOMİ Avrupa 18% 19% Diğer Gelişmiş Ekonomiler 6% Çin 8% 20% Latin Amerika 16% 13% Hindistan Diğer Yükselen Ekonomiler Kaynak: Conference Board Büyüme Farkları - GSYH (%) 10 Büyüme Farkı 8 Gelişmiş Ekonomiler 6 Yükselen Ekonomiler 0 4 2 0 -2 -4 2015T 2013T 2011 2009 2007 2005 2003 2001 1999 1997 1995 1993 1991 1989 -6 1987 • ABD 1985 • Bölgelerin Dünya GSYH’sindeki Payları (2012) 1983 • FED, piyasalar tatmin eden ve faizlerin çok uzun süre düşük seyredeceğine dair güçlü bir sinyal verirse finansal piyasaların reaksiyonu da daha ılımlı olabilir. Yine de, şu anki görünümde ana varsayımımız, yükselen piyasalara olan fon akışının önümüzdeki dönemde de yavaşlaması yönünde. Küresel para politikasına dair belirsizliklerin uzun sürmesi ve bunun sonucunda sermaye çıkışlarının devam etmesi durumunda, yükselen piyasalarda finansal istikrarın olumsuz etkilenmeyi sürdürmesi söz konusu olabilir. BOJ-Genişleyici para politikası sürüyor. 2013 yılında Abe’nin başa gelmesiyle Japonya ekonomisinde yeni bir döneme geçildiğini görüyoruz. “Abenomics” adı verilen plan üç temel üzerine oturuyor; genişleyici mali politika, yapısal reformlar ve açık uçlu parasal genişleme. Japon Merkez Bankası, %2 enflasyon hedefini sürdürülebilir bir şekilde sağlayıncaya kadar -açık uçlu olarak- yıllık 70 trilyon yen civarında (%15 GSMH) varlık alımı yapıyor. Bu alımların enflasyon beklentilerini yükseltmesi ve Japon ekonomisinin son 15 yıldır devam eden deflasyonu ve ülkenin yıllardır içinde bulunduğu durgunluk sürecini yenmesi hedefleniyor. Avrupa Merkez Bankası ve olası negatif faizler. ECB gevşek para politikasına devam ediyor. 2013 yılında %0,5 olan politika faizi Kasım toplantısında 25 baz puan düşürüldü. Faizdeki düşüşün sürme olasılığını yüksek buluyoruz. Öte yandan mevduat faizine ilişkin negatif faiz uygulamasının da ilerleyen dönemde devreye girmesi beklenebilir. 1981 • Kaynak: IMF T: IMF Tahmini LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ 24 GLOBAL EKONOMİ FED BoJ 7 6 5 4 3 2 1 0 2014 2013 2012 2011 2010 2009 2008 2007 2006 2005 2004 2003 2002 2001 2000 -1 Kaynak: Bloomberg ABD 10 yıllık ve 2 yıllık Tahvil Faizleri (%) 10 yıllık ABD Hazine Bonosu 2 Yıllık ABD Hazine Bonosu (sağ eksen) 3.1 0.6 11.13 11.13 10.13 0.2 09.13 0.2 1.5 09.13 1.7 08.13 0.3 07.13 1.9 07.13 0.3 06.13 0.4 2.1 05.13 2.3 04.13 0.4 04.13 2.5 03.13 0.5 02.13 0.5 2.7 02.13 2.9 01.13 • ECB 12.12 • Faiz Oranları (%) 1999 • Küresel merkez bankalarının politikalarını bir yana bırakıp ekonomik büyümelere bakacak olursak, global büyümede ciddi ayrışma olduğunu görüyoruz. Gelişmiş ekonomilerde toparlanma kısmen belirginleşirken; yükselen ekonomilerde büyüme hız kaybediyor. IMF tahminlerine göre 2013 ve 2014 yılında büyümenin gelişmiş ekonomiler için sırasıyla %1.2 ve %2; yükselen ekonomiler içinse %4.5 ve %5.1 olması bekleniyor. ABD’de toparlanma sürüyor - IMF tahminlerine göre, 2012’de % 2.8 büyüyen ABD’nin 2013 ve 2014’te sırasıyla %1.6 ve %2.6 büyümesi bekleniyor. ABD ekonomisi yılın ilk yarısında %1.8 büyümüştür. 2. yarıyılda ise büyümede iç talep tarafında hızlanma olduğunu görüyoruz. 2013 yılının başında uygulamaya konulan daraltıcı maliye politikasının sonucu olarak kamu harcamalarının büyümeye katkısı negatif olmuştur. ABD ekonomisine ilişkin veriler, büyümedeki olumlu seyrin yılın 4. çeyreğinde de devam edeceğine işaret etmektedir. Avrupa’da resesyon hız kaybediyor - IMF tahminlerine göre 2012’de %0.6 daralan Avrupa’nın 2013’te %0.4 daralması, 2014’te ise %1 büyümesi bekleniyor. Yılın ilk yarısındaki daralma, 3. çeyrekte azalarak da olsa devam ediyor. Yine de Avrupa’nın önünde ciddi riskler var ve daralma hız kaybetse de devam ediyor. Dolayısıyla gelişmiş ekonomiler içinde en zayıf performansın önümüzdeki yıl da yine Avrupa’da görülmesi söz konusu. 12.12 • Kaynak: Bloomberg LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ 25 GLOBAL EKONOMİ • Global Büyüme Göstergesi (PMI) 65 60 55 50 45 ABD 40 AB 35 Çin 09.13 05.13 01.13 09.12 05.12 01.12 09.11 05.11 01.11 09.10 05.10 01.10 09.09 05.09 01.09 09.08 05.08 30 01.08 • Japonya’da yeni dönem - IMF tahminlerine göre 2012’de %2 büyüyen Japonya’nın 2013 ve 2014’te sırasıyla %2 ve %1.2 büyümesi bekleniyor. Özellikle Abe dönemi ile başlayan süreçte reformlar ve para politikası doğru şekilde uygulanırsa, Japonya’nın durgunluktan çıkması söz konusu olabilir. Çin ekonomisi yavaşlıyor - IMF tahminlerine göre 2012’de %7.7 büyüyen Çin’in 2013 ve 2014’te sırasıyla %7.6 ve %7.3 büyümesi bekleniyor. Çin yükselen ekonomilerdeki büyümeye en yüksek katkıyı sağlayan ekonomi. Yılın ilk yarısında Çin ekonomisinde görülen yavaşlama ise, 3. çeyrekte tersine dönmüş gözüküyor. Çin’de son dönemde ortaya çıkan reform paketi ve parasal gevşemenin büyümeyi destekleme ihtimali söz konusu. Yine de Çin’deki yavaşlama trendinin ilerleyen vadede de devam etmesi yüksek olasılık. Hindistan, Rusya, Meksika, Brezilya gibi önemli yükselen ekonomilerde de belirgin yavaşlama görüyoruz. FED’in 2009 finansal krizi sonrasında uyguladığı politikaların normalleşmeye başlamasıyla, yükselen ekonomilerin de bu süreçte olumsuz etkilenme riski var. Özellikle Çin, Hindistan ve Brezilya gibi ekonomilere ilişkin yapılan büyüme öngörülerinin sürekli olarak aşağı revize edildiği gözden kaçmamalı. Kaynak: Bloomberg Çin Büyümesi (yıllık, %) 13 12 11 10 9 8 7 6 1Ç00 3Ç00 1Ç01 3Ç01 1Ç02 3Ç02 1Ç03 3Ç03 1Ç04 3Ç04 1Ç05 3Ç05 1Ç06 3Ç06 1Ç07 3Ç07 1Ç08 3Ç08 1Ç09 3Ç09 1Ç10 3Ç10 1Ç11 3Ç11 1Ç12 3Ç12 1Ç13 3Ç13 • Kaynak: Bloomberg LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ 26 GLOBAL EKONOMİ 4300 2008-2013 Dönemi 3800 3300 2800 2300 1800 12.13 06.13 12.12 06.12 12.11 06.11 12.10 06.10 12.09 06.09 12.08 06.08 1300 Kaynak: Bloomberg, EPFR Endeksi Dünya Ticaret Hacmi (yıllık, %) Ortalama Büyüme Hızı Büyüme Hızı 15 10 5 0 -5 1Ç2013 2012 2011 2010 2009 2008 2007 2006 2005 2004 -10 2003 • Yükselen Ekonomilere Olan Fon Akımları (EPFR*) 12.07 • Özetle, global ekonomide yeni bir sürece doğru ilerleniyor. 20082009 krizinden sonraki beş yıllık döneme baktığımızda, ABD ve Avrupa gibi gelişmiş ekonomilerde toparlanmada sorunlar yaşanırken, yükselen ekonomiler, fon akışının da etkisiyle oldukça iyi performans gösteriyorlardı. Yükselen ekonomilerin bundan sonra da gelişmiş ekonomilerden daha yüksek büyümesi beklense de, bu büyümenin geçmişe kıyasla belirgin yavaşlama riski var. Dünya ticaret hacmindeki yavaşlama da yükselen ekonomilerdeki ve özellikle BRIC’te yaşanan yavaşlamayı haklı çıkarıyor. Brezilya, Rusya, Hindistan ve Çin ekonomilerinde temel sıkıntılar var. Çin’in BRIC içindeki payı %60. Bu ekonomilerin toplam küresel üretimdeki payları ise %25 gibi azımsanmayacak düzeyde. Sadece Çin, tek başına dünya GSYH’sinin %16’sını oluşturuyor. Dünya büyümesinin ise yaklaşık 1/3’ü Çin kaynaklı. 2012 yılında %3.2 olan dünya büyümesine Çin’in katkısı 1.2 puan. Dolayısıyla, Çin ekonomisinde yaşanması beklenen yavaşlama, dünya ekonomisinin gidişatı açısından azımsanmayacak önemde. Bu ülkelerde yaşanan sıkıntılar ise sadece FED’in varlık alımını azaltacağından dolayı sarsılmaları değil. Özellikle Çin’in kendi temellerinde son dönemde belirginleşen yapısal sıkıntılar mevcut. Hindistan ve Brezilya için de benzer durum söz konusu. Dolayısıyla yükselen öncü ekonomilerde yaşanan/yaşanması beklenen yavaşlama konjonktürel değil, daha çok belirgin trend değişimi anlamına geliyor. Türkiye’nin de sermaye girişine dayalı büyüme modeliyle, ilerleyen süreçte bu yavaşlamadan payını alma ihtimali yüksek. 2002 • Kaynak: Dünya Bankası, OECD LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ 27 GLOBAL EKONOMİ Kutu 1. Global Merkez Bankaları’nın Geleneksel Olmayan Önlemleri FED Zaman Ekim 2008 Haziran 2011 Eylül 2011 Haziran 2012 Program Varlık Alımı Operation Twist 400 milyar dolar (GSYH %2.5) Eylül 2012'den itibaren Varlık Alımı Aralık 2012'den itibaren Sözle Yönlendirme İngiltere Merkez Bankası Miktar Açıklama Alınan varlıklar: Amerikan hazine QE1 ve QE2 olarak anılan ilk iki tahvilleri, devletle ilişkili şirketlerin varlık alımı operasyonunda 1.55 trilyon dolarlık (GSYH %10) borçları, konut kredileri tabanlı varlıklar varlık alımı yapıldı. Bu güne kadar yaklaşık 1.5 trilyon dolar (GSYH %10) alım yapıldı. Zaman Mart 2009'dan itibaren Program Varlık Alımı Miktar 375 milyar Sterlin (GSYH %25) Açıklama Alınan varlıklar İngiliz hazine tahvilleridir. Vadesi dolan tahvillerin yerine yenileri alınarak programın miktar hedefi sağlanır. Kısa vadeli hazine tahvillerinin satılıp, uzun vadeli hazine tahvilleri alınması. Ağustos 2012 Ocak 2015 Kredi için Fonlama 80 milyar Sterlin (GSYH %5) Bankaralara ve İnşaat Birliklerine tüketicilere borç vermelerini teşvik etmek üzere verilen finansman Ucu açık bir şekilde varlık alımı. Aylık, 40 milyar dolarlık konut kredisi ve 45 milyar dolarlık hazine tahvilleri (Aralık 2012 itibariyle) alımı gerçekleşiyor. Ağustos 2013'den itibaren Sözle Yönlendirme İşsizlik oranı %7'nin altına ininceye kadar ve aşağıda belirtilen şartlar gerçekleşmediği sürece, %0.5 olan politika faizi artırılmayacaktır. a) 18-24 ay arasındaki enflasyon beklentisi %2.5'in aşarsa, b) orta vadeli enflasyon beklentileri bozulursa, c) Finasal istikrar mevcut para politikası sebebiyle bozulursa. İşsizlik %6.5'in altına ininceye kadar ve enflasyon kontrol altında olduğu sürece faizler sıfıra yakın kalacak. Avrupa Merkez Bankası Japonya Merkez Bankası Zaman Haziran 2009'dan itibaren Program Varlık Kesin Alımı (OMT) Miktar SMP: 208 milyar Euro (GSYH %2.5) OMT: Miktarı sınırsız, daha aktif hala getirilmedi. Açıklama 2010-2012 arasında SMP kapsamında, AMB 208 milyar Euro'luk kamu ve özel borcu satın aldı. Varlık Kesin Alımı Programı ise Ağustos 2012'de başlatıldı. Zaman Haziran 2010 Aralık 2012 arası 2009 sonu 2012 başı Uzun Vadeli Refinansman Operasyonu (LTRO) GSYH %11 Aralık 2011 ve Şubat 2012'da sırasıyla 489 milyar Euro (GSYH %5.25), 530 milyar Euro (GSYH %5.5 ) finansman sağladı. Nisan 2013'den Niteliksel ve Niceliksel itibaren Genişleme Para Tabanı yıllık bazda 60-70 trilyon arttırılacak. (GSYH %13- 15) 2 yıl içerisinde %2'lik enflasyonu sağlama hedefi belirtilmiştir. 4 Temmuz 2013'de, AMB faizleri önümüzeki uzun bir süre boyunca düşük tutacağını belirtti. Haziran 2010 - Kredi Destek Programı Mart 2018 5.5 trilyon yen (GSYH %1.25) Finansal kuruluşların, belirli sektörlere kredi vermesini sağlamak amacıyla verilen 4 yıl vadeli finansman Temmuz Sözle 2013'den itibaren Yönlendirme Program Varlık Alımı Miktar Açıklama Başlangıçta 35 trilyon yen Varlık alımlarına, %0 faiz ile beraber (GSYH %7 ), daha sonra devam edilmesine, fiyat istikrarı yakın 101 trilyon yene çıkarıldı. gelecekte görünene kadar, bu iki (GSYH %21) politikanın beraber sürdürülmesi. Kaynak: ECB, FED, BOE, BOJ LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ 28 TÜRKİYE EKONOMİSİ Büyüme: Büyüme kompozisyonu sağlıksız • • • • Büyümeye ilişkin en önemli iki sorudan ilki 2014 yılında, 2013’ten daha çok mu yoksa daha az mı büyüyeceğimiz. İkinci soru ise, ilk sorunun cevabını takiben yavaşlamanın ya da toparlanmanın boyutunun ne olacağı. 2013 yılında %4 büyüme beklentimizi korurken; 2014 yılında çok daha yavaş %2.5’e yakın bir büyüme olacağını tahmin ediyoruz. 2013 yılında %4’lük büyümenin kompozisyonun; iç talebin 4.3 puan katkısını, stok artışının yine 1.8 puan katkısını hesaplarken, dış talebin 2 puan düşürücü etki yapmasını bekliyoruz. 2014 yılı için %2.5 büyüme tahminimizde iç talebin büyümeye katkısını 2 puan, dış talebin ise yine büyümeye katkısını 0.5 puan hesaplıyoruz. • Kamunun 2013 yılındaki büyümeye olan yüksek katkısının, 2014’te de devam etmesini bekliyoruz. • Faiz ve kurdaki yüksek seyrin, hanehalkı tüketimini yavaşlatacağını hesaplıyoruz. Son açıklanan makro ihtiyati tedbirler de önümüzdeki yıl tüketim üzerinde baskı yaratacaktır. • Özel sektör yatırımlarında 2013’te gördüğümüz ciddi daralmanın azalarak da olsa süreceğini hesaplıyoruz. • 2013 yılında negatif olan dış talep katkısının, 2014’te ekonomideki yavaşlama ile beraber pozitife dönmesini bekliyoruz. GSYH Büyümesi (%) 8,9 8,5 4,5 4,0 2,5 2,2 0,7 2002-07 2008 -4,7 2009 2010 2011 2012 2013T 2014T Kaynak: TÜİK, Garanti Yatırım T: Garanti Yatırım Tahmini Büyümenin Kaynağı (puan cinsinden) Stok Değişim Dış Talep İç Talep GSYH Büyüme 14 10 6 2 (2) (6) (10) 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013T 2014T Kaynak: TÜİK LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ 29 TÜRKİYE EKONOMİSİ • Yatırım ve Tüketim Artışı, Gösterge Faizi (yıllık,%) Hanehalkı Tüketimi Gösterge Faizi Yatırımlar (sağ eksen) 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 25 20 15 10 5 0 -5 -10 3Ç2013 1Ç2013 3Ç2012 1Ç2012 3Ç2011 1Ç2011 3Ç2010 1Ç2010 3Ç2009 1Ç2009 3Ç2008 1Ç2008 3Ç2007 1Ç2007 3Ç2006 1Ç2006 -15 3Ç2005 Büyüme tahmini yaparken var olan büyüme göstergelerini ikiye ayırmakta fayda var: Eş zamanlı göstergeler ve öncü göstergeler: • Eş zamanlı, diğer bir değişle bugünkü büyümeyi işaret eden göstergeler, krediler, otomotiv satışları, sanayi üretimi gibi rakamlar bu yıl %4’lük büyüme tahminimizin erişilebilir olduğunu gösteriyor. • Öte yandan sermaye girişi, tüketici güven endeksi, reel kesim güven endeksi ve siparişler gibi öncü niteliği olan göstergeler, ekonomide bundan sonraki süreçte yavaşlama görme ihtimalimize işaret ediyor. • TL’nin yılbaşından bu yana sepete karşı %16 civarında değer kaybetmiş olması, faizin neredeyse iki katı yükselmesi ve %89’larda kalıcı hale gelmesi gibi sebeplerden, özellikle özel sektör tarafında hem yatırım hem de tüketim talebinin olumsuz etkileneceğini hesaplıyoruz. Bu görünüm dâhilinde 2014 yılında, 2013’e kıyasla daha yavaş bir büyüme öngörüyoruz. Türkiye, yabancı sermayeye dayalı büyüyen bir ekonomi. Bu öngörülerimizde temel varsayımımız, global sermaye akımlarının yükselen ekonomiler aleyhine döndüğü yönünde. Dolayısıyla öngörümüzü tersine çevirebilecek en önemli etken, FED’in varlık alımını azaltmasını beklenenden çok daha ileri bir tarihe ertelemesi ve Türkiye’nin daha çok sermaye çekmesi. Burada olacak herhangi bir değişiklik de büyüme görünümünü değiştirir ve Türkiye’nin şu an hesapladığımızdan daha yüksek büyümesine sebep olur. Kaynak: TÜİK, Garanti Yatırım Sermaye Girişine Dayalı Büyüme 12% GSYH büyüme Net sermaye girişi/GSYH 8% 4% 0% -4% -8% 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013T 2014T • Kaynak: TÜİK, Garanti Yatırım LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ 30 TÜRKİYE EKONOMİSİ Büyüme Göstergeleri (yıllık, %) Otomobil Satışları 17 Reel Sektör Güven Endeksi 21 19 11 113 112 107 108 107 105 -3 100 -12 0.5 75 3Ç13 2Ç13 4Ç12 1Ç13 76 76 76 72 Otomobil Üretimi 3Ç13 4Ç12 3Ç12 2Ç12 1Ç12 2Ç13 -2.4 1Ç13 4Ç12 3Ç12 2Ç12 -0.6 77 2Ç13 79 2.6 1Ç13 6.3 3Ç13 7.3 3Ç12 Tüketici Güven Endeksi Elektrik Tüketimi 9.4 2Ç12 1Ç12 3Ç13 2Ç13 1Ç13 4Ç12 3Ç12 2Ç12 1Ç12 -21 1Ç12 Sanayi Üretimi 19 3.9 3.6 3 2.3 1.9 -1 0.9 1.3 -9 2Ç13 1Ç13 4Ç12 3Ç12 2Ç12 1Ç12 3Ç13 2Ç13 1Ç13 -15 4Ç12 -11 3Ç12 -8 2Ç12 • Öte yandan global sermaye akımları tahminimizden çok daha düşük seyrederse, bu durumda büyümenin de daha fazla baskı altında kalması söz konusu olabilir. Bunlara ek olarak Türkiye’nin içinde bulunduğu coğrafyada, hem İran hem de Irak konularında çeşitli olumlu gelişmeler olmakta. Bunlara daha uzun vadeli bakıyoruz. Dolayısıyla, makro ekonomik açıdan hemen 2014 yılında olumlu bir etki beklemek yerine, daha uzun vadeye yayılmış, Türkiye lehine gelişmelerden bahsetmek daha makul. Tam olarak rakamsal katkıları şu aşamada hesaplamak imkansız olsa da, enerji arz güvenliği, enerjide çeşitlendirme ve Türkiye’nin stratejik önemini güçlendirme gibi konularda da ülke ekonomisine uzun vadede destekleyecek bir gelişme olarak görüyoruz. Öte yandan, her iki konunun yabancı yatırımcılar arasında gündemde olduğunu, gelişmelerin Türkiye ekonomisi ve piyasalar açısından destekleyici olduğunun altını çizelim. 1Ç12 • Kaynak: TÜİK, Garanti Yatırım LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ 31 TÜRKİYE EKONOMİSİ Bütçe: Güçlü kamu finansmanı 2014 -33.2 18.8 403.2 436.3 9.7 2015 -29.5 23.5 436.2 465.7 7.6 2016 -23 28 473.7 496.7 4.0 (% GSYH) 2012 2013 2014 2015 2016 -2.1 1.3 23.5 25.6 0.5 36.2 -1.2 2.0 24.8 26.1 0.6 35.0 -1.9 1.1 23.5 25.4 0.6 33.0 -1.6 1.2 23 24.6 0.4 31.0 -1.1 1.3 22.6 23.7 0.2 30.0 Bütçe Dengesi Faiz Dışı Fazla (prog tanımlı) Gelirler Harcamalar Toplam Kamu Özelleştirme Gelirleri AB Tanımlı Borç Stoku Kaynak: Maliye Bakanlığı AB Tanımlı Borç Stoku / GSYH 70 Maastricht Kriteri 60 50 46.1 45.4 39.4 39.5 40 42.3 39.8 36.5 35 33 31 30 2015P 2014P 2013P 2012 2011 20 2010 • 2013 -19.4 31.1 387.2 406.6 9.7 2009 • 2012 -29.4 19 332.5 361.9 6.4 2008 • Bütçe Dengesi Faiz Dışı Fazla (prog tanımlı) Gelirler Harcamalar Toplam Kamu Özelleştirme Gelirleri 2007 • 2014 Bütçe açığı/GSYH hedefi %1.9: 2014 yılında bütçe açığının GSYH’nin %1.9’u (33.2milyar TL) ve faiz dışı fazlanın da GSYH’nin % 1.1’i (18.8 milyar TL) olması bekleniyor. 2013 performansı çok iyi: Revize OVP rakamlarına göre, 2013 yılında bütçe açığı ve FDF’nın sırasıyla GSYH’nin %1.2’si (19,4 milyar TL) ve %2’si (31.1 milyar TL) olması hedefleniyor. Yılın ilk on ayındaki gerçekleşmeler, yılbaşında öngörülen rakamlara kıyasla çok daha iyi bir performansa işaret ediyor. Ocak-Ekim döneminde bütçe açığı 7.7 milyar TL, faiz dışı fazla da 39 milyar TL’ye yakın gerçekleşti. Yılın ilk on ayında harcamalar yıllık % 13 artarken, vergi gelirlerindeki artış yıllık %18. Gelirlerdeki artışın harcamaların üzerinde seyrediyor olmasını olumlu buluyoruz. Düşen kamu borçluluk oranları olumlu: Bu kapsamda 2013 yılında %35’e kadar gerileyen borç/GSYH oranının 2016 sonunda %30’lara kadar düşeceği hesaplanıyor. OVP 2014 yılı için borç/GSYH projeksiyonu ise %33 seviyesinde. Seçim bütçesi söz konusu değil: OVP’de açıklanan bütçe rakamlarına baktığımızda bir seçim bütçesi yapılmadığını görüyoruz. Ekonomik büyümeyle uyumlu ve oldukça ılımlı, %7 seviyesinde bir yıllık vergi artışı öngörülmüş. Öte yandan harcamalarda da oldukça düşük yıllık %7 artış beklentisi var. Bütçe tahmininin geneline baktığımızda, hem rakamları erişilebilir buluyoruz, hem de seçim bütçesi yapılmamış olmasını ve kamu harcamalarının reel bazda artmıyor olmasını olumlu buluyoruz. 2006 • Merkezi Yönetim Bütçesi-Orta Vadeli Plan (mlr TL) Kaynak: OVP TÜİK, Garanti Yatırım P: Resmi Projeksiyon LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ 32 TÜRKİYE EKONOMİSİ Enflasyon yeniden yükselirken • • TÜFE Çekirdek E. Kur Değişimi (6 ay, sağ eksen) 14% 35% 30% 25% 12% 20% 10% 15% 8% 10% 6% 5% 0% 4% -5% 11.13 07.13 03.13 11.12 07.12 03.12 11.11 07.11 03.11 11.10 07.10 03.10 11.09 07.09 03.09 11.08 -15% 07.08 -10% 0% 03.08 2% 11.07 • 16% 07.07 • 2013 yılını %7.5 civarında bir enflasyonla bitireceğimizi hesaplıyoruz. 2014 yıl sonu beklentimiz ise %6.7 seviyesinde. TCMB’nin %5 olan resmi enflasyon hedefinin hem bu yıl hem de önümüzdeki yıl tutması olası gözükmüyor. 2001 sonrası dönemde makro-reformlarla enflasyonu tek haneye indirmeyi başardık fakat son 10 yıldır enflasyonu %5’lere kalıcı olarak çekmeyi başaramıyoruz. Enflasyonun %7-7.5 civarında katılık gösterdiğini, ekonominin %5’e yakın daraldığı dönemlerde bile %6.5 civarında bir enflasyonla karşılaştığımızı görüyoruz. Geçtiğimiz 10 yılda, enflasyonu neden düşüremediğimize baktığımızda 3 temel sorunla karşılaşıyoruz; 1. Dış açığımızın sorun yarattığı dönemlerde TL’de yaşanan değer kaybı ve bunun enflasyona geçişkenliği 2. Bütçe tarafında sıkıntı yaşadığımızda bir takım vergilere gelen zamlar ve bunun enflasyona yansıması 3. Gıda ve enerji fiyatlamalarında yaşanan mikro bazda yapısal sıkıntılar. 2014’e girerken ise enflasyonda sorunumuz, yukarıda yer alan ilk madde: TL’de son 6 ayda sepete karşı yaşanan %16’a yakın değer kaybı ve bunun enflasyona geçişkenliği. İmalat sektöründe ithal ara malı girdisinin yüksek payını düşündüğümüzde, kur hareketleri, kısa dönemli enflasyon dinamiklerini belirleyen ana faktör. 03.07 • Sepet Kur Değişimi ve Enflasyon (yıllık, %) Kaynak: TÜİK Alt Kalemlerin Yıllık Enflasyona Katkısı (Kasım 2013) Diğer Otel-Lokanta Eğitim Eğlence-Kültür Haberleşme Ulaştırma Sağlık Ev Eşyası Konut-Kira Giyim-Ayakkabı Alkollü İçecek-Tütün Gıda-Alkolsüz -3% -1% 0.1% 0.6% 0.2% 0.1% 0.1% 1.5% 0.1% 0.4% 0.7% 0.4% 0.7% 2.4% 1% 3% Kaynak: TÜİK , Garanti Yatırım LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ 33 TÜRKİYE EKONOMİSİ • • • • • • Türkiye’de ithal ürünlerin fiyatını, yani, enflasyon dinamiklerini etkileyen iki temel kanal var. Birincisi, ithal edilen ürünlerin ithal edildikleri para birimi üzerinden fiyatı; ikincisi ise söz konusu para biriminin TL karşılığı, yani kurun seviyesi. İthal ürünler, Türkiye’de genelde girdi olarak kullanıldığı ve yerli ikamesi de olmadığı için, TL'de oluşan değer kayıpları, üretim maliyetlerini ister istemez yukarı çekmekte. Üretim maliyetlerinde görülen artışlar da bir şekilde tüketiciye yansımakta ve enflasyon artmaktadır. Bu tarz dış ticarete konu olan malların ağırlığı, TÜFE sepetinde %70 iken, bu grubun döviz kuru geçişkenliğinden en fazla etkilenen altın, enerji ve gıda alt kategorileri; endeksin %30'unu oluşturmakta. “Hız” ve “Miktar” Soruları: FED’in varlık alımlarını azaltacağı sinyalini Mayıs ayında vermesiyle başlayan ve sepete karşı %16'yı bulan TL'deki değer kaybı, kısa vadede enflasyon görünümü ile ilgili aklımıza iki soruyu getiriyor: 1. Döviz kuru geçişkenliğinin hızı ne? 2. Geçişkenliğin miktarı ne kadar büyük? İlk sorunun cevabı 6 ay. TCMB’nin son araştırmalarına göre birikimli kur etkisinin %80'i 6 ay içerisinde gerçekleşirken, bütün etkinin fiyatlara yansıması ise bir yılın sonunu buluyor. (Kara ve Öğünç, Eylül 2011, TCMB) İkinci sorunun cevabı ise; kurdaki geçişkenlik TCMB’nin son yapılan çalışmalarına göre %13.4 seviyesinde. Yani, TL’deki %10’luk değer kaybı bir yıl içerisinde enflasyona yaklaşık 1,34 puan etki yapıyor. TÜFE Ağırlıkları (%) 1 17 30 70 13 39 Dış Ticarete Konu Olan Mallar % Altın (%) İşlenmemiş Gıda (%) Hizmet (%) Enerji (%) Diğer (%) Kaynak: TCMB,Garanti Yatırım Kur Geçişkenliği Alt Gruplar Reaksiyon % Enerji 21.3 Temel Mallar 14.9 TÜFE 13.4 İşlenmemiş Gıda ve Alkol-Tütün Hariç TÜFE 13.0 Hizmet 4.7 Altın 89.1 Akaryakıt 31.2 İşlenmemiş Gıda 23.2 Not: Geçişkenliğin büyük kısmı ilk 6 ayda tamamlanmaktadır. Kaynak: TCMB,Garanti Yatırım LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ 34 TÜRKİYE EKONOMİSİ Ortalama Enflasyon (yıllık) 12 10 08 06 04 Kaynak: TCMB,Garanti Yatırım Enflasyon Hedeflemesi (yıllık, %) 14 Hedef 12 Gerçekleşme 10 8 6 4 2015T 2014T 2013T 2012 2011 2010 2009 0 2008 2 2007 • Manşet Enflasyon (yıllık) 2006 • 14 2005 • Enflasyon Tahmini (yıllık, %) 01.07 05.07 09.07 01.08 05.08 09.08 01.09 05.09 09.09 01.10 05.10 09.10 01.11 05.11 09.11 01.12 05.12 09.12 01.13 05.13 09.13 01.14 05.14 09.14 01.15 • TL’deki söz konusu %16 değer kaybını ve %13.4 döviz kuru geçişkenliğini hesaba kattığımızda, manşet enflasyonda birikimli olarak 2 puanlık bir artış beklenebilir. Ancak, ekonominin yavaş büyüdüğü ve çıktı açığının şu anki gibi negatif olduğu dönemlerde; döviz kuru geçişkenliğinin tüketicilere tamamen yansıması gerçekçi gözükmüyor. Üreticiler, maliyetlerdeki artışı, yavaşlayan bir ekonomide tüketicilere tam olarak yansıtamayabiliyorlar. Ana senaryomuzda, 2014 yılında %4.5 olan potansiyel büyümemizin altında %2.5 büyüme bekliyoruz. Bu da çıktı açığının bir süre daha negatifte seyretmesi ve kurdaki geçişkenliğin enflasyona birebir yansıyamayacağı anlamına geliyor. Dolayısıyla döviz kuru geçişkenliğinin enflasyona 1-1.5 puan yansımasını hesaplıyoruz. Bu etki, önümüzdeki 6 ay içinde, şu anda %7.3 seviyesinde seyreden enflasyonun %8’in üzerine çıkmasına sebep olabilir. (Bu geçişkenliğin bir kısmının gerçekleştiğini varsayıyoruz) TCMB'nin 2014 yılında %5 olan enflasyon hedefini tutturmasını beklemiyoruz. Ancak TL’de aşırı bir değerlenme, büyümede belirgin düşüş ya da gıda/enerji fiyatlarından beklenenin ötesinde bir katkı gelirse bu hedef tutturulabilir. Bu senaryoyu da çok olası bulmuyoruz çünkü özellikle TL’de aşırı değerlenme MB tarafından arzu edilmiyor. Üstelik global para politikasındaki değişimler 2014’de TL için değer kaybı riski de oluşturuyor. 2004 • Kaynak: TCMB,Garanti Yatırım LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ 35 TÜRKİYE EKONOMİSİ İsrail Polonya 10.13 G. Kore Malezya 10.13 Tayland Macaristan 09.13 Meksika Filipinler Kolombiya Romanya Peru G. Afrika Çin Ukrayna Türkiye* Hindistan Endonezya Hırvatistan Rusya Arjantin Brezilya Kaynak: TCMB,Garanti Yatırım * : Türkiye: MB Fonlama maliyeti %6,5, interbank faiz %7,75 TCMB Fonlama Maliyeti (%) 7.0 6.5 6.0 5.5 5.0 4.5 12.13 11.13 08.13 08.13 07.13 06.13 06.13 05.13 04.13 04.13 03.13 02.13 4.0 01.13 • 11 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 01.13 • Bazı Gelişen Ülkelerde Politika Faizleri (%) 12.12 • Sonuç olarak, orta uzun vadede baktığımızda, enflasyon, %7-7.5 seviyesinde yapısal olarak yapışkan gözüküyor ve bu seviyeyi kalıcı olarak kırması çok da olası değil. Burada “kalıcı”dan kastımız 3-4 yıl boyunca enflasyonun resmi hedefe yakın (%5) gerçekleşmesi. Bunun için yalnızca para politikasına değil en başta değindiğimiz 3 temel maddede de ilerleme kaydedilmesi gerekiyor. Türkiye’de bundan sonraki süreçte, geniş kapsamlı mikro bazlı reformlara ihtiyaç olduğunu düşünüyoruz. Daha sade bir para politikası: Para politikasında 2009 global krizi sonrasında terk edilen geleneksel politikalara, 2014 yılında da geri dönüş olmasını beklemiyoruz. Ne var ki global sermayenin yönü geçtiğimiz 5 yıllık vadede yükselen ekonomiler lehine olurken, bundan sonraki süreçte bunun tersine dönmesi söz konusu. Bu kapsamda da sermaye akışı güçlüyken kurulan çoklu hedef ve çoklu araç politikasının bundan sonraki süreçte sadeleşmesi gerektiği görüşündeyiz. TCMB de son aldığı kararlarla, fonlamanın vadesini kısaltırken haftalık repo olan politika faizinin bundan sonra politika faizi olmayacağını duyurmuştur. Bu kapsamda piyasada iki faiz referans alınacaktır. Bunlardan bir tanesi, ortalama fonlama maliyeti (şu anda %6.5) ve bir diğeri de koridorun üst bandı olan ve bankalararası piyasada oluşması beklenen %7.75. 11.12 • Kaynak: TCMB,Garanti Yatırım LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ 36 TÜRKİYE EKONOMİSİ 9 8 7 6 5 4 12.13 11.13 10.13 09.13 08.13 07.13 06.13 05.13 04.13 03.13 3 Kaynak: TCMB,Garanti Yatırım * : Türkiye: MB Fonlama maliyeti %6,5, interbank faiz %7,75 Enflasyon Beklentileri (TCMB Beklenti Anketi, %) 7.50 12 aylık 24 aylık 7.00 6.50 6.00 11.13 09.13 10.13 08.13 06.13 07.13 04.13 05.13 02.13 03.13 01.13 11.12 12.12 09.12 10.12 08.12 06.12 07.12 5.50 04.12 05.12 • Koridor Üst Bandı 2 Yıllık Gösterge Tahvili Faizi 10 02.13 • Koridor Alt Bandı Bankalararası Gecelik Faiz 02.12 03.12 • Faizler (%) 01.13 • Sermaye akımlarının güçlü olduğu dönemlerde, faiz koridoru gibi, faizlerde oynaklığa olanak sağlayan mekanizmaya, sermaye akımları zayıflarken çok da ihtiyaç kalmamış gibi gözüküyor. Tüm bunlara ek olarak enflasyon beklentilerindeki bozulma da TCMB’yi rahatsız ediyor. Bu sebepten Banka son aylarda parasal sıkılaştırmaya geçmiş durumda. Para politikasında 2009 krizi sonrası küresel anlamda bir paradigma değişimi görmüştük. Bunun şekil değiştirerek de olsa devam edeceğini düşünüyoruz. Sermayenin yönü de bu şekil değişikliğinde en önemli rolü oynuyor. Son dönemde, TCMB de alternatif para politikaları uygulamaya başladı ve bir politika aracı olarak, BDDK ile beraber yeni önlemlere başvurdu (Kutu 2. Finansal İstikrara Yönelik Önlemler). TCMB’nin bundan sonraki süreçte TL’deki hareketlere müdahale etmesini bekliyoruz. 2014 yılında TCMB’nin “sözle yönlendirme”sinin daha da güçlenerek, özellikle faiz tarafında daha öngörülebilir bir şekilde karşımıza çıkmasını bekliyoruz. Özellikle, 24 Aralık’ta açıklanacak olan “2014 Para ve Kur Politikası” raporu yakından takip edilmeli. 01.12 • Kaynak: TCMB,Garanti Yatırım LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ 37 TÜRKİYE EKONOMİSİ Kutu 2. Finansal İstikrara Yönelik Önlemler - 2013 * • • • • • Makro ihtiyati tedbirlere de bir parça değinmek gerektiğini düşünüyoruz: Bilindiği gibi Türkiye’de 2001 finansal krizi, kamu borç yükünü çok ciddi arttırmış, büyüme ve istihdam derin etkilenmiştir. 2002’den itibaren fiyat istikrarı, finansal istikrar verimlilik arttırıcı yapısal makro reformlara odaklanılmıştır. Bu reformlar sayesinde Türkiye, 2008-2009 küresel ekonomik krizini, ve 2010-2011 Avrupa Borç Krizi etkilerini en az hasarla kapatmasına rağmen; kriz sonrası dönemde kısa vadeli sermaye girişlerinde artış, cari işlemler dengesinde bozulma ve hızlı kredi büyümesi ile karşı karşıya kalmıştır. Küresel risk iştahındaki ani değişimlerin ekonominin hassasiyetini arttırması nedeniyle alternatif para politikaları uygulanmaya başlanmış ve politika faizinin yanı sıra, faiz koridoru kavramı da gündeme alınmıştır. Bir politika aracı olarak, makro ihtiyati tedbirlerinde aşırı hızlı kredi büyümesini engellemek için aktif kullanımına başvurulmuştur – bu sayede ve BDDK’nın ilave tedbirleriyle, 2010 sonunda %35’ e çıkan kredi büyüme hızının 2011’de %25’e, 2012 ve 2013’de de bu seviyenin altına inmesi sağlamakla birlikte, ilave getirilen makro ihtiyati tedbirler ve BDDK uygulamaları ile 2014’den itibaren bu oran %20’nin altına çekilmesi ve tasarrufların artırılması hedeflenmektedir. Özel sektör borçlanmasının ciddi yükseldiği ülkelerin başında gelen Brezilya, Çin, Hindistan ve Türkiye’de, sermaye akımlarının bol ve ucuz olduğu dönemde avantajı bir finansman maliyeti ve mevcut borçların vadelerinin uzatılması sağlanmışken; sermayenin maliyetinin yükseldiği ve akışının azaldığı bugünkü gibi ortamlarda özel sektör şirketlerinin bilançolarında finansman maliyetlerinin yükselmesi gibi riskler ortaya çıkmaktadır. Sanayi şirketlerinin faaliyetlerinin ve karlılıklarının yeterince büyümediği ortamlarda bu riskler artmaktadır. Alınan önlemleri niteliklerine göre 3 başlıkta toplarsak; • İstikrarlı ekonomik büyüme için yurt içi tasarrufları artırmak, • Finansal kesimin şoklara karşı dayanıklılığını artırmak, • Finansal istikrarı tehdit edebilecek konjonktürel gelişmelerin etkisini azaltmaya yönelik gerekli para politikasını ve makro ihtiyati politikaları uygulamak. *: Bu bölüm Finansal İstikrar Raporu’ndan derlenmiştir (Kasım 2013), BDDK LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ 38 TÜRKİYE EKONOMİSİ TCMB Uygulamaları • Finansal Piyasalardaki Dalgalanmalar ve Para Politikası: FED’in tahvil alımını azaltacağına dair sinyaller vermesiyle beraber yılın ikinci yarısı makro ihtiyati araçların işlevselliği açısından oldukça zorlu geçmiştir. Bu dönemde TCMB kur ve faizdeki oynaklığı engellemek için likidite yönetimi, faiz koridoru, döviz satım ihaleleri ve rezerv opsiyon mekanizması gibi araçları kullanmıştır. • Finansman Şirketlerinin Zorunlu Karşılık Kapsamına Dahil Edilmesi • İhracat Reeskont Kredisi Kullanımına Getirilen Kolaylıklar ve Etkileri • Kurumsal Kredi Kartları ve Kredili Mevduat Hesapları Azami Faiz Oranı Düzenlemeleri BDDK Tarafından Yapılan Düzenlemeler • Risk Yönetimine İlişkin Uygulamalar: 1) Kaldıraç Düzeyinin Ölçülmesine ve Değerlendirilmesine İlişkin Uygulama 2) Sermaye Koruma ve Döngüsel Sermaye Tamponlarına İlişkin Yönetmelik 3) Bankaların Özkaynaklarına İlişkin Yönetmelik 4) Bankaların Sermaye Yeterliliğinin Ölçülmesine ve Değerlendirilmesine İlişkin Yönetmelikte Değişiklik Yapılmasına Dair Yönetmelik • Yurtiçi tasarrufların artırılmasına Yönelik Uygulamalar: 1. Kredi kartlarına, kredi limitlerine, asgari ödeme tutarlarına bir takım kısıtlar getirilmiştir. Kredi kartları taksitlerinin 9 ay ile sınırlandırılması ve ürün bazında değişiklik göstermesi, tüketici kredilerinin gelir ile doğru orantılı verilmesi ve kredi varlık oranı gibi sınırlandırılmalar getirilmesi 2. Kredi kartlarında vadeler kısaltıldı. Elektrikli ve elektronik eşya ile bilgisayar alımları, araç kiralama, telekomünikasyon ve kuyumculukla ilgili işlemlerde taksit sayısı 6 ay, beyaz eşya ve mobilya alımlarında taksit üst sınırı 12 ay olarak sınırlanacak. Gıda ve akaryakıt alımlarında taksitlendirme yapılmayacak. 3. Taşıt kredilerinde kredi teminat oranı getirildi. Binek araç alımı için kullanılacak taşıt kredilerinde, konut kredilerinde uygulanan gibi bir kredi teminat oranı uygulamasına gidilecek. Kredilendirme oranı, taşıt değerinin 50,000 lira ve altında olması durumunda %70; taşıt değerinin 50.000 lirayı geçmesi halinde ise bedelin 50.000 liraya kadar olan kısım için %70, üzerindeki kısmı için %50 olarak sınırlandırılacak. 4. Tüketici ve taşıt kredilerinde vade sınırlaması getirildi. Vade sınırlamasını düzenleyen taslağa göre ise konut kredileri hariç tüketici kredilerinin vadesi 36 ayı, taşıt kredilerinin vadesi ise 48 ayı geçmeyecek. LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ 39 TÜRKİYE EKONOMİSİ • • • • 2013 yılını yaklaşık 62 milyar dolar seviyesinde (GSYH %8) bir cari açıkla bitirmeyi bekliyoruz. 2014 tahminimiz ise 53 milyar dolar (GSYH %6.3). TL’de değer kaybı ve ekonomik aktivitede yavaşlama olduğu halde cari açıkta halen arzu ettiğimiz seviyede bir düzelme yok. 2013 yılı Eylül ayı itibariyle yıllık cari açığımız 60 milyar dolar seviyesinde. Kompozisyondaki en olumlu gelişme enerji ve altın dışı yıllık açığımızın yatay seyrediyor olması. Yine de, toplam cari açığımız halen yüksek ve Türkiye’nin dış finansman ihtiyacı da bununla paralel yüksek seyretmeye devam ediyor. Cari açığın kompozisyonu: Alt kalemlere bakacak olursak; • Enerji ve altın dışı yıllık açığımız yaklaşık 5 milyar ABD$ seviyesinde. • Net altın ithalatımızdan kaynaklanan açığımız da yıllık yaklaşık 5 milyar ABD$ yakın. • Net enerji ithalatından kaynaklanan açığımız ise yıllık 50 milyar ABD$ seviyesinde. 2014 yılında altın ticaretinden bir katkı beklemiyoruz. Petrol fiyatlarının bu yılki ortalama varil başına 108$ seviyesinden, 103$’a gerilemesini bekliyoruz. Bu kapsamda enerjiden kaynaklanan cari açığımızı 50 milyar ABD$ seviyesinde hesaplıyoruz. 2014 yılında bu yıla nazaran daha düşük bir büyüme ile çalıştığımızdan enerji dışı açığımızı da 2-3 milyar ABD$ civarında hesaplıyoruz. Dolayısıyla, 2014 yılında toplam 53 milyar ABD$ bir cari açık öngörüyoruz. Cari Denge (yıllık, milyar ABD$) 20 0 -20 -40 Cari Açık (yıllık) -60 Cari Açık (yıllık, enerji dışı) -80 02.05 06.05 10.05 02.06 06.06 10.06 02.07 06.07 10.07 02.08 06.08 10.08 02.09 06.09 10.09 02.10 06.10 10.10 02.11 06.11 10.11 02.12 06.12 10.12 02.13 06.13 10.13 Dış Denge: Dış kırılganlıklarımız devam ediyor Kaynak: TCMB Cari Açık-Kompozisyon (milyar ABD$, yıllık ) enerji 4,8 4,6 altın enerji ve altın dışı 50 Kaynak: TCMB LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ 40 TÜRKİYE EKONOMİSİ • • Cari açığın finansmanında halihazırda bir sorun yaşıyoruz. Bunu da TL’deki değer kaybından görmek mümkün. Reel sektörün dış borcunu çevirmek için döviz talebinin sürüyor olması da TL üzerinde baskı yaratıyor. 2013’te yaklaşık 110mlr ABD$ olan dış finansman ihtiyacımızı 2014’te 97mlr ABD$’a yakın hesaplıyoruz. Küresel sermaye akımlarının geçtiğimiz beş yılki kadar güçlü olmama ihtimali var ve biz 2014 yılına 100 milyar ABD$’a yakın bir dış finansman ihtiyacı ile giriyoruz. Kısa vadeli dış borç ödemelerini de dahil edersek, bu rakam 200 milyar ABD$’a yaklaşıyor. Dış finansmanın kompozisyonuna baktığımızda, %55’i kamu ve özel sektörün orta uzun vadeli dış borçlanmasından kaynaklanıyor. % 10’u doğrudan yabancı yatırımlar, %12 portföy girişi geriye kalan kısım ise kısa vadeli net borçlanmalar ve net hata noksan gibi kalemler. Dış finansmana dair iki önemli risk: Birincisi %110 civarlarında olan özel sektör dış borç çevirme rasyosunun düşme ihtimali. Bankalar tarafında borç çevirmede bir sıkıntı öngörmesek de özellikle reel sektörün döviz ihtiyacı belirgin. Bu sebepten de TL’de ne zaman bir değer kazancı görsek bu kalıcı olamıyor çünkü özel sektör, döviz kuru geriledikçe hızla döviz talep edip bu dövizi dış yükümlülüklerini kapatmada kullanıyor. İkinci gördüğümüz risk ise portföy kalemine olan girişler. Global para politikasındaki farklılaşma bu kalem üzerinde risk oluşturuyor. FED’den gelecek olan bir varlık alımını azaltım haberi yükselen ekonomilere olan tahvil ve hisse akımlarını azaltabilir. Özetle, dış finansman tarafında çok olumsuz olmasak da 2014’de riskler görüyoruz. Dış Finansmanın Kompozisyonu (%) Doğrudan Yatırım 7% Portföy Yatırımları (Borsa) 12% 30% 12% Kamu Borçlanması Özel Sektör Borçlanması 39% Diğer (Net hata noksan, döviz ve mevduat) Kaynak: TCMB, Garanti Yatırım Özel Sektör Dış Borç Çevirme Rasyosu 250% 230% 210% 190% 170% 150% 130% 110% 90% 70% 50% 01.08 04.08 07.08 10.08 01.09 04.09 07.09 10.09 01.10 04.10 07.10 10.10 01.11 04.11 07.11 10.11 01.12 04.12 07.12 10.12 01.13 04.13 07.13 10.13 • Kaynak: TCMB, Garanti Yatırım LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ 41 TÜRKİYE EKONOMİSİ Dış Finansman (milyar ABD$) 2010 2011 2012 Ocak-Eyl13 2013T 2014T 92.0 117.7 92.1 85.5 108.7 97.2 Cari Açık 45.4 75.1 47.7 49.0 62.0 53.0 Borç Servisi 46.6 42.6 44.4 36.5 46.7 44.2 Kamu 8.4 9.4 9.4 5.8 6.2 6.7 Özel 38.2 33.2 35.0 30.7 40.5 37.5 104.9 115.9 112.6 94.8 115.0 99.2 Doğrudan Yatırımlar 7.6 13.7 8.3 6.8 8.0 10.0 Portföy Yatırımları 1.3 4.7 19.1 10.8 14.0 12.0 Borçlanma 55.7 65.3 63.7 45.7 59.0 54.0 Kamu (bono/eurobond) 24.2 23.8 26.4 12.0 14.0 14.0 Özel 32.8 41.5 37.3 33.7 45.0 40.0 Net Hata Noksan 1.4 9.4 1.5 5.1 0.0 0.0 Diğer 38.9 22.8 20.0 26.5 34.0 23.2 12.9 -1.8 20.5 9.3 6.3 2.0 125% 107% 110% 111% 107% Sermaye Çıkışı (1) Sermaye Girişi (2) Rezerv Artışı (2-1) Özel Sektör - Dış Borç Çev. Oranı 2013 yılında dış finansman ihtiyacımız 109 milyar dolara yükselirken, 2014 yılında 97 milyar dolar civarı bir rakam hesaplıyoruz. İç talepteki yavaşlama öngörümüzle paralel daha düşük bir cari açık öngörüyoruz. 2014’te özel sektörün dış borç ödemesi 2013’e kıyasla sınırlı da olsa düşük. Sermaye girişlerindeki düşüş devam ediyor. 2014 yılında döviz girişini 99 milyar dolar hesaplıyoruz. 2014’de sermaye girişini toplam 99 milyar dolar, çıkışı ise 97 milyar dolar olarak hesaplıyoruz. Bu da yaklaşık 2 milyar dolarlık rezerv artışı anlamına geliyor. Özel sektör borç çevirme rasyosunun bu yılki rakamla benzer %107 olacağını hesaplıyoruz. Kaynak:TCMB, Turkey Data Monitor, Garanti Yatırım LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ 42 TÜRKİYE EKONOMİSİ Makroekonomik Göstergeler (2012-2015) Büyüm e 2012 2013T 2014T 2015T 1,417 1,567 1,726 1,856 GSYH (milyar dolar) 789 764 844 893 GSYH (reel, %) 2.2 4.0 2.5 4.0 Cari Denge (milyar dolar) -46.9 -62.0 -53.0 -55.0 Cari Denge (%GSYH) -5.9 -8.0 -6.3 -6.0 TÜFE (yıllık ort., %) 8.90 7.50 6.60 6.00 TÜFE (yıl sonu) 6.20 7.50 6.70 6.00 Bileşik Faiz (ortalama) 8.70 7.33 9.00 8.00 Bileşik Faiz (dönem-sonu) 6.20 9.00 8.00 7.20 Reel Faiz (ortalama) 1.00 1.50 1.50 2.00 Politika Faizi (dönem-sonu)* 5.50 4.50 - - $/TL (dönem-sonu) 1.78 1.98 2.04 2.12 $/TL (ortalama) 1.80 1.88 1.99 2.08 Bütçe Dengesi / GSYH -2.1 -1.2 -1.9 -1.6 Faiz Dışı Denge/ GSYH** 1.3 2.0 1.1 1.2 GSYH (milyar TL) Dış Denge Enflasyon Faiz (%) Döviz Bütçe (Hüküm et Projeksiyon) Kaynak: TÜİK, Hazine, Maliye, Garanti Yatırım T: Garanti Yatırım Tahmini *: Haftalık repo faizi olan “politika faizi” Kasım 20132ten itibaren politika faizi olmaktan çıkarılmıştır. **: Program tanımlı LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ 43 SEKTÖRLER & ŞİRKETLER LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ 44 BANKACILIK • • • • • TCMB’nin uygulamaya başladığı daha sıkı para politikaları sonucu yükselen fonlama maliyeti Düşük büyüme beklentimizin ve artan finansal istikrar risklerinin, kredi büyümesi üzerinde baskı yaratması Komisyon gelirleri ve tüketici kredilerine getirilen regülasyonlar Banka tahminlerimizde yaptığımız revizyonlar sonucu, yeni hedef fiyatlarımız 2014 sonu için %14 artış potansiyeline işaret ediyor. 2013 yılı içesinde Türk bankaları, GOP bankalarının %23 aşağısında performans gösterdi. 2014T 0.9x F/DD ve 7.4x F/K ile işlem gören Türk bankaları, GOP bankalarına göre sırasıyla %11 ve %7 iskontolu işlem görürken, bu seviyeler sektörün tarihi ortalamalarında. Bu ortamda büyüme potansiyeli güçlü, sektöre getirilen düzenlemelere karşı kuvvetli konumlanmış ve karlılık beklentisi yüksek bankaları tercih ediyoruz. En çok beğendiğimiz hisseler HALKB ve VAKBN. HALKB için AL tavsiyemizi sürdürürken VAKBN’de TUT olan tavsiyemizi AL olarak değiştiriyoruz. 4Ç13 beklentileri olumlu; bilanço döneminde al-sat fırsatları değerlendirilmeli. Bir defaya mahsus genel karşılık iptalleri ve TÜFEX getirileri ile 4Ç13’te olumlu kar beklentileri, bankacılık sektöründe al-sat fırsatları yaratacaktır. Kapsamımızdaki bankalar için kar tahminlerimiz (mn TL) 2012 2013T 2014T 13T/12 14T/13T Akbank 2,950 3,103 3,038 5.2% -2.1% Halkbank 2,595 2,876 3,107 10.8% 8.0% Isbank 3,310 3,173 3,051 -4.1% -3.8% Vakıfbank 1,460 1,700 1,857 16.4% 9.2% Yapi Kredi* 1,913 2,115 2,194 10.5% 3.7% 307 335 365 9.1% 9.0% 12,536 13,302 13,612 6.1% 2.3% TSKB Toplam Kaynak: Garanti Yatırım, * YKBNK sigorta satışı hariç Türk Bankaları - Gelişmekte olan Ülke Bankaları 2.0 Polonya 1.8 2014T F/DD (x) Artan fonlama maliyetleri ve bankacılık sektörüne getirilen yeni düzenlemelerin yaratacağı baskıdan dolayı 2014’ün sektör adına zor bir yıl olacağını düşünüyoruz. Sektörde 2014 beklentilerini 3 başlık altında özetlemek mümkün; • Brezilya Çek Cum. 1.6 Güney Af rika 1.3 Türkiye 1.1 Doğu Avrupa Romanya 0.8 Rusya Macaristan 0.6 9 12 15 18 21 2014T Özsermaye Karlılığı (%) Kaynak: Bloomberg LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ 45 BANKACILIK Fonlama artık eski günlerdeki kadar kolay olmayabilir. Tasarruf oranının yapısal olarak düşük olduğu gerçeği ışığında, mevduatların %12 artacağını düşünüyoruz. Ayrıca mevduatlardan elde edilen reel getirinin düşüyor olması, mevduat büyümesi önünde önemli bir engel. Kurlarda yaşanan volatilite ise YP mevduatların toplam içerisindeki payını, son 3 ayda %31’den %35’e çıkardı. Bu durum, TL mevduat için ek rekabet anlamına geliyor. Kredi 27% 18% 9% 9A13 2013T 2014T 2015T 9A13 2013T 2014T 2015T 1Y13 1Ç13 2012 9A12 1Y12 1Ç12 2011 0% Mevduat Kaynak: Garanti Yatırım, BDDK Kredi-Mevduat Oranları 140% 112% 84% 56% 28% 1Y13 Toplam 1Ç13 2012 0% 9A12 Fonlama kaynakları çeşitlenmeye devam edecektir. TL ve YP kredi/mevduat oranının sırasıyla %123 ve %76’ya ulaştığı ortamda, bankaların fonlama ihtiyaçlarını karşılamak üzere menkul kıymet ihraçları ve sendikasyonlara başvuracağını düşünüyoruz. Ancak global ortamda faiz oranlarının yükseleceği beklentisi, bankaların bu kaynaklara kolaylıkla ulaşması önünde engeller yaratabilir. Bankalar mevduat dışı fonlamada çok büyük bir sıkıntı yaşamasalar da maliyet artışları kaçınılmaz. 36% 1Y12 • Büyüme Tahminleri (Yıllık) 1Ç12 • Büyüme açısından 2014 yılının zor bir yıl olacağı beklentimiz ve tüketici kredilerine getirilen regülasyonlar sonucunda, 2014 yılı için %16 kredi büyümesi öngörüyoruz. 2014 yılında bankaların büyümeden ziyade, marjlarını koruma peşinde olacaklarını düşünüyoruz. Ayrıca, 2013 yılının ilk yarısına göre tüketici ve ticari kredilerin 400-500 baz puan yukarda olması da talep üzerinde baskı yaratacaktır. Kredi büyümesinin daha çok KOBİ tarafında yaşanacağını öngörürken, ihtiyaç kredileri ve kredi kartlarında yapılan düzenlemelerin, bu çeşit kredilerin büyümesi üzerinde baskı unsuru olacağını düşünüyoruz. 2011 • YP TL Kaynak: Garanti Yatırım, BDDK LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ 46 BANKACILIK • • • Mevduat maliyetlerindeki hareket, sektörün karlılık göstergesi olarak önemli. Mevduat vadeleri, uzun dönemin teşvik edilmesine rağmen, faizdeki öngörülebilirliğin düşük olması sebebiyle uzamıyor. TCMB’nin enflasyon vurgusunu daha çok artırması da, mevduat maliyetlerinin artmasına neden olacaktır. Dolayısıyla, vade ve maliyet etkisiyle 2014 yılının ilk yarısında kredi/mevduat makasının daralmaya devam edeceğini, yılın ikinci yarısında ise kredilerin yeniden fiyatlanmasıyla bir miktar toparlanma olacağını düşünüyoruz. Net faiz marjında 2014 yılında daralma bekliyoruz. 2013 yılını 8 baz puan daralma ile kapatmasını beklediğimiz sektörün, 2014 yılında ise net faiz marjında 10 baz puan daralma öngörüyoruz. Sıkı para politikası, yüksek kredi/mevduat oranları ve kredi kartları ve kredili mevduat hesapları düzenlemeleri marj üzerinde baskı yaratırken; yeniden fiyatlanan menkul kıymetler ve TÜFEX’ler, marjları destekleyecektir. Duyarlılık analizimize göre TL faizlerindeki 100 baz puanlık hareket, kapsamımızdaki bankaların net faiz marjını 11 baz puan etkiliyor. Analizimizde, fon kaynakları ve varlıkların aynı seviyede fiyatlanacağı, ancak fiyatlama dönemlerinin farklı olduğu varsayımıyla hareket ediyoruz. Mevduatlar yukarıda saydığımız nedenlerden dolayı daha erken fiyatlanırken, krediler ise uzun vadelerden dolayı daha geç fiyatlanıyor ve bu vade farkı marjlar üzerinde 1 yıllık vadede baskı yaratıyor. Ayrıca analizimize göre TL faizlerinin 100 baz puan yukarı gitmesi kapsamımızdaki bankaların 2014T net karlarını %5.2 aşağı çekmemizi gerektiriyor. Net faiz marjı projeksiyonu 4.8% 4.4% 4.1% 4.59% 4.56% 4.53% 4.51% 3.7% 4.41% 3.4% 3.99% 3.0% 2010 2011 2012 2013T 2014T 2015T Kaynak: Garanti Yatırım Faiz değişimi duyarlılık analizi TL mn (3Ç13) AKBNK HALKB ISCTR VAKBN YKBNK Faiz kazandıran varlıklar TL 99,289 72,720 113,516 71,984 70,884 Faiz yükümlülüğü olan fonlar TL 75,972 63,180 92,126 63,176 58,201 384 301 385 245 264 Artan faiz geliri Artan faiz gideri 523 443 669 421 378 Net Etki -112 -114 -228 -141 -91 -7 -11 -13 -13 -8 -3.25% -3.68% -7.35% -8.67% -3.57% Kredilerin Vadesi (Ay) 12 13 18 16 13 Menkul kıymetlerin Vadesi (Ay) 21 18 16 20 31 Mevduatların Vadesi (Gün) 43 46 44 39 36 Marj Etkisi (baz puan) 2014T kar etkisi Kaynak: Garanti Yatırım , Şirket Verileri LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ 47 BANKACILIK • • • 2014 için aktif kalitesinde önemli bir bozulma beklemiyoruz. 2013 yılının ikinci yarısında yaşanan faiz artışı ve kurdaki volatiliteye rağmen, önümüzdeki yılda aktif kalitesinde önemli bir bozulma beklemiyoruz. Yeni eklenen takipteki kredilerin boyutunun yönetilebilir olduğunu düşünüyoruz. Piyasalardaki dalgalanma devam etse de bu bankalar için önemli bir sorun olmayacaktır çünkü BDDK kredilerde yeniden yapılandırma koşullarını oldukça rahatlattı ve bunu teşvik ediyor. Diğer yandan, perakende kredilerin sabit faizli olması ve bu kredilerde kur riskinin olmaması da aktif kalitesini destekleyecektir. Kapsamımızdaki bankalar için 115 baz puan kredi karşılık maliyeti öngörüyoruz. Kredi karşılıklarının 2014 yılında yıllık bazda %25 artacağını tahmin ediyoruz; bu durum takipteki kredi oranını 2013’teki %2.5 seviyesinden 2014 yılında %2.6’ya taşıyacaktır. Türkiye’de takipteki kredi oranlarının benzer ülkelere göre daha iyi seviyelerdedir, GSMH’de daralma olmadığı müddetçe (şu an için böyle bir tahminimiz yok) takipteki kredi oranlarının bankalar için sorun teşkil etmeyeceğini düşünüyoruz. Genel karşılık giderlerinin, kredi kartlarındaki genel karşılık oranlarındaki artışla beraber 2014 ve 2015’te artacağını hesaplıyoruz. BDDK’nın yeni yaptığı düzenlemeye göre KOBİ kredilerindeki pozitif etki 4Ç13’te yansıyacak ancak kredi kartlarından gelen ek yük ise önümüzdeki 3 yıl içerisinde muhasebeleştirilecek. Buna göre 2014 yılında kapsamımızdaki bankalar 350mn TL ek karşılık ayırmak durumunda kalıyor. Kredi karşılık maliyet tahminleri (baz puan) 150 120 90 60 137 110 115 109 2013T 2014T 2015T 85 65 30 0 2010 2011 2012 Kaynak: Garanti Yatırım Takipteki kredi ve karşılık oranları (9A13) 9.0% 100% 7.2% 80% 5.4% 60% 3.6% 40% 1.8% 20% 0.0% 0% AKBNK TDO GARAN Grup II oranı HALKB ISCTR Toplam TDO VAKBN YKBNK Karşılık Oranı (sağ taraf) Kaynak: Garanti Yatırım , Şirket verileri TDO: Takibe dönüşüm oranı LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ 48 BANKACILIK • Yandaki tabloda regülasyonların hangi bankayı ne ölçüde etkilediğine dair bir şema oluşturduk. Buna göre bir bankanın yüksek puana sahip olması, düzenlemelerden olumsuz etkilediği anlamına geliyor. Buna göre, Halkbank düzenlemelerden görece daha az etkilenirken, Yapı Kredi ise kredi kartları ve ticari kredi kartı ağırlığının yüksek olmasından dolayı en çok etkilenen banka olarak görünüyor. 8% 0.2% 0% 0.0% Komisyon Büyümesi (yıllık) 2015T 0.5% 2014T 16% 2013T 0.7% 9A13 24% 1Y13 1.0% 1Ç13 32% 2012 1.2% 9A12 40% 1Y12 Tüketici kredilerine getirilen regülasyonların, sektör için daha sağlıklı bir ortama zemin hazırladığını düşünüyoruz. Önümüzdeki dönemde de yapılan ve yapılması muhtemel düzenlemeler, bankacılık sektörü için sağlıklı bir ortam hazırlayacak ve uzun vadeli sürdürülebilir kar elde edilmesinin önünü açacaktır. Bu düzenlemeler; • Kredi kartları taksitlerinin 9 ay ile sınırlandırılması ve ürün bazında değişiklik göstermesi • Tüketici kredilerinin gelir ile doğru orantılı verilmesi • Kredi varlık oranı sınırlamalarının ev kredilerinde uygulandığı gibi diğer kredilerde de yaygınlaşması Düzenlemeler ilk aşamada büyüme ve sektörün risk iştahı adına olumsuz görünse de, uzun vadede aktif kalitesi adına olumludur. Komisyon gelirleri tahminleri 1Ç12 • Finansal istikrar endişelerinin arttığı son günlerde bankalara uygulanan yeni regülasyonlar, karlılık üzerinde risk yaratıyor. 2013 yılının ikinci yarısında kredi kartlarının kullanımını azaltmak için hem talep hem de arz tarafında BDDK yeni önlemler getirdi. Bu tarz ürünler için sermaye ve karşılık gereksinimi artırıldı. Diğer yandan, KMH hesapları ve ticari kredi kartlarında üst limitler sınırlandırıldı. 2011 • Komisyon / Varlıklar (sağ eksen) Kaynak: Garanti Yatırım Yapılan ve muhtemel düzenlemelerin etkisi AKBNK HALKB ISCTR VAKBN YKBNK (1: düşük etki 5: yüksek etki) KMH üst limiti 3 1 3 5 4 Ticari kredi kartları Ücret ve komisyon sınırlandırmaları (muhtemel) 3 1 2 4 5 3 2 3 3 5 Kredi kartları yüksek SYR gereksinimi 4 1 3 1 5 3 2 3 4 3 4 1 2 3 5 3.3 1.3 2.7 3.3 4.5 Tüketici kredilerine gelir sınırlaması (muhtemel) Kredi kartları ve ihtiyaç kredileri vade sınırlandırmaları Ortalama Kaynak: Garanti Yatırım LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ 49 BANKACILIK • • • 2014 yılında %2.3 kar büyümesi ve %13.0 özkaynak karlılığı öngörüyoruz. 2013 tahminlerimizi %1.7 yukarı revize ederken, 2014 tahminlerimizi ise %3.7 aşağı çektik. Bu durumda 2013 için %6.1 ve 2014 için %2.3 kar büyümesi öngörüyoruz. 2013 tahminlerimiz piyasa beklentilerine paralel, 2014 tahminlerimiz ise piyasanın %2.8 altında. Bu raporda ayrıca, bankalar için 2015 tahminlerimizi de sunmaya başladık, buna göre 2015’te marj ve net karlarda toparlanma bekliyoruz. Değerlemelerimizde %9 risksiz faiz oranı ve %5.5 hisse risk primi kullandık, bu durumda sermaye maliyeti %14.5 oluyor. Değerlemeler için kullandığımız risksiz faiz oranını değiştirmiyoruz. Duyarlılık analizimize göre; her 100 baz puanlık risksiz faiz oranı değişimi hedef fiyatlarımızda %15 değişime neden oluyor. Hedef fiyatlarımızı bu raporla birlikte %1.3 aşağı çektik; böylece yeni hedef fiyatlarımız bankalarda %14.3 artış potansiyeline işaret ediyor. Değerleme tablolarımıza baktığımızda, bankalar F/K ve F/DD çarpanı olarak GOP bankalarına göre sırasıyla %7 ve %11 iskontolu işlem görüyor. Bu iskontolar son 5 yıl ortalamalarına paralel seviyeler, dolayısıyla al için güçlü bir sinyal vermemekte. VAKBN’de TUT olan tavsiyemizi AL olarak değiştiriyoruz. Vakıfbank TL’ye duyarlı bilançosu ile faizlerin yükselmeye başladığı Mayıs ayından itibaren benzerlerinin %6 altında performans gösterdi. Ancak, bankanın 2014 yılında özkaynak karlılığını artırma kapasitesine sahip olduğunu düşünüyoruz ve 2014T 0.73x F/DD seviyelerinin oldukça ucuz olduğunu düşünüyoruz. Araştırma kapsamımızdaki bankalar için kar göstergeleri mn TL 2012 2013T* Değişim 2014T Değişim Net faiz gelirleri 24,181 27,432 13.4% 30,833 12.4% Komisyon Gelirleri 6,508 7,868 20.9% 9,149 16.3% Ticari Kar/Zarar 1,843 1,410 -23.5% 320 -77.3% Diğer Gelirler 3,997 4,205 5.2% 4,589 9.1% Toplam Gelirler 36,529 40,915 12.0% 44,890 9.7% Faaliyet Giderleri 14,734 17,042 15.7% 18,801 10.3% Karşılıklar Öncesi Kar 21,796 23,873 9.5% 26,089 9.3% Karşılıklar 5,901 7,267 23.1% 9,165 26.1% Vergi Öncesi Kar 15,895 16,606 4.5% 16,924 1.9% Vergi 3,359 3,304 -1.6% 3,312 0.2% Net Kar 12,536 13,302 6.1% 13,612 2.3% Net Faiz Marjı 4.59% 4.51% -8 baz puan 4.41% -10 baz puan Özel Karşılık / Ort. Kredi 0.85% 1.10% 25 baz puan 1.15% 5 baz puan Brüt Risk Maliyeti 1.31% 1.48% 18 baz puan 1.65% 17 baz puan Aktif Getirisi 2.0% 2.0% 0 baz puan 1.6% -34 baz puan Özsermaye Getirisi 16.5% 15.5% Özsermaye Getirisi (Çekirdek) 19.0% 17.3% Oranlar -100 baz puan -172 baz puan 13.0% 14.5% -255 baz puan -271 baz puan Kaynak: Garanti Yatırım tahminleri, * YKBNK sigorta satışı hariç LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ 50 BANKACILIK (6.12.2013) Piyasa Değeri (mn TL) Güncel Fiyat (TL) 2014 sonu Hedef Fiyat (TL) Getiri Potansiyeli (%) Tavsiye F/K 2012 2013T 2014T 2015T F/DD 2012 2013T 2014T 2015T F/DD (çekirdek) 2012 2013T 2014T 2015T Özkaynak Karlılığı 2012 2013T 2014T 2015T Nominal Getiri 1-ay 3-ay 12-ay YBB BİST 100 Görece Perf. 1-ay 3-ay 12-ay YBB Akbank 28,480 7.12 7.75 9% TUT Halkbank 18,875 15.10 18.60 23% AL İş Bankası Vakıfbank 22,590 11,150 5.02 4.46 5.35 5.40 7% 21% TUT AL YKB 17,692 4.07 4.80 18% AL TSKB 2,457 1.89 2.30 22% AL Toplam 101,244 9.7 9.2 9.4 8.1 7.3 6.6 6.1 5.4 6.8 7.1 7.4 6.7 7.6 6.6 6.0 5.0 9.2 8.4 8.1 6.6 8.0 7.3 6.7 6.0 8.1 7.6 7.4 6.4 1.30 1.16 1.06 0.95 1.53 1.28 1.09 0.93 0.99 0.89 0.81 0.74 0.92 0.82 0.73 0.65 1.04 0.94 0.86 0.78 1.40 1.21 1.04 0.93 1.16 1.02 0.92 0.82 1.30 1.16 1.06 0.95 2.12 1.64 1.36 1.15 1.79 1.23 1.29 1.16 1.19 0.99 0.87 0.76 1.62 1.19 1.07 0.97 1.69 1.42 1.21 1.17 1.55 1.23 1.13 1.00 15.3% 13.4% 11.8% 12.4% 24.8% 21.3% 19.4% 18.5% 16.5% 13.2% 11.5% 11.6% 13.9% 13.4% 12.9% 13.7% 13.8% 11.8% 11.1% 12.4% 20.0% 17.6% 16.9% 16.3% 16.3% 14.3% 13.0% 13.5% -4% 3% -17% -18% -4% 15% -11% -12% -4% 4% -15% -17% -4% 8% -1% -3% -8% -4% -17% -21% -3% 11% 11% 0% -1% -6% -14% -12% 0% 6% -8% -6% -1% -5% -12% -12% -1% -1% 2% 4% -5% -12% -14% -15% 1% 1% 15% 6% 14% Kaynak: Garanti Yatırım tahminleri LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ 51 BANKACILIK 11.13 11.13 05.13 08.13 11.12 08.12 05.12 02.12 11.11 09.11 06.11 03.11 12.10 09.10 06.10 03.10 12.09 09.09 06.09 03.09 12.08 11.13 08.13 05.13 02.13 11.12 08.12 05.12 -50% 02.12 -50% 11.11 -30% 09.11 -30% 06.11 -10% 03.11 -10% 12.10 10% 09.10 10% 06.10 30% 03.10 30% 12.09 50% 09.09 50% 06.09 Türk Bankaları vs. GOP bankaları prim (iskonto) grafiği (F/DD) 03.09 02.13 +1 std sap. -2 std sap Türk Bankaları vs. GOP bankaları prim (iskonto) grafiği (F/K) 12.08 08.13 Ort. +2 std sap 11.12 08.12 05.12 02.12 11.11 09.11 06.11 03.11 09.10 06.10 03.10 12.09 09.09 06.09 12 aylık tahmini F/DD -1 std sap 05.13 +1 std sap. -2 std sap 03.09 12.08 11.13 08.13 05.13 02.13 11.12 08.12 05.12 Ort. +2 std sap 02.13 12 aylık tahmini F/K -1 std sap 02.12 0.0x 11.11 2x 09.11 0.4x 06.11 4x 03.11 0.8x 12.10 6x 09.10 1.2x 06.10 8x 03.10 1.6x 12.09 10x 09.09 2.0x 06.09 12x 03.09 12 Aylık tahmini F/DD (son 5 yıl) 12.08 12 Aylık tahmini F/K (son 5 yıl) 12.10 Bankacılık sektörü 12 aylık tahmini çarpan analizi Kaynak: Bloomberg LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ 52 AKBANK (AKBNK.IS) / Bankacılık TUT • AKBNK 12.13 11.13 10.13 09.13 08.13 07.13 06.13 05.13 12.00 10.60 9.20 7.80 6.40 5.00 04.13 Hisse Fiyat Performansı (TL) 03.13 • Akbank için TUT olan tavsiyemizi sürdürüyoruz; 2014-sonu hedef fiyatımız 7.75TL %9 artış potansiyeli içeriyor. Akbank için tahmini hedef F/DD 1.13x olmakla beraber, modelimizde uzun vadeli özsermaye getirisi olarak %15.7 ve sermaye maliyeti olarak ise %15.1 kullandık. 2014T ileriye yönelik F/DD olarak Akbank sektöre göre %12 primli işlem görürken, bu oran geçtiğimiz 5 yıl ortalamasına paraleldir. 2014 yılında net karın %2 daralacağını düşünüyoruz. Akbank’ın 2014 yılında %17 kredi büyümesi elde edeceğini düşünüyoruz. 2013 yılında net faiz marjını 3 baz puan artırmasını beklediğimiz Akbank’ın 2014 yılında ise 8 ay gibi uzun bir aktif pasif vade uyumsuzluğu nedeniyle net faiz marjının 11 baz puan daralacağını düşünüyoruz. Ayrıca bankanın 2Ç13’te 5.3mlr TL sabit getirili menkul kıymet yatırımı yapmış olmasını marjlar adına olumsuz değerlendiriyoruz. Banka yüksek kredi kartı ve ihtiyaç kredisi varlığı nedeniyle regülasyonlardan etkilenecek ve komisyon gelirlerini tahminlerimize göre sadece %15 artırabilecektir. Kredi risk karşılığında 5 baz puanlık sınırlı bir artış beklediğimiz Akbank, 2014 yılında kredi kartları nedeniyle ek 110mn TL ek genel karşılık yazacak. 2.5mlr ABD$ büyüklüğündeki kısa vadeli swap pozisyonu nedeniyle ticari işlemlerin net kara olumsuz etki edeceğini düşünüyoruz. SYR’den kaynaklanan prim artık çok mümkün değil. Akbank yüksek SYR’sinden dolayı tarihsel olarak primli işlem gören bir bankadır. Ancak, 2013 yılındaki faiz artışından dolayı SYR 3.5 puan aşağı geldi ve kırılgan olduğu izlenimini yarattı. Dolayısıyla, şu anki %12 F/DD priminin önümüzdeki dönemde azalacağını düşünüyoruz. 02.13 • Mevcut/ 2014-sonu Hedef P. Değeri: 14.0mlr ABD$/ 15.2mlr ABD$ 01.13 Mevcut/ 2014-sonu Hedef Fiyat: 7.12TL/ 7.75TL BIST 100 Özet Finansallar & Oranlar (mnTL) 2012 2013T 2014T 2015T 2,950 3,103 3,038 3,533 Net Kar Toplam Aktifler 155,854 179,705 201,260 225,330 Özsermaye 21,913 24,484 26,962 29,947 Kredi/Mevduat 102% 107% 110% 114% NFM 4.1% 4.2% 4.0% 4.2% Maliyet/Gelir 37% 38% 39% 38% Değerleme Çarpanları F/K 9.7 9.2 9.4 8.1 F/DD 1.3 1.2 1.1 1.0 Özsermaye Getirisi 15.3% 13.4% 11.8% 12.4% Aktif Getirisi 2.1% 1.8% 1.6% 1.7% Hisse Başı Kazanç 0.74 0.78 0.76 0.88 Temettü Verimi 2.0% 1.9% 2.0% 1.9% 06 Aralık 2013 Hisse Senedi Bilgileri Relatif Performans 3ay 12ay 1ay -0.6% -5.7% -14.2% 52 Hafta Aralığı (TL): 6.54 - 10.45 P.Değeri (mnTL): 28,480 Ort. Günlük Hacim (mnTL) 3 ay: 176.5 Yıllık TL Getiri (%): -18 Halka Açıklık Oranı (%): 42 LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ 53 HALKBANK (HALKB.IS) / Bankacılık AL • HALKB 12.13 11.13 10.13 09.13 08.13 07.13 06.13 05.13 22.00 19.60 17.20 14.80 12.40 10.00 04.13 Hisse Fiyat Performansı (TL) 03.13 • Kapsamımızdaki bankalara göre özkaynak getirisi en yüksek banka olmaya devam ediyor. 2014 yılında bankanın %19.4 özkaynak karlılığına ulaşacağını düşünüyoruz. Buna rağmen banka, 2014T 6.1x F/K ve 1.1x F/DD ile ucuz çarpan seviyelerinde işlem görüyor. Zor bir yıl olmasını beklediğimiz 2014’te Halkbank’ın net karının %8 artacağını tahmin ediyoruz. Halkbank aktif-pasif vade uyumsuzluğu süresinin kısa olmasından dolayı, faizdeki yükselmeye karşı en iyi konumlanmış bankadır. KOBİ kredilerinin kısa vadelerden kaynaklanan şekilde daha hızlı fiyatlanıyor olması ve yapısal olarak düşük mevduat maliyetleri nedeniyle, net faiz marjı %5’ler seviyesinde kalmaya devam edecektir. 2014’te Halkbank için sadece 3 baz puanlık bir marj daralması öngörüyoruz, bu beklentimiz sektörün altına bir daralmaya işaret ediyor. Ayrıca, düşük kredi mevduat oranı ve sermayesini daha kaliteli ve hızlı artırma potansiyelinin olması uzun vadeli büyümeyi destekler nitelikte. Son bankacılık düzenlemeleri Halkbank’ı görece daha avantajlı bir duruma taşıdı. Son yapılan regülasyonlar KOBİ kredilerinin ağırlığının yüksek olması ve kredi kartlarındaki düşük pazar payı nedeniyle Halkbank’ı daha az olumsuz etkileyecek. Ayrıca, 4Ç13’te banka KOBİ ve kredi kartı genel karşılık oranlarının değişmesinden dolayı hesaplamalarımıza göre 150mn TL karşılık iptali yapacak ve enflasyondaki artıştan dolayı TÜFEX’lerden daha yüksek gelir elde edecek. Bu durumun kısa vadede de hisse fiyatında olumlu etki yaratacağını düşünüyoruz. 02.13 • Mevcut/ 2014-sonu Hedef P. Değeri: 9.3mlr ABD$/ 11.4mlr ABD$ 01.13 Mevcut/ 2014-sonu Hedef Fiyat: 15.10TL/ 18.60TL BIST 100 Özet Finansallar & Oranlar (mnTL) 2012 2013T 2014T 2015T 2,595 2,876 3,107 3,482 Net Kar Toplam Aktifler 108,282 125,566 140,085 156,862 Özsermaye 12,323 14,731 17,319 20,240 Kredi/Mevduat 82% 93% 99% 103% NFM 5.3% 5.1% 5.0% 5.2% Maliyet/Gelir 33% 38% 38% 38% Değerleme Çarpanları F/K 7.3 6.6 6.1 5.4 F/DD 1.5 1.3 1.1 0.9 Özsermaye Getirisi 24.8% 21.3% 19.4% 18.5% Aktif Getirisi 2.6% 2.5% 2.3% 2.3% Hisse Başı Kazanç 2.08 2.30 2.49 2.79 Temettü Verimi 2.4% 2.5% 2.8% 3.0% 06 Aralık 2013 Hisse Senedi Bilgileri Relatif Performans 3ay 12ay 1ay -0.4% 5.6% -8.0% 52 Hafta Aralığı (TL): 12.6 - 21.65 P.Değeri (mnTL): 18,875 Ort. Günlük Hacim (mnTL) 3 ay: 296.8 Yıllık TL Getiri (%): -12 Halka Açıklık Oranı (%): 49 LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ 54 İŞ BANKASI (ISCTR.IS) / Bankacılık TUT • • ISCTR 12.13 11.13 10.13 09.13 08.13 07.13 06.13 05.13 8.00 7.20 6.40 5.60 4.80 4.00 04.13 Hisse Fiyat Performansı (TL) 03.13 İş Bankası için 2014-sonu hedef fiyatımız 5.35TL %7 yukarı yönlü potansiyel içeriyor; TUT olan tavsiyemizi sürdürüyoruz. İş Bankası holding yapısından dolayı geçtiğimiz 5 yılda büyük bankalara göre F/DD olarak ortalama %16 iskontolu işlem gördü, şu anki iskonto ise %18. Bankanın yapısında kısa vadeli bir değişiklik beklemiyoruz. İş Bankasının 2014’te kapsamımızdaki bankalar içerisinde en düşük özkaynak karlılığına sahip bankalardan biri olduğunu beklediğimiz için iskontonun devam edeceğini düşünüyoruz. Büyüme olumlu ancak marjlar baskı altında. İş Bankası 2013 yılında en iyi büyüme oranlarına sahip bankalardan biri oldu ve toplam kredi portföyü içerisinde yüksek getirili segmentlerin payını artırmaya çalıştı. Buna rağmen banka TL kredi getirisi açısından benzerlerine göre hala düşük seviyelerde, bu durum fiyatlamada görece rekabetçi davranıldığını gösteriyor. Dolayısıyla, önümüzdeki dönemde marjlarda önemli bir toparlanma görmeyeceğiz. Ayrıca faiz oranlarındaki yükselişten dolayı, ticari işlemlerin gelirlere olan desteği azalacaktır. 2012 ve 2013T’de ticari işlemler karı sırasıyla gelirlerin %6 ve %3’ü seviyesindedir. İş Bankası’nın 2014 yılında net karının %3.8 daralacağını tahmin ediyoruz. İş Bankası 2013 yılında komisyon gelirlerinde kredi yenilemelerinden dolayı bir defaya mahsus 130mn TL kar elde etti. Önümüzdeki yıl bu rakam olamayacağı için komisyon gelirlerinin sadece %12 artabileceğini öngörüyoruz. Önemli bir aktif kalitesi riskinin olmayacağını düşündüğümüz bankada, muhtemel ek emeklilik karşılık giderlerinin ise karlılık üzerinde aşağı yönlü riskler taşıdığını düşünüyoruz. 02.13 • Mevcut/ 2014-sonu Hedef P. Değeri: 11.1mlr ABD$/ 11.8mlr ABD$ 01.13 Mevcut/ 2014-sonu Hedef Fiyat: 5.02TL/ 5.35TL BIST 100 Özet Finansallar & Oranlar (mnTL) 2012 2013T 2014T 2015T 3,310 3,173 3,051 3,390 Net Kar Toplam Aktifler 175,444 201,758 225,000 250,500 Özsermaye 22,719 25,295 27,773 30,612 Kredi/Mevduat 102% 112% 117% 121% NFM 4.2% 4.2% 4.1% 4.2% Maliyet/Gelir 46% 47% 47% 48% Değerleme Çarpanları F/K 6.8 7.1 7.4 6.7 F/DD 1.0 0.9 0.8 0.7 Özsermaye Getirisi 16.5% 13.2% 11.5% 11.6% Aktif Getirisi 2.0% 1.7% 1.4% 1.4% Hisse Başı Kazanç 0.74 0.71 0.68 0.75 Temettü Verimi 2.9% 2.6% 2.5% 2.4% 06 Aralık 2013 Hisse Senedi Bilgileri Relatif Performans 3ay 12ay 1ay -0.7% -4.6% -12.0% 52 Hafta Aralığı (TL): 4.69 - 7.72 P.Değeri (mnTL): 22,590 Ort. Günlük Hacim (mnTL) 3 ay: 207.0 Yıllık TL Getiri (%): -17 Halka Açıklık Oranı (%): 31 LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ 55 VAKIFBANK (VAKBN.IS) / Bankacılık AL • VAKBN 12.13 11.13 10.13 09.13 08.13 07.13 06.13 05.13 8.00 6.80 5.60 4.40 3.20 2.00 04.13 Hisse Fiyat Performansı (TL) 03.13 • Vakıfbank için TUT olan tavsiyemizi AL olarak değiştiriyoruz; hedef fiyatımız 5.40TL %21 artış potansiyeline işaret ediyor. Vakıfbank’ın 2014 yılında %12.9 gibi sektöre paralel bir özkaynak karlılığına sahip olacağını düşünüyoruz. Ancak büyük bankalara göre F/DD olarak iskontosu şu anda %24, bu iskonto karlılığın yukarı gitmeye başlamasıyla kapanacaktır. 2013 ve 2014 yılı tahminlerimizi sırasıyla %4 ve %15 yukarı revize ettik. 4Ç13 olumlu beklentileri ve kredi mevduat makasının beklentimizden daha hızlı iyileşmesi bu revizyonlarımızın ana sebebi. 4Ç13’te banka TÜFEX’lerden önemli oranda gelir artışı yaşayacak, ayrıca genel karşılık iptalleri de karlılığı destekleyecek. Ayrıca aynı dönemde daha önce karşılık ayrılmış 2 kredi dosyasının canlı kredi sınıfına geçirilecek ve bu işlemlerden 70mn TL civarın ek gelir kaydedilecek. Diğer yandan bankanın TÜFEX’lere yatırım yapma stratejisini sürdürülebilir güçlü marjlar anlamında pozitif olarak değerlendiriyoruz. Banka değişen muhasebe raporlamasından dolayı elde ettiği ama henüz kaydedemediği 170mn TL civarında komisyon gelirine sahiptir, bu bakiye karlılığı önümüzdeki yıl destekleyecek bir unsur olarak görülmelidir. Banka, Grup II kredilerini 2013 yılında yaklaşık 700mn TL azalttı, bu durum aktif kalitesi açısından olumlu. İkincil halka arzın kısa vadede olasılığını düşük buluyoruz. Vakıfbank 2014T 0.73x F/DD ile işlem görüyor, bu seviye kapsamımızdaki bankalar içerisinde en düşük çarpan seviyesi. Banka hisselerinin Vakıflar Genel Müdürlüğü’nden Hazine'ye devri halka arz adımı olarak değerlendirilmemeli, çünkü satış için daha iyi piyasa koşulları ve çarpan seviyeleri beklenecektir. 02.13 • Mevcut/ 2014-sonu Hedef P. Değeri: 5.5mlr ABD$/ 6.6mlr ABD$ 01.13 Mevcut/ 2014-sonu Hedef Fiyat: 4.46TL/ 5.40TL BIST 100 Özet Finansallar & Oranlar (mnTL) 2012 2013T 2014T 2015T 1,460 1,700 1,857 2,229 Net Kar Toplam Aktifler 104,580 124,344 138,265 155,568 Özsermaye 11,918 13,518 15,221 17,283 Kredi/Mevduat 101% 101% 109% 115% NFM 4.9% 4.9% 5.0% 4.8% Maliyet/Gelir 41% 41% 40% 40% Değerleme Çarpanları F/K 7.6 6.6 6.0 5.0 F/DD 0.9 0.8 0.7 0.6 Özsermaye Getirisi 13.9% 13.4% 12.9% 13.7% Aktif Getirisi 1.5% 1.5% 1.4% 1.5% Hisse Başı Kazanç 0.58 0.68 0.74 0.89 Temettü Verimi 0.9% 1.4% 1.5% 0.0% 06 Aralık 2013 Hisse Senedi Bilgileri Relatif Performans 3ay 12ay 1ay -1.2% -1.1% 1.9% 52 Hafta Aralığı (TL): 3.9 - 7.09 P.Değeri (mnTL): 11,150 Ort. Günlük Hacim (mnTL) 3 ay: 129.6 Yıllık TL Getiri (%): -3 Halka Açıklık Oranı (%): 25 LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ 56 YKB (YKBNK.IS) / Bankacılık AL • 2014T kar beklentimizi %14 aşağı çekmekle birlikte, Yapı Kredi’nin net karının yıllık bazda %4 artacağını düşünüyoruz. Kredi kartları için ek karşılık giderleri ve ticari kredi kartlarına getirilen faiz limitleri kar beklentimizi aşağı çekmemizin temel nedenidir. Ancak bu durumda bile Yapı Kredi 2014 yılında net karını artırmaya devam edecektir. Yapı Kredi’nin uzun vadede iyileştirilmiş sermaye yeterliliği ile iyi büyüme rakamlarına sahip olacağını düşünüyoruz. Yapı Kredi ayrıca 3.5 ay olan aktif pasif vade uyumsuzluğu ile faiz artışlarına karşı iyi konumlanmış bir bankadır ve aktiflerini hızlı bir şekilde fiyatlayabilmektedir. • İskontolu Fiyat. YKB, F/DD çarpanı benzerlerine göre %12 iskontoya sahiptir. Bu oranın son beş yıllık ortalaması ise %2 iskonto. 2014 kar büyümesi tahminimizle beraber düşündüğümüzde, ortalamanın üzerinde olan iskontonun aşağı geleceğini düşünüyoruz. YKBNK 12.13 11.13 10.13 09.13 08.13 07.13 06.13 05.13 7.00 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 04.13 Hisse Fiyat Performansı (TL) 03.13 Yapı Kredi için AL olan tavsiyemizi sürdürüyoruz; 2014-sonu hedef fiyatımız 4.80TL %18 artış potansiyeli içeriyor. Son dönemde kredi kartları ve tüketici kredileri için yapılan düzenlemelerin karlılık üzerine baskı yaratacağını düşünmekle birlikte, bankanın faaliyet giderlerini benzerlerine göre daha disiplinli yönetmesi ve kredi kartlarının hala en karlı segmentlerden biri olarak devam ediyor olması bankanın net karını artırabileceğinin göstergeleridir. 02.13 • Mevcut/ 2014-sonu Hedef P. Değeri: 8.7mlr ABD$/ 10.2mlr ABD$ 01.13 Mevcut/ 2014-sonu Hedef Fiyat: 4.07TL/ 4.80TL BIST 100 Özet Finansallar & Oranlar (mnTL) 2012 2013T * 2014T 2015T 1,913 2,115 2,194 2,671 Net Kar Toplam Aktifler 122,180 137,746 154,112 172,646 Özsermaye 16,862 18,885 20,484 22,760 Kredi/Mevduat 111% 101% 109% 115% NFM 4.8% 4.9% 5.0% 4.8% Maliyet/Gelir 44% 41% 40% 40% Değerleme Çarpanları F/K 9.2 8.4 8.1 6.6 F/DD 1.0 0.9 0.9 0.8 Özsermaye Getirisi 13.8% 11.8% 11.1% 12.4% Aktif Getirisi 1.7% 2.5% 1.5% 1.6% Hisse Başı Kazanç 0.44 0.49 0.50 0.61 Temettü Verimi 1.7% 0.5% 3.4% 2.2% 06 Aralık 2013 Hisse Senedi Bilgileri Relatif Performans 3ay 12ay 1ay -4.9% -11.8% -14.3% 52 Hafta Aralığı (TL): 3.9 - 6.24 P.Değeri (mnTL): 17,692 Ort. Günlük Hacim (mnTL) 3 ay: 113.7 Yıllık TL Getiri (%): -21 Halka Açıklık Oranı (%): 18 * Sigorta satışı hariç LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ 57 TSKB (TSKB.IS) / Bankacılık AL • • Temel göstergeler daha yüksek prime işaret ediyor. TSKB, 2014T 6.7x F/K ve 1.0x F/DD ile mevduat bankalarına göre sırasıyla %9 iskonto ve %14 prim ile işlem görüyor. TSKB’nin yüksek özkaynak karlılığı ve defansif yapısı ile daha iyi seviyelerde işlem görmeyi hak ettiğini düşünüyoruz. TSKB 52 Hafta Aralığı (TL): P.Değeri (mnTL): Ort. Günlük Hacim (mnTL) 3 ay: Yıllık TL Getiri (%): Halka Açıklık Oranı (%): LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ 12.13 11.13 10.13 09.13 08.13 06.13 05.13 Özet Finansallar & Oranlar (mnTL) 2012 307 Net Kar Toplam Aktifler 10,290 Özsermaye 1,755 Kredi/Mevduat 67% NFM 2.5% Maliyet/Gelir 15% Değerleme Çarpanları F/K 8.0 F/DD 1.4 Özsermaye Getirisi 20.0% Aktif Getirisi 3.1% Hisse Başı Kazanç 0.24 Temettü Verimi 2.3% Hisse Senedi Bilgileri Relatif Performans 04.13 Güçlü marj performansı ve makul büyüme oranları bekliyoruz. TSKB uzun vadeli, görece düşük maliyetli fonlama imkanı ve daha çok kurumsal ağırlıklı kredileri ile defansif yapıya sahiptir. Bilançosunda mevduat olmaması nedeniyle, artan faizlerin mevduat maliyetleri üzerindeki olumsuz etkisini yaşamayacaktır. Artan faiz ortamında TSKB görece daha stabil maliyetler görürken, talep tarafında herhangi bir baskı yaşamıyor. Bankanın 2014 yılına kur etkisi arındırıldığında %13 kredi büyümesi elde edeceğini tahmin ediyoruz. Ayrıca, TSKB’de herhangi bir kur veya vade uyumsuzluğu bulunmuyor. Bankanın TÜFEX yatırımlarını uzun dönemli sürdürülebilir marjlar anlamında olumlu buluyoruz. 2.50 2.20 1.90 1.60 1.30 1.00 03.13 Hisse Fiyat Performansı (TL) 02.13 TSKB için AL olan tavsiyemizi sürdürüyoruz; 2014-sonu hedef fiyatımız 2.30TL %22 artış potansiyeli içeriyor. TSKB sektöre göre farklı fonlama yapısı ve düşük riskli iş modeli ile ön plana çıkarken, mevduat fonlaması olmaması nedeniyle son dönemde oldukça hızlı yükselen mevduat faizlerinden olumsuz etkilenmedi. TSKB’nin iş modelinin günümüz faiz koşullarında oldukça avantajlı olduğunu düşünüyoruz. 01.13 • Mevcut/ 2014-sonu Hedef P. Değeri: 1.2mlr ABD$/ 1.5mlr ABD$ 07.13 Mevcut/ 2014-sonu Hedef Fiyat: 1.89TL/ 2.30TL BIST 100 2013T 335 12,155 2,034 65% 2.6% 15% 2014T 365 13,383 2,343 65% 2.7% 15% 7.3 1.2 17.6% 3.0% 0.26 2.5% 6.7 6.0 1.0 0.9 16.9% 16.3% 2.9% 2.9% 0.28 0.32 2.7% 0.0% 06 Aralık 2013 3ay 12ay 1.3% 15.1% 1.59 - 2.33 2,457 5.6 0 39 1ay 0.6% 2015T 410 14,822 2,686 66% 2.8% 15% 58 ÇİMENTO 10% 0% -10% -20% GSYH Büyümesi İnşaat Büyümesi 1Y13 2012 2011 2010 2009 2008 2007 2006 2005 2004 2003 2002 2001 -30% Yurtiçi Çimento Büyümesi Kaynak: TÜİK Çimento Satışları (milyon ton) 75 59 2014T 35 54 2013T 31 52 62 48 2012 28 15 2011 8 7 42 42 41 40 2009 15 7 11 6 2008 30 8 10 10 14 2007 45 10 11 2010 60 2006 • 20% 2005 • İnşaat, GSYH ve Yurtiçi Çimento Satış Büyümesi 2004 • 2014 yılında yurtiçi çimento satış hacminin, %5 artacağını öngörüyoruz. Açıklanan son verilere göre 2013 yılının ilk 8 ayında yıllık bazda %12 artan yurtiçi tüketim hacmi, 2013 başındaki beklentilerin oldukça üzerinde performans gösterdi. 2013 yılının %9 büyüme ile tamamlanmasının sonrasında, 2014 yılında iç talebin yıllık bazda yüksek baz etkisine rağmen %5 artarak 62mn ton seviyesine çıkacağını tahmin ediyoruz. Sınırlı yeni kapasite. 2014’te 2013 yılında açılması beklenen fakat 2014’e sarkan Kipaş yatırımı (1.5mn ton) dışında yeni bir kapasitenin devreye girmesi beklenmemektedir. Talebin hem konut hem de altyapı projelerinin etkisi ile Marmara bölgesinde güçlü olmasını ve fiyatların maliyetlerdeki artışa paralel artmasını öngörüyoruz. Altyapı projeleri ağırlığı artmaya devam ediyor. Konut kredisi faizlerinde dibin görülmesinin ardından hafif yükselmesi nedeniyle, konuta olan talep 2014 yılında 2013 yılına göre daha sınırlı olacaktır. Planlanan yoğun altyapı projelerinin seçim döneminin de etkisi ile toplam tüketimdeki payı artmaya devam edecektir. Son 5 yılda altyapı projelerinin toplam çimento tüketimindeki payı, %17 seviyesinden % 30 seviyelerine çıktı. Büyük ölçekli altyapı projelerinin ihtiyacı olan hazır beton ise büyük ölçüde çimento şirketlerinin hazır beton faaliyetlerinin talebinin artmasına neden olacaktır. İhracatta son yıllarda hem İran’da hem de Suriye’de devreye giren yeni kapasiteler nedeniyle, karlılık daha sınırlı kalacak. Rusya ihracatlarının limanlarda sınırlanması fiyatlara yansırken, güçlü iç talep nedeniyle 2013’e yakın bir performans öngörüyoruz. 2003 • 0 Yurtiçi Satışlar İhracat Satışları Kaynak: Türkiye Çimento Müstahsilleri Birliği, Garanti Yatırım tahminleri LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ 59 ÇİMENTO BİST Çimento Hisseleri Karşılaştırma Tablosu 6 Aralık 2013 m n TL FD/FVAÖK FD/Satışlar F/K Tavsiye Piyasa Değeri Net Borç Firm a Değeri Klinker Kap. (1,000 ton) 2011 2012 2013T 2011 2012 2013T 2011 2012 2013T FD/Klinker Kap. (TL/ton) TUT 675 -27 648 2,300 7.8 9.0 7.5 2.1 2.2 1.7 8.8 7.8 12.1 282 178 -5 172 550 a.d. a.d. 42.4 3.8 4.2 3.2 a.d. a.d. 135.0 313 2,202 263 2,464 6,700 12.5 11.2 9.3 2.4 2.3 2.1 22.0 18.3 14.7 368 2,416 33 2,449 1,250 82.3 80.0 62.2 18.7 17.8 15.1 180.9 65.0 99.1 1959 362 -9 354 1,500 10.0 9.1 5.9 2.0 1.8 1.4 18.1 15.1 8.2 236 Batısöke 111 -1 110 1,000 9.9 12.2 6.0 1.3 1.4 1.1 43.9 21.4 14.8 110 Batıçim 498 125 622 2,150 16.1 16.0 8.1 1.7 1.6 1.3 19.6 26.4 17.6 290 Bursa 473 42 515 1,400 6.8 24.3 11.9 1.0 1.1 1.0 10.4 39.4 26.4 368 1,736 138 1,873 5,500 9.2 8.7 8.0 2.3 2.2 1.9 14.1 15.0 6.3 341 Cim entas 540 99 639 4,100 8.1 9.1 7.6 1.1 1.1 1.0 25.5 55.1 a.d. 156 Goltas 421 79 500 2,100 10.8 8.1 6.1 2.1 1.7 1.6 97.6 23.3 18.8 238 Konya 1,399 -89 1,310 1,500 27.0 26.5 30.3 5.8 5.6 4.8 46.0 37.8 48.1 873 488 18 507 2,000 5.0 9.5 9.1 2.0 2.5 2.6 5.8 13.3 12.0 253 1,585 266 1,850 4,400 13.5 15.3 11.1 2.2 2.1 1.9 21.0 24.6 14.9 421 672 -40 632 1,500 8.2 7.7 8.6 2.8 2.6 2.7 12.8 11.5 12.9 422 13755.6 890.8 14,646.4 12.6 13.5 11.0 2.5 2.4 2.2 20.5 21.6 16.3 386 9.3 9.5 8.4 2.3 2.3 2.0 13.4 13.9 9.9 332 Şirket Adana Afyon Akçansa TUT Aslan Bolu Çim sa Mardin AL TUT TUT Nuh Ünye Sektör Ortalam ası Kapsam Ortalam ası * TUT Kaynak: BİST, Garanti Yatırım tahminleri * Gölgeli satırlardaki şirketler, Garanti Yatırım çimento sektörü kapsamında tavsiye verilen şirketleri içermektedir. LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ 60 ADANA ÇİMENTO (ADANA.IS) / Çimento TUT Mevcut/ 2014-sonu Hedef Fiyat: 3.89TL/ 4.60TL Mevcut/ 2014-sonu Hedef P. Değeri: 168mn ABD$/ 199mn ABD$ • • • • Hisse Fiyat Performansı (TL) 5.00 4.50 4.00 3.50 ADANA Özet Finansallar & Oranlar (mnTL) 2012 Net Satışlar 157 FVAÖK 37 Net Kar 47 FVAÖK Marjı 23.8% Net Kar Marjı 30.0% Değerleme Çarpanları F/K 7.3 FD/Satışlar 2.1 FD/FVAÖK 9.0 Hisse Başı Kazanç 0.53 Temettü Verimi 7.6% Hisse Senedi Bilgileri Relatif Performans 52 Hafta Aralığı (TL): P.Değeri (mnTL): Ort. Günlük Hacim (mnTL) 3 ay: Yıllık TL Getiri (%): Halka Açıklık Oranı (%): LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ 12.13 11.13 10.13 09.13 08.13 07.13 06.13 05.13 04.13 2.50 03.13 3.00 02.13 • 2014-sonu hedef fiyatımız 4.60TL %18 artış potansiyeline işaret etmektedir. Hisse 2014T 6.7x FD/FVAÖK çarpanı ile yurtiçi benzer şirketlere göre %11 ıskontolu işlem görmektedir. Cazip potansiyele karşın, Adana Çimento’nun faaliyet bölgesinde olan Doğu Akdeniz Bölgesindeki artan rekabetten olumsuz etkileneceğini düşünüyoruz. Yeni kapasiteler. Şirketin kapasite artış planının orta vadede yeniden gündeme gelmesi beklenmiyor. Adana Çimento, Ocak ayında 80mn ABD$ yatırım ile 1mn ton klinker yatırımını, en az 1 yıl süreyle ertelediğini duyurmuştu. 2015 yılında Sancim’in Adana’daki tesisinin devreye girmesi bekleniyor. Ayrıca Eren Holding’in Mersin’de yapmakta olduğu 3.5mn ton klinker kapasite yatırımının da 2015’in ikinci yarısında devreye girmesi beklenmektedir. İhracatta stabilizasyon. 2012 yılında satışlardaki ağırlığı %14 seviyesine düşen ihracatların, 2013 yılında %24 seviyesine çıkmasının sonrasında, 2014 yılında da ihracat payının %25 seviyesinde gerçekleşmesini öngörüyoruz. Adana Çimento’nun 2014 yılında karlılığında daralma bekliyoruz. Şirketin 2013 yılı tahmini olan %22 FVAÖK marjının, 2014 yılında artan rekabet ile %21 seviyesine gerilemesini bekliyoruz. Adana Çimento halen Çimsa’nın %5.11’ine sahip. 2013 yılında hisse satışı gerçekleştirmeyen Şirket, Çimsa’dan temettü geliri elde etmektedir. Oyak Beton’daki payı düşecek. Şirket %40 hissedarı olduğu Oyak Beton’un potansiyel alacağı projelerin, Akdeniz Bölgesi dışında olması nedeniyle sermaye artırımına katılmama kararı aldı. 01.13 • BİST 100 2013T 213 47 30 22.2% 14.2% 11.3 1.6 7.1 0.34 7.1% 1ay 0% 2014T 240 50 35 20.8% 14.7% 2015T 267 53 38 19.7% 14.3% 9.7 9.0 1.4 1.3 6.7 6.4 0.40 0.43 8.3% 8.9% 6 Aralık 2013 3ay 12ay -3% 13% 3.52 - 5.02 343 0.6 9 58 61 AKÇANSA (AKCNS.IS) / Çimento TUT • • • Hisse Fiyat Performansı (TL) 13.00 12.00 11.00 10.00 AKCNS Özet Finansallar & Oranlar (mnTL) 2012 Net Satışlar 1,056 FVAÖK 215 Net Kar 120 FVAÖK Marjı 20.4% Net Kar Marjı 11.4% Değerleme Çarpanları F/K 18.3 FD/Satışlar 2.3 FD/FVAÖK 11.5 Hisse Başı Kazanç 0.63 Temettü Verimi 5.0% Hisse Senedi Bilgileri Relatif Performans 52 Hafta Aralığı (TL): P.Değeri (mnTL): Ort. Günlük Hacim (mnTL) 3 ay: Yıllık TL Getiri (%): Halka Açıklık Oranı (%): LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ 12.13 11.13 10.13 09.13 08.13 07.13 06.13 05.13 8.00 04.13 9.00 03.13 2014-sonu hedef fiyatımız olan 12.50TL %9 artış potansiyeline işaret etmektedir. Hisse, 2014T 8.4x FD/FVAÖK çarpanı ile yurt içi benzerlerine göre tarihi %11 primi ile uyumlu olarak %13 primli işlem görmektedir. Akçansa’nın faaliyet bölgesindeki yüksek talepten olumlu etkilenmektedir. Buna karşın olumlu beklentilerin hissede büyük ölçüde fiyatlandığını düşünüyoruz. Şirketin verimlilik projelerinin etkisi ile karlılığını korumasını bekliyoruz. Akçansa hem kentsel dönüşümden hem de altyapı projelerinden faydalanıyor. Şirket yaklaşan seçim öncesinde 3. köprünün hazır beton sağlayıcısı olarak büyük altyapı projelerinde yer almaktadır. Diğer büyük altyapı projeleri ve kentsel dönüşümün yarattığı ilave talebin etkisi ile 2014 yılında Akçansa için yurtiçi satışlarında %6 hacim büyümesi öngörüyoruz. Buna karşın ihracat hacminde sınırlı % 2 düşüş tahmin ediyoruz. Marjları koruyacak. Akçansa verimlilik projeleri ve satış bölgesindeki maliyetlerin üzerinde artan satış fiyatları ile 9A13’te yıllık bazda FVAÖK marjını 2 puan artırdı. Şirketin 2014 yılında FVAÖK marjını % %22.4 seviyesinde koruyacağını tahmin ediyoruz. Büyüme planlarında henüz bir satınalma yok. Sabancı Holding’in çimento sektöründe büyüme planları çerçevesinde Çimsa adım atmış olsa da, Akçansa henüz somut bir adım atmadı. Potansiyel bir satınalma hisse için yukarı yönlü potansiyel yaratabilir. Akçansa ana ortak Heidelberg’in faaliyet alanı dışında satın almalarla ilgilenmektedir. 02.13 • Mevcut/ 2014-sonu Hedef P. Değeri: 1.08mlr ABD$/ 1.17mlr ABD$ 01.13 Mevcut/ 2014-sonu Hedef Fiyat: 11.50TL/ 12.50TL BİST 100 2013T 1,179 265 150 22.5% 12.7% 14.7 2.1 9.3 0.78 6.1% 1ay 9% 2014T 1,312 294 178 22.4% 13.6% 2015T 1,439 324 204 22.5% 14.2% 12.4 10.8 1.9 1.7 8.4 7.6 0.93 1.07 7.3% 8.4% 6 Aralık 2013 3ay 12ay -1% 18% 9.23 - 12.7 2,202 1.3 17 19 62 BOLU ÇİMENTO (BOLUC.IS) / Çimento • • • • Hisse Fiyat Performansı (TL) 3.00 2.60 2.20 1.80 BOLUC Özet Finansallar & Oranlar (mnTL) 2012 Net Satışlar 201 FVAÖK 37 Net Kar 24 FVAÖK Marjı 18.6% Net Kar Marjı 12.0% Değerleme Çarpanları F/K 15.1 FD/Satışlar 1.8 FD/FVAÖK 9.5 Hisse Başı Kazanç 0.17 Temettü Verimi 5.9% Hisse Senedi Bilgileri Relatif Performans 52 Hafta Aralığı (TL): P.Değeri (mnTL): Ort. Günlük Hacim (mnTL) 3 ay: Yıllık TL Getiri (%): Halka Açıklık Oranı (%): LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ 12.13 11.13 10.13 09.13 08.13 07.13 06.13 05.13 1.00 04.13 1.40 03.13 Tavsiye Değişikliği: Bolu Çimento için TUT olan tavsiyemizi AL olarak değiştiriyoruz. 2014-sonu hedef fiyatımız 3.10TL %23 artış potansiyeline işaret etmektedir. Hisse 2014T 5.5x FD/FVAÖK çarpanı ile yurtiçi benzer şirketlere göre %27 ıskontoyla işlem görmektedir. Bolu Çimento yeni yatırım planı ile karlı büyümesine devam edecektir. Diğer Oyak Çimento şirketleri yatırımlarını ertelerken, Bolu Çimento’nun yeni yatırım kararı Şirketin büyüme potansiyelini teyit etmektedir. Ayrıca hisse cazip temettü verimi ile öne çıkmaktadır. Batı Karadeniz Bölgesi’nde güçlü talep. Bolu Çimento, Batı Karadeniz bölgesinde yapılan otoyol ve hidroelektrik santraller ile güçlü talepten ve yüksek çimento satış fiyatlarından olumlu etkilenmektedir. Açıklanan 9A13 sonuçlarında Şirketin FVAÖK marjı yıllık bazda 6.6 puan artarak %24.3 seviyesine yükselmiştir. Klinker kapasitesinde 1mn ton artış. Şirket, Ankara’da bulunan öğütme tesisinin bulunduğu alanda 2015 yılında devreye girmek üzere 1mn ton klinker ve 1mn ton çimento üretim kapasiteli bir tesis kuracak. Yatırım maliyetinin 75mn € olması tahmin edilirken, yeni kapasitenin kurulacağı bölgedeki yüksek talep ile Şirketin karlı büyümesine devam edeceğini düşünüyoruz. Atık ısı ile karlılıkta iyileşme gelecek. 20mn TL tutarında olması beklenen atık ısı tesisinin, 2015 yılında faaliyete geçmesi ile yıllık yaklaşık 7mn TL maliyet avantajı sağlanması bekleniyor. Cüruf ile rakipsiz. Bolu Çimento 2011’de devreye giren cüruf tesisi ile Erdemir’in proses atığı olan cürufu öğüterek, cüruf ve cüruflu çimento satarak karlılığını artırmaktadır. 02.13 • Mevcut/ 2014-sonu Hedef P. Değeri: 178mn ABD$/ 218mn ABD$ 01.13 Mevcut/ 2014-sonu Hedef Fiyat: 2.53TL/ 3.10TL AL BİST 100 2013T 249 60 44 24.0% 17.8% 8.2 1.4 5.9 0.31 9.8% 1ay -5% 2014T 271 64 44 23.6% 16.4% 2015T 313 81 46 25.7% 14.8% 8.2 7.8 1.3 1.1 5.5 4.4 0.31 0.32 9.8% 10.2% 6 Aralık 2013 3ay 12ay 14% 94% 1.34 - 2.89 362 1.1 83 26 63 ÇİMSA (CIMSA.IS) / Çimento TUT • • • Hisse Fiyat Performansı (TL) 14.00 12.40 10.80 9.20 CIMSA Özet Finansallar & Oranlar (mnTL) 2012 Net Satışlar 857 FVAÖK 210 Net Kar 115 FVAÖK Marjı 24.5% Net Kar Marjı 13.5% Değerleme Çarpanları F/K 15.0 FD/Satışlar 2.2 FD/FVAÖK 8.9 Hisse Başı Kazanç 0.85 Temettü Verimi 5.6% Hisse Senedi Bilgileri Relatif Performans 52 Hafta Aralığı (TL): P.Değeri (mnTL): Ort. Günlük Hacim (mnTL) 3 ay: Yıllık TL Getiri (%): Halka Açıklık Oranı (%): LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ 12.13 11.13 10.13 09.13 08.13 07.13 06.13 05.13 6.00 04.13 7.60 03.13 • 2014-sonu hedef fiyatımız 13.10TL %2 artış potansiyeline işaret etmektedir. Hisse 2014T 7.1x FD/FVAÖK çarpanı ile yurt içi benzer şirketlere göre tarihi %5 ıskontosu ile uyumlu seviyede %5 ıskontolu işlem görmektedir. Şirket 2Ç13’te SAHOL hisse satışından 140mn TL bir defaya mahsus kar elde etti. Şirket bundan dolayı 2014 yılında net kar daralması yaşayacaktır. Afyon Çimento vasıtasıyla kapasite artışı gelecek. Çimsa, Afyon Çimento’nun şehir dışında yeni bir alana taşınarak kapasitesini iki katına çıkaracak bir yatırım planlamaktadır. Eski teknolojiye sahip ve verimsiz tesisin yenilenmesi sonrasında Çimsa’ya olumlu katkıda bulunacağını düşünüyoruz. Kapasite artırımı ile ilgili detaylar henüz paylaşılmadığı için değerlememize yeni kapasiteyi katmıyoruz. Mersin’de yeni tesis ile rekabet artacak. Eren Holding iştiraki Modern Beton, Mersin’de 360mn € yatırımla çimento fabrikası kuracak. 2015 yılında hizmete girmesi beklenen fabrikanın devreye girmesi ile bölgesel fiyatlarda baskıya yol açacağını tahmin ediyoruz. 2014 yılında Çimsa’nın konsolide çimento satış hacminde %3 oranında artış bekliyoruz. Şirketin faaliyet gösterdiği bölgedeki yüksek rekabete karşın, beyaz çimento ve ihracat faaliyetleri ile FVAÖK marjını 2014 yılında %24 seviyesinde koruyacağını öngörüyoruz. Adana Çimento’nun satmak üzere elinde tuttuğu pay %5.11. Mart 2012’de başlayan satışlar, 2014’te az da olsa devam edebilecektir. Azalan miktar ve artan işlem hacmi nedeniyle hisse üzerindeki baskının sınırlı olacağını düşünüyoruz. 02.13 • Mevcut/ 2014-sonu Hedef P. Değeri: 851mn ABD$/ 868mn ABD$ 01.13 Mevcut/ 2014-sonu Hedef Fiyat: 12.85TL/ 13.10TL BİST 100 2013T 979 233 274 23.9% 28.0% 6.3 1.9 8.0 2.03 9.1% 1ay 4% 2014T 1,082 262 160 24.2% 14.8% 2015T 1,179 280 177 23.7% 15.0% 10.8 9.8 1.7 1.6 7.1 6.7 1.19 1.31 8.3% 9.2% 6 Aralık 2013 3ay 12ay 13% 58% 8.06 - 14.5 1,736 2.3 50 25 64 MARDİN ÇİMENTO (MRDIN.IS) / Çimento • • • Hisse Fiyat Performansı (TL) 6.00 5.40 4.80 4.20 MRDIN Özet Finansallar & Oranlar (mnTL) 2012 Net Satışlar 202 FVAÖK 52 Net Kar 37 FVAÖK Marjı 25.7% Net Kar Marjı 18.2% Değerleme Çarpanları F/K 13.3 FD/Satışlar 2.5 FD/FVAÖK 9.8 Hisse Başı Kazanç 0.33 Temettü Verimi 6.9% Hisse Senedi Bilgileri Relatif Performans 52 Hafta Aralığı (TL): P.Değeri (mnTL): Ort. Günlük Hacim (mnTL) 3 ay: Yıllık TL Getiri (%): Halka Açıklık Oranı (%): LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ 12.13 11.13 10.13 09.13 08.13 07.13 06.13 05.13 3.00 04.13 3.60 03.13 Mardin Çimento için 2014-sonu hedef fiyatımız 4.60TL %3 oranında sınırlı artış potansiyeli sunmaktadır. Hisse 2014T 7.6x FD/FVAÖK çarpanı ile yurtiçi benzer şirketlere göre %1 prim ile işlem görmektedir. Şirket tarihi bazda ortalama %4 primli işlem görmektedir. Mardin Çimento’nun en büyük avantajı olan yüksek fiyatlı ihracat faaliyetlerinin 2012 yılından itibaren yarı yarıya azalması nedeniyle Şirketin karlılığı olumsuz etkilenmiştir. Marjlarda düzelmenin devam etmesini beklesek de %30 seviyelerinde stabilize olacağını düşünüyoruz. İhracatta toparlama sınırlı olacak. 2012 öncesinde satış hacminin yaklaşık %50’sini ihraç eden Mardin Çimento, Irak ihracatlarında İran’da devreye giren klinker kapasitesi nedeniyle maliyet ve lokasyon avantajını kaybetmişti. Aynı nedenden dolayı İran’a yapılacak potansiyel satışlar sınırlı kalacaktır. Mardin Çimento’nun düşen hacim ve fiyatlarında toparlama beklesek de eski seviyelerine ulaşmasını beklemiyoruz. Karlılıkta iyileşme sinyalleri. 9A13 sonuçlarında Mardin Çimento’nun FVAÖK marjı yıllık bazda 2.1 puan artarak %27.6 seviyesine çıktı. 2013 tüm yıl sonuçlarında %28.3 FVAÖK marjı öngördüğümüz Şirketin, 2014 yılında FVAÖK marjının %30’u aşmasını bekliyoruz. Altyapı yatırımları devam ediyor. Mardin Çimento faaliyet bölgesinde yapılan GAP yatırımları, yeni havalimanı projesi ve Ilısu baraj projesi talebi olumlu etkileyecektir. 02.13 • Mevcut/ 2014-sonu Hedef P. Değeri: 240mn ABD$/ 247mn ABD$ 01.13 Mevcut/ 2014-sonu Hedef Fiyat: 4.46TL/ 4.60TL TUT BİST 100 2013T 197 56 41 28.3% 20.6% 12.0 2.6 9.1 0.37 7.5% 1ay 3% 2014T 218 67 53 30.6% 24.2% 2015T 236 71 56 29.9% 23.7% 9.3 8.7 2.3 2.1 7.6 7.2 0.48 0.51 9.7% 10.3% 6 Aralık 2013 3ay 12ay 2% -11% 3.87 - 5.61 488 0.4 -12 33 65 ÜNYE ÇİMENTO (UNYEC.IS) / Çimento • • • Hisse Fiyat Performansı (TL) 6.00 5.60 5.20 4.80 UNYEC Özet Finansallar & Oranlar (mnTL) 2012 Net Satışlar 243 FVAÖK 81 Net Kar 59 FVAÖK Marjı 33.5% Net Kar Marjı 24.1% Değerleme Çarpanları F/K 11.5 FD/Satışlar 2.6 FD/FVAÖK 7.8 Hisse Başı Kazanç 0.47 Temettü Verimi 8.0% Hisse Senedi Bilgileri Relatif Performans 52 Hafta Aralığı (TL): P.Değeri (mnTL): Ort. Günlük Hacim (mnTL) 3 ay: Yıllık TL Getiri (%): Halka Açıklık Oranı (%): LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ 12.13 11.13 10.13 09.13 08.13 07.13 06.13 05.13 4.00 04.13 4.40 03.13 • Hisse 2014-sonu hedef fiyatımız 5.00TL’nin hafif üzerinde işlem görmektedir. Hisse tarihi ortalama %13 ıskontosuna göre yurtiçi benzer şirketlerin ortalaması olan 2014T 7.9x FD/FVAÖK çarpanı ile %4 primli işlem görmektedir. Şirketin faaliyet bölgesinde yeni devreye giren kapasite rekabeti artırmaktadır. Araştırma kapsamımızdaki en yüksek FVAÖK marjına sahip şirket. Ünye Çimento’nun FVAÖK marjı, 9A13’te yıllık bazda 1.2 puan daralarak %31.8 seviyesine inmiştir. Marjdaki daralmaya karşın, Doğu Karadeniz bölgesindeki yüksek çimento satış fiyatlarının etkisi ile Şirket araştırma kapsamımızdaki en yüksek FVAÖK marjına sahip çimento şirketidir. Bölgesel lider. Ünye Çimento, Doğu Karadeniz bölgesinde en büyük kapasiteye sahip çimento şirketidir. Devam eden hidroelektrik santralleri, yol ve tünel projeleri ile bölgedeki talep canlı kalacaktır. Gümüşhane’de devreye giren yeni kapasite rekabeti artırdı. Ayrıca Kipaş’ın 1.5mn ton klinker kapasiteli yatırımının 2014’ün ilk yarısında tamamlanması beklenmektedir. Yüksek kapasite kullanımı ile çalışan Şirket, bölgedeki artan kapasite nedeniyle kapasite artırım planlarını ötelemiştir. Arz talep dengesinin kurulması sonrasında kapasite artışı yeniden değerlendirilecektir. İhracat performansı beklentilerin altında. Ünye Çimento’nun daha fazla faydalanması beklenen Romanya’daki terminal ve Rusya ihracatları son dönemde beklentilerin altında kalmaktadır. Buna karşın Şirket için yurtiçindeki cazip çimento fiyatları nedeniyle ihracatın payı düşük kalmaya devam edecektir. 02.13 • Mevcut/ 2014-sonu Hedef P. Değeri: 330mn ABD$/303mn ABD$ 01.13 Mevcut/ 2014-sonu Hedef Fiyat: 5.44TL/ 5.00TL TUT BİST 100 2013T 233 73 52 31.5% 22.4% 12.9 2.7 8.6 0.42 7.0% 1ay 8% 2014T 256 80 61 31.4% 24.0% 2015T 276 86 67 31.2% 24.1% 11.0 10.1 2.5 2.3 7.9 7.3 0.50 0.54 8.2% 8.9% 6 Aralık 2013 3ay 12ay 4% 35% 4.16 - 5.44 672 0.1 7 8 66 DAYANIKLI TÜKETİM Beyaz Eşya Üretim, Satışlar ve İthalat (‘000 adet) 21,000 İthalat 18,000 Üretim İhracat 15,000 12,000 9,000 6,000 3,000 2015T 2014T 2013T 2012 2011 2010 2009 2008 2007 2006 2005 2004 2003 2002 2001 2000 0 Kaynak: BESD, Garanti Yat r m tahminleri Beyaz Eşya Satış ve GSYH Büyümesi 65% GSYH Büyüme 50% BE İç Pazar Büyüme BE İhracat Büyüme 35% 20% 2015T 2014T 2012 2011 2010 2009 2013T -25% 2008 2007 2006 -10% 2005 5% 2004 Kredi kartı taksitlerine getirilen üst sınırın, talepte önemli bir değişiklik getirmesini beklemiyoruz. Beyaz eşya sektöründe satın alımlarda taksit üst sınırı 12 ay olarak belirlenmesinin, sektöre olumsuz etkisinin sınırlı kalmasını bekliyoruz. Tüketicilerin bayilerin uyguladığı taksitlendirme sistemine (halihazırda satışların %50’sini oluşturmaktadır) doğru eğiliminin artacağını göz önünde bulundurarak, talepte dikkate değer bir azalma gerçekleşmesini beklemiyoruz. Yurtiçi 2003 • Yurt içi beyaz eşya talebinde iyileşme. Haziran ayındaki politik gelişmelerin tüketici güvenine negatif etkisi dışında, 2013 yılı içinde beyaz eşya satışları güçlü seyretmiştir. Ertelenmiş talebin de etkisiyle, pazar yılın ilk 10 ayında beklentilerin üzerinde %6.4 büyüme kaydetmiştir. 2014’de %2.5 GSYH büyüme beklentimizin üzerinde, beyaz eşya sektör büyümesinin %4 seviyesinde gerçekleşmesini tahmin ediyoruz. 24,000 2002 • Beyaz eşya ihracatında 2013T’deki %2 daralmanın ardından, 2014’de %5 büyüme öngörüyoruz. Toplam beyaz eşya üretiminin % 70’i ihraç edilmekte; bu ihracatın ise yaklaşık %60’ı AB ülkelerine yapılmaktadır. İhracatın yılın ilk 10 ayında %2.4 daralması, Avrupa’da beyaz eşya sektöründe küçülmenin devam ettiğini göstermektedir. Yıl sonunda sektörün %2 daralmasını bekliyoruz. 2013’deki olumsuz tablonun ardından, Avrupa’daki ekonomik belirsizliklere rağmen 2014’de ihracatçı şirketlerin pazar payı kazanımlarının devam etmesini ve yurt dışı satış hacimlerinin %5 büyümesini öngörüyoruz. 2001 • -40% Kaynak: BESD, Garanti Yat r m tahminleri LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ 67 ARÇELİK (ARCLK.IS) / Dayanıklı Tüketim • • 2014’de FVAÖK marjının %10.5 seviyesinde gerçekleşmesini bekliyoruz. Arçelik’in, zayıf geçmesini beklediğimiz son çeyreğin etkisine rağmen; maliyetlerdeki aşağı yönlü trend, ürün karmasındaki değişimler ve Avrupa’daki Grundig marka beyaz eşya satışlarının da katkısıyla, 2013’de %10.4, 2014’de ise %10.5 FVAÖK marjı gerçekleştirmesini bekliyoruz. Şirket’in önümüzdeki 4 yılda FVAÖK’de %12 yıllık büyüme; etkin ürün karması ve tedarik zinciri yönetimi ile FVAÖK marjında 0.9 puan iyileşme gerçekleştirmesini bekliyoruz. Uzun vadede yeni uluslararası pazarlar, marjları olumlu yönde destekleyecektir. Arçelik, Avrupa’da birçok pazarda öncü olmakla birlikte; Batı Avrupa’da Beko markası ile ikinci sıraya yükseldi. Halihazırda Şirket’in konsolide satışlarının yaklaşık %55’ini ihracat oluşturmaktadır. Avrupa’daki düşük fiyatlı ürünlere olan trendin devam etmesinin yanında, Arçelik’in girdiği yeni pazarlardaki büyüme potansiyeli ve marka bilinirliği gelirlere ve karlılığa olumlu yansıyacaktır. Şirket’in ürün karmasını bu pazarlarda çeşitlendirmesi orta vadede marjları olumlu etkileyecektir. Hisse Fiyat Performansı (TL) 15.00 13.80 12.60 11.40 ARCLK Özet Finansallar & Oranlar (mnTL) 2012 Net Satışlar 10,557 FVAÖK 1,031 Net Kar 525 FVAÖK Marjı 9.8% Net Kar Marjı 5.0% Değerleme Çarpanları F/K 16.3 FD/Satışlar 1.1 FD/FVAÖK 11.6 Hisse Başı Kazanç 0.78 Temettü Verimi 4.2% Hisse Senedi Bilgileri Relatif Performans 52 Hafta Aralığı (TL): P.Değeri (mnTL): Ort. Günlük Hacim (mnTL) 3 ay: Yıllık TL Getiri (%): Halka Açıklık Oranı (%): LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ 12.13 11.13 10.13 09.13 08.13 07.13 06.13 05.13 9.00 04.13 10.20 03.13 Arçelik için 2014-sonu 13.90TL hedef fiyatımız, %10 artış potansiyeli içermektedir. Yurt içi pazarda iyileşme, İhracat pazarlarında inorganik büyüme ve pazar payı kazanımlarına rağmen; Avrupa’da yaşanan finansal belirsizlikler ve bozulan tüketici güveni, risk faktörleri olarak öne çıkmaktadır. Arçelik mevcut fiyat seviyesinde benzerlerine göre primli işlem görüyor. 02.13 • Mevcut/ 2014-sonu Hedef P. Değeri: 4.19mlr ABD$/ 4.60mlr ABD$ 01.13 Mevcut/ 2014-sonu Hedef Fiyat: 12.65TL/ 13.90TL TUT BİST 100 2013T 11,321 1,176 571 10.4% 5.0% 15.0 1.1 10.1 0.85 4.0% 1ay 7% 2014T 12,548 1,320 685 10.5% 5.5% 2015T 13,821 1,463 753 10.6% 5.4% 12.5 11.4 1.0 0.9 9.0 8.2 1.01 1.11 4.4% 4.9% 6 Aralık 2013 3ay 12ay 13% 24% 9.34 - 14.45 8,548 19.9 13 25 68 DEMİR ve ÇELİK 20% Ham çelik üretimi (mn ton) Yıllık Büyüme -Sağ Eksen 40 15% 2015T 2014T 2013T 2012 2011 2010 2009 2008 -5% 2007 0 2006 0% 2005 10 2004 5% 2003 20 2002 10% 2001 30 Kaynak: Dünya Çelik Üreticileri Birliği, Garanti Yatırım Tahmini Türkiye Çelik Fiyatları (ABD$/ton) 900 800 700 600 500 İnşaat Demiri Sıcak Hadde 10.13 07.13 04.13 01.13 10.12 07.12 04.12 01.12 400 10.11 Zayıf ihracat rakamları. Yılın ilk 10 ayına baktığımızda, ihracat satış hacmi yıllık %7.9 azalarak 15.4mn ton olarak gerçekleşti. Satış gelirleri ürün fiyatlarındaki azalma nedeniyle yıllık %3.9 düşüş ile 11.6mlr ABD$ oldu. İhracat, anti-damping soruşturmaları nedeniyle de olumsuz etkilendi. Öte yandan, Ocak-Ekim 2013 dönemi içerisinde en fazla ihracat artışı %16.7 ile Irak ile olurken, %9.6 artışla Birleşik Arap Emirlikleri ve %6.9 artışla İsrail takip etti. 50 07.11 • Türkiye’de çelik üretimi düşüş gösterdi. Türk çelik üreticilerinin 2013 Ekim döneminde üretimi 3.1mn ton ile yıllık bazda %6.9 oranında artmasına rağmen, 2013 Ocak–Ekim döneminde üretim yıllık %3.8 düşerek 28.8mn ton oldu. Çelik üretiminde 2013 sonunda %3 azalma ve 2014’te ise Avrupa’da hızlanan ekonomik büyümeye ve Orta Doğu pazarındaki gelişmeye paralel olarak, %4 üretim artışı bekliyoruz. Türkiye Ham Çelik Üretimi 04.11 • Küresel çelik üretimi 10A13’de %3.2 arttı. Dünya Çelik Birliği’ne raporlama yapan 65 ülkenin konsolide rakamlarına göre dünya ham çelik üretimi, 2013 Ocak–Ekim döneminde 1,321mn ton olarak yıllık bazda %3.2 arttı. Bu dönemde Çin’deki ham çelik üretimi 602mn ton olarak gerçekleşerek, yıllık bazda %8.3 oranında artış gösterirken dünya üretiminin yaklaşık yarısını oluşturdu. Avrupa Birliği bölgesinde ise, üretim 143mn ton ile geçen yılın aynı dönemine göre %3.4 daraldı. Dünya ham çelik üretimi kapasite kullanım oranı Eylül ayındaki %79.3 seviyesinden Ekim ayında %77.5’e gerilerken geçen yılın aynı dönemine göre ise 2.5 puan yükseldi. 01.11 • Kaynak: Bloomberg LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ 69 ERDEMİR (EREGL.IS) / Demir ve Çelik TUT • ArcelorMittal’in Erdemir hisseleri 2014’te yeni bir şok yaratabilir. ArcelorMittal Ekim 2013’de Erdemir’deki %6.7 payını (233mn adet hisse) sattı. Böylece ArcelorMittal’in Erdemir’deki %18.7 payı %12’ye düştü. Halen Erdemir’in %12 oranında ortağı olan ArcelorMittal’in elindeki hisseleri satmama taahhüdü, Nisan 2014’te bitiyor. Bu nedenle EREGL hisselerinde Nisan’dan itibaren bir baskı olabilir. 3.00 2.70 2.40 2.10 EREGL Özet Finansallar & Oranlar (mnTL) 2012 Net Satışlar 9,570 FVAÖK 1,032 Net Kar 424 FVAÖK Marjı 10.8% Net Kar Marjı 4.4% Değerleme Çarpanları F/K 21.5 FD/Satışlar 1.2 FD/FVAÖK 10.8 Hisse Başı Kazanç 0.12 Temettü Verimi 1.3% Hisse Senedi Bilgileri Relatif Performans 52 Hafta Aralığı (TL): P.Değeri (mnTL): Ort. Günlük Hacim (mnTL) 3 ay: Yıllık TL Getiri (%): Halka Açıklık Oranı (%): LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ 12.13 11.13 10.13 09.13 08.13 07.13 06.13 1.50 05.13 1.80 04.13 Güçlü 9A13 sonuçları. Karlılık 2014’te benzer şekilde olmaya devam edecek. Erdemir, 3Ç13’te yıllık 7.6 puanlık bir artışla %21.4 FVAÖK marjı kaydetmiştir. 3Ç13 sonuçları sonrasında Erdemir 2013 yılı satış hacmini 7.8mn ton seviyesinde muhafaza ederken, 2013 FVAÖK marj hedefini %14-16 seviyesinden %16-18 seviyesine ve net kar marj hedefini %6-8 arasından %8-9 seviyesine yükseltmiştir. Şirket’in 2013 yılını 7.8mn satış hacmi, %17.9 FVAÖK marjı ve %9.2 net kar marjı ile tamamlamasını öngörmekteyiz. Şirket’in 4Ç13’te FVAÖK marjının ise yıllık 9 puan azalarak %12.4 olarak gerçekleşmesini öngörmekteyiz. Erdemir’in üretiminin önemli bir bölümü yassı çelik olup, 2014 yılında Avrupa ekonomisine yönelik iyimser beklentiler yassı çelik fiyatları üzerindeki fiyat baskısını azaltabilir. 2014 yılında Erdemir’in satış hacmini %3 artırarak 11,158mn TL gelir ve 1,993mn TL FVAÖK kaydetmesini beklerken, FVAÖK marjında bir değişiklik öngörmüyoruz. Hisse Fiyat Performansı (TL) 03.13 • 2014-sonu hedef değerimiz 2.96TL %14 yükselme potansiyeline işaret etmektedir. Erdemir, 2014T 5.6x FD/FVAÖK çarpanıyla global benzerlerine yakın işlem görmektedir. 02.13 • Mevcut/ 2014-sonu Hedef P. Değeri: 4.46mlr ABD$/ 5.07mlr ABD$ 01.13 Mevcut/ 2014-sonu Hedef Fiyat: 2.60TL/ 2.96TL BİST 100 2013T 9,860 1,762 908 17.9% 9.2% 10.0 1.1 6.3 0.26 2.0% 1ay 5% 2014T 11,158 1,993 1,114 17.9% 10.0% 2015T 11,973 2,118 1,189 17.7% 9.9% 8.2 7.7 1.0 0.9 5.6 5.3 0.32 0.34 2.4% 2.6% 6 Aralık 2013 3ay 12ay 14% 34% 1.81 - 2.69 9,100 74.0 28 32 70 KARDEMİR (KRDMD.IS) / Demir ve Çelik TUT Mevcut/ 2014-sonu Hedef Fiyat: 1.28TL/ 1.48TL Mevcut/ 2014-sonu Hedef P. Değeri: 453mn ABD$/ 523mn ABD$ • • 3Ç13'de güçlü FVAÖK marjı sürdürülebilir değil. Şirket 2Ç13 finansalları, Mayıs 2013’te geriye dönük uygulanan %47.1 maaş artışı nedeniyle olumsuz etkilenmiş ve %10 FVAÖK marjı kaydetmiştir. Öte yandan stok değer kazancını etkisiyle FVAÖK marjı 3Ç13’de %21’e yükselmiştir. Kardemir’in bazı operasyonel giderlerini son çeyrekte kaydetmesi sebebiyle, 4Ç13’de FVAÖK marjında bir önceki çeyreğe göre 6.9 puanlık bir daralma öngörmekteyiz. Kardemir’in 2013’ü, yıllık %8 artışla 1.5mn ton satış hacmi ile tamamlamasını ve 2014’de ise %16’lık bir satış hacmi artışı gerçekleştirmesini hesaplamaktayız. Şirket’in FVAÖK marjında 2014 yılında 1.1 puanlık bir iyileşme öngörmekteyiz. Kapasite artış planları. Şirket 2015 sonunda kadar 1.5mn ton olan yıllık üretim kapasitesini 3mn tona, profil haddehanesi kapasitesini 450 bin tondan 1mn tona çıkarmayı ve ray kapasitesini artırmayı hedeflemektedir. Şirket ray üretimi konusunda Türkiye ve komşu ülkeler arasında iyi konumlanmış olup, Hükümetin 2023 hedefleri arasında bulunan 10bin km yüksek hızlı demir yolu projesinin Kardemir’i olumlu etkilemesi beklenmektedir. Hisse Fiyat Performansı (TL) 1.80 1.60 1.40 1.20 KRDMD 12.13 11.13 10.13 09.13 08.13 07.13 06.13 05.13 04.13 0.80 03.13 1.00 02.13 Kardemir D için ulaştığımız 2014-sonu hedef hisse fiyatı 1.48TL olup %15 artış potansiyeline işaret etmektedir. Kardemir hisseleri 3 gruba bölünmüş durumdadır. A, B, D gruplarının sermayede sırasıyla %21.08, %10.48 ve %68.44 payı bulunmaktadır. Tarihi olarak Kardemir D hisseleri, sermayenin %68’ini oluşturmasına rağmen, A ve B grubunun imtiyazları nedeniyle toplam Şirket değerinin yaklaşık %58’ini oluşturmaktadır. 01.13 • BİST 100 Özet Finansallar & Oranlar (KRDMD - Sermayenin %68'i) (mnTL) 2012 2013T 2014T 2015T Net Satışlar 1,154 1,186 1,511 1,768 FVAÖK 212 185 253 306 Net Kar 133 63 127 159 FVAÖK Marjı 18.3% 15.6% 16.7% 17.3% Net Kar Marjı 11.5% 5.3% 8.4% 9.0% Değerleme Çarpanları F/K 7.0 14.6 7.3 5.8 FD/Satışlar 1.2 1.2 0.9 0.8 FD/FVAÖK 6.6 7.5 5.5 4.5 Hisse Başı Kazanç 0.18 0.09 0.18 0.22 Temettü Verimi 3.2% 1.4% 2.7% 3.4% Hisse Senedi Bilgileri 6 Aralık 2013 1ay 3ay 12ay Relatif Performans 7% 17% 26% 52 Hafta Aralığı (TL): 0.98 - 1.71 P.Değeri (mnTL): 924 31.5 Ort. Günlük Hacim (mnTL) 3 ay: Yıllık TL Getiri (%): 22 Halka Açıklık Oranı (%): 89 LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ 71 ENERJİ - ELEKTRİK Elektrik Talebi ve GSYH Büyümesi 12% 9% 6% 3% 2014T 2013T 2012 2011 2010 2009 2008 2007 2006 2005 2004 2003 -3% 2002 0% 2001 2013 elektrik tüketiminin beklentilerin çok altında kaldığı bir yıl oldu. En son açıklanan Kasım verisine göre 2013’ün ilk 11 ayında Türkiye’de elektrik tüketimi yıllık bazda sadece %0.8 artış gösterdi. Bir önceki yıla paralel gerçekleşmede, hem hava koşulları hem de büyümenin bileşenleri etkili oldu. 2014 yılında ise %2.5 olan ekonomik büyüme tahminimize göre, düşük baz etkisine de bağlı olarak elektrik tüketiminin %4 artmasını bekliyoruz. 2000 • -6% • Kapasite artışı devam ediyor. Türkiye’nin 2012 sonunda 57GW olan kurulu gücü, Ekim sonu itibariyle 62GW seviyesine çıktı. Elektrik üretiminde %45 paya sahip doğalgaz santralleri için Ekim 2012’den bu yana değişmeyen doğalgaz girdi fiyatlarına karşın, spot piyasadaki zayıf elektrik fiyatları eski ve verimsiz santrallerin kapatılmasını gündeme getirdi. Önümüzdeki dönemde özellikle verimsiz termik santrallerin kapatılması değerlendirilecek. 2014 yılında Ak Enerji’nin devreye girecek 900MW kurulu güce sahip olacak EGEMER doğalgaz santrali, önümüzdeki yıl kapasite artışına önemli katkıda bulunacak. Elektrik üretim özelleştirmeleri ön plana çıkacak. 2014 Ocak ve Şubat aylarında teklifleri toplanacak olan Kemerköy, Yeniköy, Çatalağzı ve Yatağan Termik Santralleri sonrasında üretim özelleştirmeleri devam edecek. Bugüne kadar yapılmış olan üretim özelleştirmelerinde elde edilen gelir 3.3mlr ABD$ iken, tamamlanan dağıtım özelleştirmelerinden toplam hasılat 12.8mlr ABD$ olmuştu. Elektrik Tüketim Büyümesi GSYH Büyümesi Kaynak: TUİK, TEİAŞ, Garanti Yatırım Tahminleri Hidroelektrik Santrallerin Üretimdeki Payı, Fiyatlar 45.0% Hidroelektrik santrallerin üretimdeki payı 225 40.0% Ortalama Spot Elektrik Fiyatı (Puant Saat, TL/MWh) 200 35.0% 175 30.0% 150 25.0% 125 20.0% 100 15.0% 75 Oca Şub Mar Nis May Haz Tem Ağu Eyl Eki Kas Ara Oca Şub Mar Nis May Haz Tem Ağu Eyl Eki Kas Ara Oca Şub Mar Nis May Haz Tem Ağu Eyl Eki Kas • 2011 2012 2013 Kaynak: TEİAŞ LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ 72 AK ENERJİ (AKENR.IS) / Enerji - Elektrik TUT Mevcut/ 2014-sonu Hedef Fiyat: 1.28TL/ 1.45TL Mevcut/ 2014-sonu Hedef P. Değeri: 458mn ABD$/ 518mn ABD$ • • • • Hisse Fiyat Performansı (TL) 2.00 1.80 1.60 1.40 AKENR Özet Finansallar & Oranlar (mnTL) 2012 Net Satışlar 802 FVAÖK 144 Net Kar 79 FVAÖK Marjı 17.9% Net Kar Marjı 9.9% Değerleme Çarpanları F/K 11.8 FD/Satışlar 3.2 FD/FVAÖK 17.7 Hisse Başı Kazanç 0.11 Temettü Verimi 0.0% Hisse Senedi Bilgileri Relatif Performans 52 Hafta Aralığı (TL): P.Değeri (mnTL): Ort. Günlük Hacim (mnTL) 3 ay: Yıllık TL Getiri (%): Halka Açıklık Oranı (%): LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ 12.13 11.13 10.13 09.13 08.13 07.13 06.13 05.13 04.13 1.00 03.13 1.20 02.13 2014-sonu hedef fiyatımız 1.45TL %13 artış potansiyeli sunmaktadır. Ak Enerji 2014’te portföyündeki en büyük santrali devreye alırken, portföyünde ciddi değişim yaşayacak. 2013 yılında kar marjı düşük santralini kapatan Ak Enerji, 2014 yılında yeni santrali ile satış büyümesi yakalayacaktır. Şirket’in büyüyen ölçekten olumlu etkilenmesini beklerken, yüksek borçluluk ile TUT tavsiyemizi koruyoruz. Ak Enerji’nin kurulu gücü 900MW artacak. Şirket’in mevcut 648MW olan kurulu gücü EGEMER santralinin devreye girmesi ile 1,548MW seviyesine çıkacak. Kurulu gücün %58’ini oluşturan ve 9A13 üretiminin %59’unun sağlayan hidroelektrik santrallerin payı yeni santral sonrasında %24 seviyesine düşecek. EGEMER, tam kapasite çalışmaya başladıktan sonra ise hidroelektrik santrallerinin üretimdeki payının doğalgaz santrallerinin yüksek çalışma kapasitesiyle kurulu güçteki payının da altına düşecektir. Diğer doğalgaz santrallerinin karlılığı değerlendiriliyor. 2013 başında 98MW gücündeki Çerkezköy kojenerasyon doğalgaz santralinin faaliyetlerine son veren Ak Enerji, diğer doğalgaz santrallerinin karlılığını değerlendirecek. FVAÖK marjında daralma bekliyoruz. 2013’te yıllık bazda artan hidrolektrik üretimi ile FVAÖK marjındaki 7 puan iyileşme sonrasında, EGEMER’in etkisi ile 2014’ün ikinci yarısında kar marjlarında daralma öngörüyoruz. Yüksek borçluluk devam ediyor. Ak Enerji’nin 3Ç13 sonu itibariyle 1.6mlr TL net borcu bulunmaktadır. Şirket’in faaliyet seviyesindeki iyileşmeyenin net kar seviyesine yansıması finansal giderler nedeniyle zaman alacak. 01.13 • BİST 100 2013T 705 173 -56 24.6% a.d. a.d. 3.6 14.7 -0.08 0.0% 1ay 3% 2014T 984 204 9 20.7% 0.9% 2015T 1,547 301 42 19.5% 2.7% 109.6 22.2 2.6 1.6 12.5 8.4 0.01 0.06 0.0% 0.0% 6 Aralık 2013 3ay 12ay 2% -16% 1.11 - 1.9 933 3.2 -22 25 73 AKSA ENERJİ (AKSEN.IS) / Enerji - Elektrik • • • • Hisse Fiyat Performansı (TL) 5.60 4.96 4.32 3.68 AKSEN Özet Finansallar & Oranlar (mnTL) 2012 Net Satışlar 1,841 FVAÖK 323 Net Kar 230 FVAÖK Marjı 17.5% Net Kar Marjı 12.5% Değerleme Çarpanları F/K 7.7 FD/Satışlar 1.7 FD/FVAÖK 9.8 Hisse Başı Kazanç 0.38 Temettü Verimi 0.0% Hisse Senedi Bilgileri Relatif Performans 52 Hafta Aralığı (TL): P.Değeri (mnTL): Ort. Günlük Hacim (mnTL) 3 ay: Yıllık TL Getiri (%): Halka Açıklık Oranı (%): LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ 12.13 11.13 10.13 09.13 08.13 07.13 06.13 05.13 2.40 04.13 3.04 03.13 • 2014-sonu hedef fiyatımız 3.40TL %18 artış potansiyeli sunmaktadır. Aksa Enerji, olumsuz sektör görünümüne rağmen, verimli santrallerinin ve elektrik ticaretinin etkisi ile karlılık artışı yaşadı. Şirket, önümüzdeki dönemde devreye girecek linyit santralleri ve hidroelektrik santraller ile karlı büyümesini sürdürecektir. Sektördeki olumsuzluklara rağmen marjlarda iyileşme. Şirket düşük seyreden elektrik talebi ve spot piyasa fiyatlarına karşın 9A13 sonuçlarında yıllık bazda FVAÖK marjını 7 puan artırmayı başardı. Serbest tüketiciler artıyor. Şirket düşen serbest tüketici limitleri ile serbest tüketici sayısını ve garanti satış hacmini artırdı. 3Ç13 sonu itibariyle garanti yıllık satış hacmini 7TWh seviyesine yükseltti. Yüksek garanti satış hacmi sayesinde Şirket’in ticaret hacmi de artmaktadır. Artan halka açıklık ve işlem hacmi. Kazancı Holding’in Mayıs ayında yaptığı Aksa Enerji hisseleri satışı sonrasında halka açıklık oranı %21 seviyesine yükseldi. Artan halka açıklık oranı, işlem hacmine de olumlu yansıdı. Yenilenebilir enerji ve linyitte büyüyecek. Şirketin yenilenebilir santrallerinin mevcut kurulu gücü 203MW seviyesindedir. Yenilenebilir yatırımların yanısıra linyit yatırımlarına önem veren Aksa Enerji, 2017 sonunda bu alanlarda toplam 1,008MW kurulu güce ulaşmayı hedefliyor. Portföydeki doğalgaz santrallerinin ağırlığının azalması ile kar marjı iyileşecektir. Yüksek borçluluk devam ediyor. Aksa Enerji’nin 3Ç13 sonu itibariyle 602mn ABD$ ve 147mn € açık döviz pozisyonu bulunmaktadır. Aynı dönemde Şirket’in 1.4mlr TL seviyesinde olan net borcu değerleme üzerinde baskı yaratmaktadır. 02.13 • Mevcut/ 2014-sonu Hedef P. Değeri: 866mn ABD$/ 1.02mlr ABD$ 01.13 Mevcut/ 2014-sonu Hedef Fiyat: 2.88TL/ 3.40TL TUT BİST 100 2013T 1,756 332 5 18.9% 0.3% 345.9 1.8 9.6 0.01 0.0% 1ay 2% 2014T 2,216 366 49 16.5% 2.2% 2015T 2,533 440 82 17.4% 3.2% 36.0 21.6 1.4 1.3 8.7 7.2 0.08 0.13 0.0% 0.0% 6 Aralık 2013 3ay 12ay 1% -20% 2.54 - 4.97 1,766 7.5 -37 21 74 GAYRİMENKUL 6% 10,000 0% 0 Gösterge Tahvil Faiz Oranı 01.13 20,000 01.12 12% 01.11 30,000 01.10 18% 01.09 40,000 01.08 24% 01.07 50,000 01.06 30% Gayrimenkul Endeksi Kaynak: BİST Konut Kredileri Yıllık Konut Kredisi Büyümesi (Sol) 11.13 0.00% 06.13 0.0% 01.13 5.00% 08.12 10.0% 03.12 10.00% 10.11 20.0% 05.11 15.00% 12.10 30.0% 07.10 20.00% 02.10 40.0% 09.09 25.00% 04.09 50.0% 11.08 • Gösterge Tahvil Faizi ve Gayrimenkul Endeksi 06.08 • Gayrimenkul sektöründe 2014 daha zorlu olacak. Son açıklanan konut kredisi verilerine göre, konut kredisi hacmi yıllık bazda %30 artış gösterdi. 2013 yılındaki rekor düşük (%8.3) konut kredisi faiz oranlarının, 2014 yılında yeniden görülmeyeceği beklentisi ile konut satışlarının daha zayıf geçeceğini düşünüyoruz. 2014’te konut kredisi faizlerinde daha stabil bir seyir beklemekteyiz. 2013’ün %4 ekonomik büyüme ve %6 inşaat sektör büyümesi ile tamamlanmasını beklerken, 2014 için GSYH’de %2.5 büyüme ve inşaat sektörü için ise %4 büyüme öngörüyoruz. Konut yatırımcısı için maliyet tarafında artan kredi yükünün üzerine, düşük KDV’li konut stoğunun azalması da cazibeyi azaltan bir diğer faktör olacak. Yine de konut tarafında kentsel nüfusun artışı ve kentsel dönüşüm ile sektör canlı kalacaktır. Perakende büyümesi sürecek. 2014 yılında da kredi kartı ile yapılan tüketim harcamalarını dengelemek için planlanan düzenlemelerin en olumsuz etkisini, elektronik perakende segmentinde göreceğimizi düşünüyoruz. Buna karşın, perakende sektörünün satış ve kira gelirlerindeki artışın sürmesini bekliyoruz. Konut tarafında daha yüksek faizlere bağlı olarak beklediğimiz yavaşlama ve artan risk ortamında, portfoyünde kiralanabilir varlıkları olan GYO’ların öne çıkacağını düşünüyoruz. Ofis segmentinde açık devam ediyor. Gayrimenkul geliştiricilerin finansmanı daha zor olması nedeniyle daha az yöneldiği ofis projelerinin önümüzdeki dönemde ilgi çekmeye devam edeceğini düşünüyoruz. Bu kapsamda Torunlar GYO’nun 2Y14’te açılması beklenen Torun Tower projesinin başarılı olacağını düşünüyoruz. 01.08 • Konut Kredisi Oranları (Sağ) Kaynak : TCMB, BDDK LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ 75 GAYRİMENKUL BİST GYO Karşılaştırma Tablosu 6 Aralık 2013 Kapanış Hisse (TL) 2014-sonu Hedef Fiyat Artış Piyasa Değeri Defter Değeri Tavsiye Potansiyeli (m nTL) (m nTL) AGYO 1.66 AKFGY 1.29 AKMGY 16.05 AKSGY 3.48 ALGYO 22.85 ATAGY 1.67 AVGYO 1.02 DGGYO 5.06 EKGYO 2.64 HLGYO 1.26 IDGYO 1.79 ISGYO 1.41 1.90 35% KLGYO 1.33 MRGYO 0.43 NUGYO 5.32 OZGYO 0.96 OZKGY 1.91 PAGYO 3.99 PEGYO 0.50 RYGYO 0.51 SAFGY 1.30 SNGYO 1.07 1.20 12% SRVGY 2.43 TRGYO 3.36 4.00 19% TSGYO 1.09 VKGYO 11.25 YGGYO 13.60 YGYO 0.51 YKGYO 1.34 Toplam / Ortalam a Kapsam daki Hisseler Toplam / Ortalam a * Not Yok AL TUT TUT 139 237 598 446 243 40 73 475 10,032 849 18 888 165 47 213 96 300 347 45 111 1,153 642 126 1,680 164 1,195 731 120 54 21,226 13,242 244 778 179 659 349 27 81 235 5,078 754 9 1,132 308 132 62 98 657 607 155 343 223 1,057 187 2,781 224 196 1,293 227 30 18,108 10,048 F/DD 0.57 0.31 3.34 0.68 0.70 1.44 0.90 2.02 1.98 1.13 2.01 0.78 0.54 0.36 3.41 0.98 0.46 0.57 0.29 0.32 5.17 0.61 0.68 0.60 0.73 6.09 0.57 0.53 1.79 1.17 1.32 Halka Açıklık 16% 24% 2% 27% 48% 27% 62% 7% 51% 23% 25% 48% 35% 48% 20% 28% 3% 13% 51% 31% 29% 37% 18% 14% 29% 10% 77% 24% 44% Halka Açık Piyasa Ort. Günlük Değeri (m nTL) Hacim (m nTL) 22 57 12 120 117 11 46 33 5,116 195 4 426 58 23 43 27 9 45 23 34 334 238 23 235 47 119 563 29 24 8,033 6,015 0.9 0.2 0.4 0.3 5.9 0.0 3.6 12.9 130.9 3.4 0.2 3.0 1.7 0.3 3.2 0.2 0.6 0.1 0.3 0.6 1.4 5.3 0.0 2.1 2.0 6.3 0.1 0.7 1.7 XU100 Göreceli Perform ans 1 ay 3 ay YBB 57% 45% 32% -6% -6% -17% 4% 5% -18% 17% 11% 0% 3% 17% 8% 8% 10% 36% 44% 103% 126% 13% 38% 229% -2% -6% -7% 8% 0% 0% -5% 3% -22% 2% 4% 9% 0% -3% -21% -1% -6% -14% -7% 6% -27% 11% 16% 20% -5% 26% 18% 2% -13% 0% 8% 4% -8% 5% 4% -13% 24% 44% 41% 2% 9% -16% -2% -5% 0% -7% -1% 14% 9% 12% 49% 21% 50% 133% 0% -13% 0% 3% -8% -19% -3% -2% 9% Kaynak: BİST, Garanti Yatırım tahminleri * Gölgeli satırlardaki şirketler, Garanti Yatırım çimento sektörü kapsamında tavsiye verilen şirketleri içermektedir. LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ 76 EMLAK KONUT GYO (EKGYO.IS) / Gayrimenkul Not Yok Mevcut Fiyat: 2.64TL • • • Hisse Fiyat Performansı (TL) 3.50 3.26 3.02 2.78 EKGYO Özet Finansallar & Oranlar (mnTL) 2012 Net Satışlar 1,005 FVAÖK 396 Net Kar 523 FVAÖK Marjı 39.5% Net Kar Marjı 52.1% Değerleme Çarpanları F/K 19.2 FD/Satışlar 8.4 FD/FVAÖK 21.2 Hisse Başı Kazanç 0.14 Temettü Verimi 0.0% Hisse Senedi Bilgileri Relatif Performans 52 Hafta Aralığı (TL): P.Değeri (mnTL): Ort. Günlük Hacim (mnTL) 3 ay: Yıllık TL Getiri (%): Halka Açıklık Oranı (%): LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ 12.13 11.13 10.13 09.13 08.13 07.13 06.13 05.13 04.13 2.30 03.13 2.54 02.13 • İkincil halka arz başarıyla tamamladı. Emlak Konut GYO, Haziran ayında planlanan ikincil halka arzın ertelenmesi sonrasında, Kasım ayında halka arzı hızlı bir şekilde başarıyla gerçekleştirdi. Halka arzdan Şirket’in kasasına 3.25mlr TL nakit girdi. Yeni arsalar alacak. Şirket’in halka arz sonrası düzeltilmiş net nakdi, 4.4mlr TL seviyesine yükseldi. Şirket elindeki nakitle, üzerinde projeler geliştirmek üzere yeni arsalar almayı planlıyor. Şirket’in mevcut durumda elinde bulunan 8.4mn metrekare ihale edilmemiş arsa stoğu ve alınacak arsaların ihale edilmesi ile Emlak Konut GYO büyümesine devam edecek. Artık TOKİ’nin payı %50’nin altında. İkincil halka arz sonrası TOKİ’nin Emlak Konut GYO’daki payı %49.34’e düştü. Artık kamu payı %50’nin altında olduğu için Gelir Paylaşımı ile ihale edilmeyen projelerde Kamu İhale Kanunu’na tabi olmayacak. Buna göre, Şirket’in en düşük teklifi veren alt yükleniciyi seçme zorunluluğu artık bulunmuyor. Şirket’in toplam projelerinin %20’sini oluşturan KİK projelerinde artık daha esnek olması bekleniyor. “Gelir Paylaşımı” modeli aynı şekilde devam ediyor. Şirket’in başarılı iş modelinin arkasında, TOKİ’den ihalesiz arsa alma hakkının bulunduğu protokol aynen devam ediyor. Emlak Konut GYO, yüksek getiri sağlayan ve riski karşı taraflara yüklediği gelir paylaşımı yöntemi ile yeni arsalar aldıkça değer yaratmaya devam edecektir. 2013 yılı başarılı geçti. Emlak Konut GYO, son açıklanan Ekim ayı verisi ile ilk 10 ayda toplam 11,298 bağımsız ünite satışı ile 4,659mn TL hasılat elde etti. 01.13 • Mevcut P. Değeri: 4.91mlr ABD$ BİST 100 2013T 2,362 931 1,008 39.4% 42.7% 10.0 3.6 9.0 0.27 3.8% 1ay -2% 2014T 2,171 887 959 40.9% 44.2% 2015T 2,633 1,001 1,085 38.0% 41.2% 10.5 9.2 3.9 3.2 9.5 8.4 0.25 0.29 3.7% 4.1% 6 Aralık 2013 3ay 12ay -6% -5% 2.38 - 3.4 10,032 130.9 -13 51 77 İŞ GYO (ISGYO.IS) / Gayrimenkul AL • • Hisse Fiyat Performansı (TL) 1.80 1.64 1.48 1.32 ISGYO Özet Finansallar & Oranlar (mnTL) 2012 Net Satışlar 132 FVAÖK 89 Net Kar 65 FVAÖK Marjı 67.6% Net Kar Marjı 49.6% Değerleme Çarpanları F/K 13.6 FD/Satışlar 6.2 FD/FVAÖK 9.2 Hisse Başı Kazanç 0.10 Temettü Verimi 3.4% Hisse Senedi Bilgileri Relatif Performans 52 Hafta Aralığı (TL): P.Değeri (mnTL): Ort. Günlük Hacim (mnTL) 3 ay: Yıllık TL Getiri (%): Halka Açıklık Oranı (%): LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ 12.13 11.13 10.13 09.13 08.13 07.13 06.13 05.13 1.00 04.13 1.16 03.13 • Tavsiye Değişikliği: İş GYO için tavsiyemizi AL olarak değiştiriyoruz. 2014-sonu hedef fiyatımız 1.90TL %35 artış potansiyeli sunmaktadır. 2014’te kira gelirine yönelik yapısı ve düşük risk profili, devam eden projeleri ve cazip değerlemesi ile hisse için TUT olan tavsiyemizi AL olarak değiştiriyoruz. Devam eden projeler 2015’te tamamlanacak. İş GYO’nun İzmir’de inşaatı devam eden ve satışlarda %50 seviyesine gelen karma kullanım projesi Ege Perla’nın, 2015 yılının sonunda tamamlanması planlanıyor. Ayrıca Şirket’in Tuzla Teknoloji ve Operasyon Merkezi projesi ve Tuzla Karma projelerinin de 2015 yılında tamamlanması bekleniyor. Proje tamamlanmaları ile kira gelirleri ve konut teslimleri gelirleri artıracaktır. Otel portföyündeki küçülme sonrasında büyümeye devam. İş GYO, Temmuz ayında Antalya’da bulunan Kemer Imperial ve Seven Seas otelleri 54mn € bedelle satışı sonrasında; Ekim ayında NEF (% 25 ortak) ile ortak proje geliştirmek üzere 320mn TL bedelle 130bin m2 arsayı Şişe Cam’dan almaya karar verdi. 2014’te başlaması planlanan İstanbul Finans Merkezi, büyümeyi devam ettirecektir. Ayrıca Şirket’in ileriki dönemlerde proje geliştireceği Kartal ve Üsküdar arsaları bulunmaktadır. Açık döviz pozisyonuna karşın kira gelirlerinin %46’sı döviz bazında. Her ne kadar İş GYO’nun 3Ç13 sonu itibariyle bilançosunda 11mn ABD$ ve 7mn € mn açık döviz pozisyonu olsa da, TL’nin değer kaybettiği dönemlerde kiralarının %46’sını döviz bazında alan İş GYO kur farkı riskini hedge etmektedir. 02.13 • Mevcut/ 2014-sonu Hedef P. Değeri: 436mn ABD$/ 587mn ABD$ 01.13 Mevcut/ 2014-sonu Hedef Fiyat: 1.41TL/ 1.90TL BİST 100 2013T 364 142 108 38.9% 29.6% 8.2 2.2 5.8 0.17 5.1% 1ay 2% 2014T 160 98 62 61.3% 38.9% 2015T 201 120 98 60.0% 48.7% 14.3 9.1 5.1 4.1 8.3 6.8 0.10 0.16 2.8% 4.2% 6 Aralık 2013 3ay 12ay 4% 6% 1.13 - 1.64 888 3.0 2 48 78 SİNPAŞ GYO (SNGYO.IS) / Gayrimenkul • • • Hisse Fiyat Performansı (TL) 1.60 1.44 1.28 1.12 SNGYO Özet Finansallar & Oranlar (mnTL) 2012 Net Satışlar 604 FVAÖK 46 Net Kar 76 FVAÖK Marjı 7.6% Net Kar Marjı 12.5% Değerleme Çarpanları F/K 8.5 FD/Satışlar 1.9 FD/FVAÖK 25.0 Hisse Başı Kazanç 0.13 Temettü Verimi 0.0% Hisse Senedi Bilgileri Relatif Performans 52 Hafta Aralığı (TL): P.Değeri (mnTL): Ort. Günlük Hacim (mnTL) 3 ay: Yıllık TL Getiri (%): Halka Açıklık Oranı (%): LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ 12.13 11.13 10.13 09.13 08.13 07.13 06.13 05.13 0.80 04.13 0.96 03.13 2014-sonu hedef fiyatımız 1.20TL %12 artış potansiyeli sunmaktadır. Sinpaş 3Ç13 satış verilerinde uzun zamandır beklenen Bomonti Time, The First Çankaya ve Incek Blue projelerinin başladığını duyurdu. Yeni proje başlangıçları önümüzdeki dönemde satışların artmasını sağlayacaktır. Şirket’in projelerindeki gelişmelere karşın artan işletme sermayesi ihtiyacını ve açık döviz pozisyonu nedeniyle hisse için TUT tavsiyemizi koruyoruz. Sinpaş GYO 9A13’te 737 ünite sattı. Şirket bir önceki yıl aynı dönemde 1,236 ünite satmıştı. Proje başlangıçlarındaki gecikme ve konut stoğunun azalmasından dolayı Şirket’in 9A13’te yıllık bazda ön satışlarındaki düşüşün önümüzdeki dönemlerde telafi edileceğini düşünüyoruz. Sinpaş GYO yeni başladığı 3 projenin yanı sıra 2014 başında İstanbul Park Halkalı ve Ankara Büyükesat projelerine başlamayı planlıyor. Yeniden Şirket’in kendi finansman programları gündemde. Konut kredisi faizlerindeki artış ile Şirket banka kredisi kullandırmak yerine kendi finansman programını sunmaya başladı. Şirket için bu model riski yükseltmese de Şirket’in işletme sermayesi ihtiyacını ve borçluluğunu artırmaktadır. Sinpaş GYO’nun 3Ç13 sonu itibariyle 512mn TL net borcu bulunmaktadır. Yüksek kur riski. Sinpaş GYO, 3Ç13 sonu itibariyle taşıdığı 152mn ABD$ açık döviz pozisyonu ile kur farkı riskine maruz kalmaktadır. 02.13 • Mevcut/ 2014-sonu Hedef P. Değeri: 315mn ABD$/ 353mn ABD$ 01.13 Mevcut/ 2014-sonu Hedef Fiyat: 1.07TL/ 1.20TL TUT BİST 100 2013T 669 98 77 14.6% 11.5% 8.3 1.7 11.8 0.13 4.8% 1ay 2% 2014T 787 122 101 15.5% 12.9% 2015T 655 108 87 16.5% 13.3% 6.3 7.4 1.5 1.8 9.4 10.7 0.17 0.15 6.3% 5.4% 6 Aralık 2013 3ay 12ay 9% -15% 0.86 - 1.54 642 5.3 -22 37 79 TORUNLAR GYO (TRGYO.IS) / Gayrimenkul • • • Hisse Fiyat Performansı (TL) 4.50 4.08 3.66 3.24 TRGYO 12.13 11.13 10.13 09.13 08.13 07.13 06.13 05.13 2.40 04.13 2.82 03.13 2014-sonu hedef fiyatımız olan 4.00TL %19 artış potansiyeli sunmaktadır. Torunlar GYO, en büyük projesi olan Mall of Istanbul ve Torun Tower’ın 2014 yılında tamamlanması ile hem düzenli kira gelirlerini artıracak hem de konut satış geliri kaydedecektir. Şirket, 2014’te başlamayı planladığı projelerle portföy büyümesine devam edecektir. Olumlu beklentilerin büyük ölçüde fiyatlandığı hissede TUT tavsiyemizi koruyoruz. Mall of Istanbul (MOI) AVM 30 Nisan 2014’te açılıyor. MOI, 153,000 metrekare kiralanabilir alan ile Türkiye’nin en büyük ikinci AVM’si olacak. 2014 Nisan’da açılacak olan Mall of Istanbul AVM ve Haziran ayında kiralanması beklenen Torun Tower ile Torunlar GYO’nun kiralanabilir alanı 220,000 metrekare artacak. 2014’te kiralanabilir alandaki zıplama ile Şirket’in kira gelirleri elde ettiği varlıkların gelirlerinde yıllık bazda %72 artış öngörüyoruz. Mall of Istanbul teslimlerinin büyük bölümü 2013’te tamamlanacak. Torunlar GYO’nun en büyük karma kullanım projesi olan projenin toplam 121bin metrekare alana sahip konutlarının büyük bölümünün teslimi 2013 yılına yansıması bekleniyor. 2012 yılında yapımlarına başlanan Mall of Istanbul projesinin %80’i satıldı. Büyüme devam ediyor. Şirket Torun Center projesinin satışlarında konut tarafında %23, ofis tarafında ise %30 seviyesine gelmiştir. Torunlar GYO Paşabahçe ve Kiptaş projelerinde ön satışlara 2014 yılında başlamayı hedefliyor. 02.13 • Mevcut/ 2014-sonu Hedef P. Değeri: 824mn ABD$/ 981mn ABD$ 01.13 Mevcut/ 2014-sonu Hedef Fiyat: 3.36TL/ 4.00TL TUT BİST 100 Özet Finansallar & Oranlar (mnTL) 2012 2013T 2014T 2015T Net Satışlar 227 477 493 852 FVAÖK 122 254 313 438 Net Kar 337 548 596 696 FVAÖK Marjı 53.9% 53.1% 63.5% 51.4% Net Kar Marjı 148.6% 114.8% 120.9% 81.7% Değerleme Çarpanları F/K 5.0 3.1 2.8 2.4 FD/Satışlar 12.7 6.0 5.8 3.4 FD/FVAÖK 23.6 11.4 9.2 6.6 Hisse Başı Kazanç 0.67 1.10 1.19 1.39 Temettü Verimi 0.0% 4.9% 8.4% 11.7% Hisse Senedi Bilgileri 6 Aralık 2013 1ay 3ay 12ay Relatif Performans -7% -1% 24% 52 Hafta Aralığı (TL): 2.76 - 4.32 P.Değeri (mnTL): 1,680 2.1 Ort. Günlük Hacim (mnTL) 3 ay: 7 Yıllık TL Getiri (%): Halka Açıklık Oranı (%): 14 LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ 80 GIDA PERAKENDESİ • • • Perakende sektörü Türkiye’nin dinamik ve göze çarpan sektörleri arasında yer almaktadır. Penetrasyonu düşük ve defansif perakende sektörü, sektördeki şirketlerin hızlı genişleme stratejileri, güçlü nakit yaratma kabiliyetleri ve negatif işletme sermayeleri ile, orta-uzun vadede yüksek büyüme potansiyeli barındırmaktadır. Organize perakendenin payı artmaya devam ediyor. 2000’de toplam perakende pazarı içinde %25 olan organize perakendenin payı, 2014 yılı tahminlerine göre %50 seviyelerini aşmaktadır. Organize perakendenin payının 2015’e kadar %60 seviyelerine çıkacağı öngörülmektedir. Gıda perakende segmenti toplam perakende pazarının yarısından fazlasını oluşturmaktadır. Yaklaşık 10,000 olan organize perakende mağaza sayısının 5-6 yıl içerisinde 2 katına çıkması beklenmektedir. Aynı dönemde, bakkalların sayısının 150,000’den 100,000’e gerileyeceği tahmin edilmektedir. Yüksek rekabete rağmen perakende sektörü hızla büyümeye devam ediyor. Organize gıda perakendecisi 6 büyük marka, sektördeki bölünmüş yapıya rağmen toplam pazarın yaklaşık %40’ını oluşturmaktadır. Rekabetin yoğunlaşmasıyla beraber 2014 ve sonrasında sektörde inorganik büyüme, satın alma ve birleşmelerin aynı hızla devam etmesini öngörüyoruz. Sektör’de 2013 yılında Şok, DiaSA ve Carrefour hisse satışlarının gerçekleşmesinin ardından, 2014 yılında Migros’un satışına dair değerlendirmelerin sonuca bağlanmasını bekliyoruz. Türkiye Organize/ Geleneksel Perakende 69% 66% 60% 58% 54% 31% 34% 40% 42% 46% 2005 2006 2007 2008 2009 Organize Perakende 40% 60% 2015E Geleneksel Perakende Kaynak: Euromonitor, Garanti Yat r m Organize Gıda Perakende Pazarı Migros 6% Geleneksel Pazar 54% BIM 9% Diğer Ulusal Zincirler 8% Yerel Zincirler 7% Yerel Marketler 16% Kaynak: Garanti Yat r m LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ 81 BİM (BIMAS.IS) / Gıda Perakendesi TUT • • Etkin faaliyet yönetimi marjları destekliyor. BİM, operasyonel verimliliği sayesinde, rekabetin yüksek olduğu indirim mağazacılığı segmentinde, uzun dönemde %10’a gerilemesi beklenen faaliyet gideri/satış oranıyla, %5 sürdürülebilir FVAÖK marjı hedeflemektedir. Şirket, 9A13’de %5.1 FVAÖK marjı gerçekleştirmiştir. BIM’in fiyat yatırımı stratejisine rağmen operasyonel verimliliğiyle, 2014’de %5.3 seviyesinde FVAÖK marjı gerçekleştirmesini öngörüyoruz. Fas ve Mısır’da orta vadede büyüme hedefleri. BİM halihazırda Fas'ta 152 mağaza ile faaliyet göstermektedir. Şirket, Fas’da 2014 sonunda 210 mağaza açmayı (2016: 300 mağaza) planlamaktadır. BİM, Mısır’da ise Nisan’dan bu yana 29 mağaza açılışı gerçekleştirmiştir; orta vadede Mısır’da büyümeyi hedeflemektedir. 55.00 50.00 45.00 40.00 BIMAS Özet Finansallar & Oranlar (mnTL) 2012 Net Satışlar 9,906 FVAÖK 491 Net Kar 331 FVAÖK Marjı 5.0% Net Kar Marjı 3.3% Değerleme Çarpanları F/K 40.3 FD/Satışlar 1.3 FD/FVAÖK 26.2 Hisse Başı Kazanç 1.09 Temettü Verimi 1.6% Hisse Senedi Bilgileri Relatif Performans 52 Hafta Aralığı (TL): P.Değeri (mnTL): Ort. Günlük Hacim (mnTL) 3 ay: Yıllık TL Getiri (%): Halka Açıklık Oranı (%): LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ 12.13 11.13 10.13 09.13 08.13 07.13 06.13 30.00 05.13 35.00 04.13 Güçlenen rakip şirketler arasında agresif büyüme. 3Ç13’de 3,922’e ulaşan mağaza sayısıyla BİM, Türkiye’nin en geniş mağaza ağına sahip perakendecisidir. BİM, 2013 sonunda 4,000 mağaza sayısını geçmeyi, 2014 ve sonrasında yaklaşık 350 yeni mağaza açmayı planlamaktadır. 9A13’de sektör ortalamasının üzerinde %19 satış büyümesi gerçekleştirmiştir. 2014’de %21 satış ve yaklaşık %10 LFL (aynı mağaza satış) büyümesi ile lider konumunu güçlendireceği kanaatindeyiz. Hisse Fiyat Performansı (TL) 03.13 • BİM için 2014-sonu 47.30TL hedef fiyatımız %7 artış potansiyeli içermektedir. 2014 tahminlerine göre 17.0x FD/FVAÖK ve 25.9x F/K çarpanlarıyla BİM, benzerlerine göre primli işlem görmekte; başarılı iş modeli ve yüksek büyüme potansiyeliyle bu primi hak etmektedir. 02.13 • Mevcut/ 2014-sonu Hedef P. Değeri: 6.55mlr ABD$/ 7.04mlr ABD$ 01.13 Mevcut/ 2014-sonu Hedef Fiyat: 44.00TL/ 47.30TL BİST 100 2013T 11,798 599 408 5.1% 3.5% 32.7 1.1 21.5 1.34 2.1% 1ay 10% 2014T 14,175 754 516 5.3% 3.6% 2015T 16,409 885 605 5.4% 3.7% 25.9 22.1 0.9 0.8 17.0 14.5 1.70 1.99 3.1% 3.4% 6 Aralık 2013 3ay 12ay 3% 13% 37.5 - 47.25 13,358 31.0 2 60 82 BİZİM TOPTAN (BIZIM.IS) / Gıda Perakendesi • • HORECA segmentinde büyüme potansiyeli. HORECA (otel/ restoran/catering) ve kurumsal segmentleri Bizim Toptan’ın satışlarının yaklaşık %22’sini oluştururken, rakibi Metro’da bu oran % 30 seviyelerindedir. Bizim Toptan, HORECA’nın toplam satışlardaki payını ortalama iki katına çıkarmayı hedeflemektedir. FVAÖK marjının uzun vadede 3.8% seviyesine ulaşmasını bekliyoruz. Şirket’in yeni mağaza açma planlarının ve bu sayede ulaşılacak ölçek ekonomisinin karlılığa olumlu etki etmesini bekliyoruz. Tütün ürünlerinin payının azalarak (9A13: %23), 2016’da %20 seviyelerinde gerçekleşeceğini, ayrıca orta vadede özel markalı ürünlerinin payının iki katına çıkarak %9-10’a kadar yükseleceğini öngörmekteyiz. Bu doğrultuda, Şirket’in 9A13’de %3.2 olan FVAÖK marjının, operasyonel verimlilik sayesinde 2014’de %3.4, 2016 yılına kadar %3.6 seviyesine çıkacağını öngörüyoruz. 35.00 32.00 29.00 26.00 BIZIM Özet Finansallar & Oranlar (mnTL) 2012 Net Satışlar 1,974 FVAÖK 69 Net Kar 26 FVAÖK Marjı 3.5% Net Kar Marjı 1.3% Değerleme Çarpanları F/K 35.8 FD/Satışlar 0.4 FD/FVAÖK 12.8 Hisse Başı Kazanç 0.65 Temettü Verimi 1.3% Hisse Senedi Bilgileri Relatif Performans 52 Hafta Aralığı (TL): P.Değeri (mnTL): Ort. Günlük Hacim (mnTL) 3 ay: Yıllık TL Getiri (%): Halka Açıklık Oranı (%): LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ 12.13 11.13 10.13 09.13 08.13 07.13 06.13 20.00 05.13 23.00 04.13 Büyüme odaklı strateji. Bizim Toptan, sağlıklı büyüme görünümü, güçlü bilanço ve kendine özgü Cash&Carry iş modeliyle faaliyet göstermektedir. Şirket, önümüzdeki 3 senede, her yıl 15 yeni mağaza açmayı planlamaktadır. 2014’de Şirket’in ana kategorilerde %16, tütün segmentinde %9 satış büyümesiyle, konsolide %14 satış büyümesi gerçekleştirmesini öngörüyoruz. Hisse Fiyat Performansı (TL) 03.13 • Bizim Toptan için 2014-sonu 27.70TL hedef fiyatımız %19 artış potansiyeli içermektedir. Bizim Toptan, 2014T 22.2x F/K ve 10.1x FD/FVAÖK çarpanlarıyla uluslararası benzerlerinin hafif altında işlem görmektedir. 02.13 • Mevcut/ 2014-sonu Hedef P. Değeri: 458mn ABD$/ 543mn ABD$ 01.13 Mevcut/ 2014-sonu Hedef Fiyat: 23.35TL/ 27.70TL TUT BİST 100 2013T 2,254 73 41 3.2% 1.8% 22.8 0.4 12.1 1.03 2.2% 1ay 1% 2014T 2,572 88 42 3.4% 1.6% 2015T 2,887 101 50 3.5% 1.7% 22.2 18.7 0.3 0.3 10.1 8.8 1.05 1.25 2.5% 2.7% 6 Aralık 2013 3ay 12ay -16% -7% 21.05 - 32.79 934 6.6 -15 40 83 MİGROS (MGROS.IS) / Gıda Perakendesi • • Pazar payı kazanımlarıyla güçlü konumun sürdürülmesi. Migros, perakende pazardaki yüksek fiyat rekabetine rağmen, 2013’de süpermarketler arasında 2 puan, organize perakende pazarında 0.5 puan pazar payı kazanmıştır. BC Partners’ın Migros’taki payını satma beklentisi. Migros’un % 80.5 hissedarı BC Partners (MH Perakendecilik), Londra merkezli bir özel sermaye şirketidir. Her ne kadar BC Partners’ın 2014-2015 yılları arasında Migros hisselerini satması beklense de, Şirket’in zaman dilimi olarak yaptığı net bir açıklama bulunmamaktadır. Migros’un agresif büyüme stratejileri devam etse de, hisse satışının 2014’de gerçekleşme ihtimalinin yüksek olduğunu düşünüyoruz. Satış anlaşmasının gerçekleşmesi durumunda azınlık hissedarlar için çağrı yapılması ihtimaller dahilindedir. 28.00 25.40 22.80 20.20 MGROS Özet Finansallar & Oranlar (mnTL) 2012 Net Satışlar 6,482 FVAÖK 401 Net Kar 88 FVAÖK Marjı 6.2% Net Kar Marjı 1.4% Değerleme Çarpanları F/K 35.8 FD/Satışlar 0.7 FD/FVAÖK 11.7 Hisse Başı Kazanç 0.49 Temettü Verimi 0.0% Hisse Senedi Bilgileri Relatif Performans 52 Hafta Aralığı (TL): P.Değeri (mnTL): Ort. Günlük Hacim (mnTL) 3 ay: Yıllık TL Getiri (%): Halka Açıklık Oranı (%): LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ 12.13 11.13 10.13 09.13 08.13 07.13 06.13 15.00 05.13 17.60 04.13 Büyüme stratejisi. Migros 2013’de 150 yeni mağaza açmayı hedeflemektedir (9A13’de, Şirket’in toplam 995 mağaza sayısı, 883,000 m2 satış alanına ulaşmıştır). Şirket, 2014 yılında 120-150 yeni mağaza açmayı planlamaktadır. 2014’de, Şirket’in yıllık bazda % 12% satış, %15 FVAÖK büyümesi ve %6.2 FVAÖK marjı gerçekleştirmesini öngörüyoruz. Orta vadede %6.0-6.5 seviyesindeki sürdürülebilir marj hedefinin, operasyonel verimlilik ve tedarik zincirindeki iyileştirmelerle gerçekleştirilebilir olduğunu düşünüyoruz. Hisse Fiyat Performansı (TL) 03.13 • Migros için 2014-sonu 22.70TL hedef fiyatımız %28 artış potansiyeli sunmaktadır; hisse için AL tavsiyemizi sürdürüyoruz. Şirket’in ana faaliyet alanına odaklanarak hızlı büyümesini 2014’de de sürdürmesini bekliyoruz. 02.13 • Mevcut/ 2014-sonu Hedef P. Değeri: 1.55mlr ABD$/ 1.98mlr ABD$ 01.13 Mevcut/ 2014-sonu Hedef Fiyat: 17.70TL/ 22.70TL AL BİST 100 2013T 7,147 432 -269 6.0% a.d. a.d. 0.7 10.9 -1.51 0.0% 1ay 5% 2014T 8,031 498 139 6.2% 1.7% 2015T 8,995 560 180 6.2% 2.0% 22.7 17.5 0.6 0.5 9.5 8.4 0.78 1.01 0.0% 0.0% 6 Aralık 2013 3ay 12ay 1% -16% 15.95 - 26.5 3,151 17.9 -18 19 84 GIDA ve İÇECEK 160 130 100 Ekim 13 Haziran 13 Şubat 13 Ekim 12 Haziran 12 Şubat 12 Ekim 11 Şubat 11 Haziran 11 Ekim 10 Şubat 10 Haziran 10 Ekim 09 Şubat 09 Haziran 09 Ekim 08 70 Tarımsal Hammadde Fiyat Endeksi (Aylık Fiyat) Gıda ve İçecek Fiyat Endeksi (Aylık Fiyat) Kaynak: Indexmundi Gıda/İçecek Üretim Endeksleri 140 120 100 80 60 Gıda Ürünleri Eylül 13 Mayıs 13 Ocak 13 Eylül 12 Mayıs 12 Ocak 12 Eylül 11 Mayıs 11 40 Ocak 11 İçecek sektöründeki düşük kişi başına düşen tüketim, yüksek büyüme potansiyeli sunuyor. Türkiye’de yıllık 44lt olan kişi başına gazlı içecek tüketimi, 110lt olan Avrupa ortalamasına göre oldukça düşüktür. Bununla birlikte, gazsız içecek segmentinde hızla artan ürün çeşitliliğinin önümüzdeki dönemde tüketimi artırmaya devam etmesini bekliyoruz. 190 Eylül 10 • Bira sektöründe daralma. Anadolu Efes, Türkiye bira pazarındaki yaklaşık %80 pazar payıyla lider konumdadır. Pazarın diğer güçlü oyuncusu Türk Tuborg sektördeki pazar payını artırmaya devam etmektedir. Türkiye’deki kişi başına bira tüketimi, yıllık 13lt ile Batı Avrupa ortalaması olan 70lt’nin oldukça altındadır. Diğer taraftan, sektör alkol tüketimini kontrol etmek adına regülasyonlarda yapılan değişiklerden olumsuz etkilenmektedir. Yurt içi pazarda bira satış hacimlerinde 2014’te düşük tek hane gerileme bekliyoruz. Emtia Fiyat Endeksleri Mayıs 10 • Emtia fiyatlarındaki dalgalanmalar 2014 yılında da devam edecek. Global talepteki daralmayla birlikte tarımsal emtia fiyatlarındaki dalgalanmayla global ekonomik yavaşlamayı dikkate alarak gıda ve içecek üreticilerinin üzerindeki marj baskısının devam edeceğini düşünüyoruz. İçecek ve gıda sektörünün 2014’de yurt dışı pazarlarda görece güçlü performans göstermesini beklerken, kar marjlarında yapısal sorunlara ve mevzuat engellerine bağlı olarak değişkenlik bekliyoruz. Ocak 10 • İçecekler Kaynak: TUIK LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ 85 ANADOLU EFES (AEFES.IS) / Gıda ve İçecek Mevcut/ 2014-sonu Hedef Fiyat: 23.00TL/ 24.60TL • TUT Mevcut/ 2014-sonu Hedef P. Değeri: 6.678mlr ABD$/ 7.143mlr ABD$ Anadolu Efes için 2014-sonu hedef fiyatımız 24.60TL %7 artış potansiyeline işaret etmektedir. Anadolu Efes 2014T 20.9x F/K ve 8.2x FD/FVAÖK çarpanları ile benzerlerine göre primli işlem görmektedir. Hisse Fiyat Performansı (TL) 32.00 29.60 27.20 24.80 • 2014’de yurt içi pazar hacimlerinde daralmanın devam etmesini bekliyoruz. 9A13’de regülasyonlardaki değişikliklerin ve pazar payı kayıplarının etkisiyle yurt içi satış hacimleri yıllık bazda %12 oranında daraldı. Fakat, fiyatlama stratejileriyle, satışlar geçen yıla paralel seviyelerde gerçekleşti. 2014’de de satış hacimlerde daralma öngörüyoruz. • SABMiller ile stratejik işbirliği. Anadolu Efes, SABMiller’ın Rusya ve Ukrayna operasyonlarını devralarak, karşılığında %24 oranındaki Anadolu Efes hissesini SABMiller’a vermiştir. Birleşme sayesinde yaratılacak maliyet sinerjileri ile Şirket, 2014 yılı itibariyle ise yıllık 120mn ABD$ maliyet kazancına ulaşmayı öngörmektedir. AEFES Özet Finansallar & Oranlar (mnTL) 2012 Net Satışlar 6,417 FVAÖK 1,225 Net Kar 607 FVAÖK Marjı 19.1% Net Kar Marjı 9.5% Değerleme Çarpanları F/K 22.4 FD/Satışlar 2.6 FD/FVAÖK 13.4 Hisse Başı Kazanç 1.02 Temettü Verimi 2.0% Hisse Senedi Bilgileri Relatif Performans 52 Hafta Aralığı (TL): P.Değeri (mnTL): Ort. Günlük Hacim (mnTL) 3 ay: Yıllık TL Getiri (%): Halka Açıklık Oranı (%): LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ 12.13 11.13 10.13 09.13 08.13 07.13 06.13 05.13 04.13 20.00 03.13 Uluslararası satış hacimlerinde daralma. 9A13’de yurt dışı satış hacimleri beklentilerin üzerinde %9 daralırken, satışlar da fiyat rekabetinin de etkisiyle yıllık bazda %14 geriledi. Beklentilerin üzerindeki küçülmede özellikle Rusya’daki olumsuz gelişmelerle birlikte, bölgedeki pazar payı kayıpları etkilidir. 2014’de Şirket’in yurtdışı satış hacimlerinin yaklaşık %70’ini oluşturan Rusya pazarının küçülmesiyle, hacimlerde daralmanın devam etmesini bekliyoruz. 02.13 • 01.13 22.40 BİST 100 2013T 9,568 1,615 2,866 16.9% 30.0% 4.8 1.7 10.2 4.84 1.6% 1ay -4% 2014T 11,028 2,021 652 18.3% 5.9% 2015T 12,360 2,272 781 18.4% 6.3% 20.9 17.4 1.5 1.3 8.2 7.3 1.10 1.32 3.1% 4.0% 6 Aralık 2013 3ay 12ay -12% -5% 21.5 - 31.46 13,618 7.5 -9 32 86 BANVİT (BANVT.IS) / Gıda ve İçecek AL • Dalgalı hammadde maliyet baskısı. Banvit’in FVAÖK marjı son 4 yılda ham maddenin %60’ını oluşturan yem fiyatlarındaki yükselişe bağlı olarak %4–12 arasında oynaklık göstermiştir. Tarımsal emtia fiyatlarındaki yükselişlerin 2014 yılında beyaz et üreticileri üzerindeki maliyet baskısının görece azalarak devam etmesi beklenmektedir. Bu nedenle, 2014’de FVAÖK marjında toparlanma bekliyoruz. • İhracat büyümesi ivme kazanıyor. Banvit’in ihracat gelirleri 9A13’de yıllık bazda %24 oranında artış göstererek 58mn ABD$ olarak gerçekleşmiştir. Şirket 280,000 tonluk ihracat kapasitesiyle Irak’ta % 25–30’luk pazar payına sahiptir. Şirket körfez bölgesindeki iş alanını genişletmek amacıyla Temmuz ayında Birleşik Arap Emirlikleri’nde ABD$ 275,000 sermayeli, 314,000 ton beyaz et ithalat kapasiteli yeni bir şirket kurmuştur. Banvit, BAE ve Suudi Arabistan’a 2014’de 10,000 tonluk ihracat gerçekleştirmeyi hedeflemektedir. Hisse Fiyat Performansı (TL) 5.00 4.50 4.00 3.50 BANVT Özet Finansallar & Oranlar (mnTL) 2012 Net Satışlar 1,261 FVAÖK 81 Net Kar 9 FVAÖK Marjı 6.4% Net Kar Marjı 0.7% Değerleme Çarpanları F/K 30.8 FD/Satışlar 0.6 FD/FVAÖK 10.1 Hisse Başı Kazanç 0.09 Temettü Verimi 0.0% Hisse Senedi Bilgileri Relatif Performans 52 Hafta Aralığı (TL): P.Değeri (mnTL): Ort. Günlük Hacim (mnTL) 3 ay: Yıllık TL Getiri (%): Halka Açıklık Oranı (%): LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ 12.13 11.13 10.13 09.13 08.13 07.13 06.13 05.13 2.50 04.13 3.00 03.13 Banvit için 2014-sonu hedef fiyatımız 3.50TL %30 artış potansiyeline işaret etmektedir. Hisse için AL tavsiyemizi sürdürüyoruz. Her ne kadar, 4Ç13 ve 1Ç14 Şirket için zayıf çeyrekler olsa da orta-uzun vadede beyaz et sektörünün lider şirketi Banvit’in büyüme potansiyeline inanıyoruz. Ayrıca, Şirket’in iç piyasadaki yatırımlarının hızlanmasının yanı sıra ithalat kapasiteleri yüksek yurt dışı hedef pazarlarda, penetrasyonunu artırmasını bekliyoruz. Banvit’in 2013-2016 yılları arasında %15 satış ve %21 FVAÖK yıllık büyüme kaydetmesini bekliyoruz. 02.13 • Mevcut/ 2014-sonu Hedef P. Değeri: 132mn ABD$/ 172mn ABD$ 01.13 Mevcut/ 2014-sonu Hedef Fiyat: 2.69TL/ 3.50TL BİST 100 2013T 1,607 95 -36 5.9% a.d. a.d. 0.5 8.6 -0.36 0.0% 1ay -2% 2014T 1,833 134 33 7.3% 1.8% 2015T 2,110 149 46 7.1% 2.2% 8.2 5.8 0.4 0.4 6.1 5.5 0.33 0.46 0.0% 0.0% 6 Aralık 2013 3ay 12ay -8% -23% 2.6 - 4.43 269 1.1 -30 19 87 COCA-COLA İÇECEK (CCOLA.IS) / Gıda ve İçecek • • Uluslararası pazarlarda sağlıklı hacim büyümesi sürüyor. CCİ Orta Asya’da (Kazakistan, Azerbaycan) büyüyen satış hacimleri ve Güney Irak operasyonlarının konsolidasyonu sayesinde, 9A13’de satış hacmini %37 oranında büyütmeyi başarmıştır. CCİ’nin yüksek hacim büyümesi 2014’te de devam ederken, Şirket’in Güney Avrasya ve Orta Doğu’da nüfuzunu artırmasını ve bu sayede 2013T-2016T yılları arasında uluslararası operasyonlarda %22 satış büyümesi gerçekleştirmesini bekliyoruz. Uzun vadede marjlarda istikrarlı iyileşme karlılığı destekleyecek. Uzun vadede CCİ’nin brüt kar marjında yatay bir seyir beklemekle birlikte; FVAÖK marjında efektif maliyet yönetimi ile iyileşme bekliyoruz. Kar marjları görece daha düşük olan gazsız içeceklerin hacimlerdeki payının artmasının konsolide kar marjlarında yaratacağı aşağı yönlü etkinin, daha karlı gazlı içecekler kategorisinde etkili ürün yönetimi ile dengelenmesini bekliyoruz. Şirket’in FVAÖK marjının 2013T-2016T yılları arasında 1.3 puan iyileşmesini öngörüyoruz. Hisse Fiyat Performansı (TL) 60.00 54.00 48.00 42.00 CCOLA Özet Finansallar & Oranlar (mnTL) 2012 Net Satışlar 4,132 FVAÖK 671 Net Kar 380 FVAÖK Marjı 16.2% Net Kar Marjı 9.2% Değerleme Çarpanları F/K 35.3 FD/Satışlar 3.6 FD/FVAÖK 22.2 Hisse Başı Kazanç 1.49 Temettü Verimi 0.6% Hisse Senedi Bilgileri Relatif Performans 52 Hafta Aralığı (TL): P.Değeri (mnTL): Ort. Günlük Hacim (mnTL) 3 ay: Yıllık TL Getiri (%): Halka Açıklık Oranı (%): LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ 12.13 11.13 10.13 09.13 08.13 07.13 06.13 05.13 30.00 04.13 36.00 03.13 Coca-Cola İçecek (CCİ) için 2014-sonu hedef fiyatımız 58.10TL %10 artış potansiyeline işaret etmektedir. Hisse, uluslararası benzerlerine göre primli işlem görse de, CCİ’nin büyüme potansiyeli ile bu primi hak ettiğini düşünüyoruz. CCİ’ın önümüzdeki 3 yılda, konsolide satışlarda %22, FVAÖK’de %25 yıllık büyüme gerçekleştirmesini bekliyoruz. 02.13 • Mevcut/ 2014-sonu Hedef P. Değeri: 6.579mlr ABD$/ 7.247mlr ABD$ 01.13 Mevcut/ 2014-sonu Hedef Fiyat: 52.75TL/ 58.10TL TUT BİST 100 2013T 5,243 845 561 16.1% 10.7% 23.9 2.8 17.6 2.21 1.3% 1ay -2% 2014T 6,445 1,061 570 16.5% 8.8% 2015T 7,546 1,272 666 16.9% 8.8% 23.5 20.1 2.3 2.0 14.0 11.7 2.24 2.62 1.1% 1.7% 6 Aralık 2013 3ay 12ay 2% 57% 34.42 - 58.69 13,418 9.2 43 25 88 TAT GIDA (TATGD.IS) / Gıda ve İçecek TUT Mevcut/ 2014-sonu Hedef Fiyat: 2.48TL/ 2.80TL • Mevcut/ 2014-sonu Hedef P. Değeri: 165mn ABD$/ 187mn ABD$ Tat Gıda için 2.80TL 2014-sonu hedef fiyatımız %13 artış potansiyeli içermektedir. Şirket, Türkiye salça, et ve süt sektörlerinde önemli konuma sahip olmakla birlikte, sektörlerdeki istikrarsız yapıdan olumsuz etkilenmektedir. Hisse Fiyat Performansı (TL) 3.00 2.74 2.48 2.22 • • Et segmentinde daralma devam ediyor. 100% et içeren şarküteri ürünlerinin satışına ilişkin yasa değişikliğinin de etkisiyle, Tat Gıda’nın 9A13’de et segmenti kar marjı 6.7 puan gerilemiştir. Hatırlanacağı üzere, sektörün öngörülemez yapısını dikkate 2012’de Harranova’daki hayvancılık operasyonlarını durdurmuştu. Maret’in 2013 yılında düşük tek haneli büyüme kaydetmesini bekliyoruz. Maret’in 9A13’de satışlarında %14 gerilemenin ardından, 2014’de düşük tek hane büyüme kaydetmesini bekliyoruz. Harranova Besi faaliyetlerinin durdurulması. Tat Gıda, %58.2 payına sahip olduğu Harranova Besi faaliyetlerini Ekim 2013’de düşük karlılık nedeniyle durdurma kararı aldı. Şirket bölgede uzun vadede 1mn ton üretim hedeflerken, faaliyetlerin son bulması Tat Gıda’nın büyüme hikayesi anlamında olumsuz bir gelişmedir. TATGD Özet Finansallar & Oranlar (mnTL) 2012 Net Satışlar 778 FVAÖK 46 Net Kar 3 FVAÖK Marjı 5.9% Net Kar Marjı 0.3% Değerleme Çarpanları F/K 125.1 FD/Satışlar 0.8 FD/FVAÖK 13.6 Hisse Başı Kazanç 0.02 Temettü Verimi 0.0% Hisse Senedi Bilgileri Relatif Performans 52 Hafta Aralığı (TL): P.Değeri (mnTL): Ort. Günlük Hacim (mnTL) 3 ay: Yıllık TL Getiri (%): Halka Açıklık Oranı (%): LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ 12.13 11.13 10.13 09.13 08.13 07.13 06.13 05.13 04.13 1.70 03.13 SEK tarafında güçlü operasyonlar. 9A13’de, çiğ süt fiyatlarındaki iyileşmeyle, satışların %43’ünü oluşturan SEK’in brüt kar marjı 1.3 puan arttı. SEK’in piyasaya sürdüğü ve yüklü hacim büyümesi hedeflediği kar marjı yüksek pastörize süt ürününün, hammadde fiyat artışından kaynaklanan olası marj daralmasını kompanse ederek 2014’de de marjları destekleyeceğini düşünüyoruz. 02.13 • 01.13 1.96 BİST 100 2013T 816 41 12 5.0% 1.5% 28.1 0.8 15.1 0.09 0.0% 1ay 1% 2014T 926 62 20 6.7% 2.2% 2015T 1,032 82 28 7.9% 2.7% 16.9 12.0 0.7 0.6 10.0 7.6 0.15 0.21 0.0% 0.0% 6 Aralık 2013 3ay 12ay -1% 20% 2.13 - 2.97 337 1.0 7 41 89 HAVACILIK Türkiye’de güçlü büyüme sürüyor. Sektörün serbestleşmesi ile birlikte toplam yolcu sayısı 2003 ile 2012 arasında ortalama %12 büyüdü. Böylece aynı süreçte ekonominin yaklaşık 3 katı büyüme kaydetmiştir. 2009’da ekonomi %5 daralırken bile toplam yolcu sayısı %6 büyüdü. Türkiye’nin coğrafi konumu ve hükümetin sektörü destekleyici yaklaşımı nedeniyle biz sektörün ortalamaların üstünde büyümesinin devam etmesini bekliyoruz. GSYH ve Yolcu büyümesi 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% 2014’de petrol fiyatında düşüş ve güçlü bir talep bekliyoruz. -5.0% 11A13’te toplam yolcu sayısı %14 artarak 139mn’a ulaştı. Bu dönemde yurtiçi yolcu sayısı %17 artarken uluslararası yolcu sayısı %12 büyüdü. Biz 2013 ve 2014’de toplam yolcu sayısında %15 artış bekliyoruz. 2014’de %5 daha düşük petrol fiyatı tahminimizin sektör oyuncuları için olumlu olacağını düşünmekle beraber şirketlerin pazar payı kazanma ve daha fazla kapasite arz etme politikasının rekabeti arttıracağını düşünüyoruz. -10.0% Tavan fiyat uygulamasının sektörü olumsuz etkilemesini beklemiyoruz. Ulaştırma Bakanlığı, 3 Aralık 2013 tarihinden itibaren en yüksek yurtiçi ekonomi sınıfı uçak bileti fiyatının 299 TL olarak belirlendiğini açıkladı. Açıklama esnasında, Ulaştırma Bakanı Binali Yıldırım yurtiçi uçak bileti fiyatlarının vergiler dahil 150 TL civarında olduğunu ve 300 TL’nin üzerinde uçak bileti parası ödeyenlerin oranının sadece %1.5 olduğunu belirtti. 300 TL’nin üzerinde uçanların son derece küçük bir kesim olmasından dolayı tavan fiyat uygulamasının sektörü olumsuz etkilemesini beklemiyoruz. 2008 2009 2010 2011 GSYH büyümesi 2012 2013T 2014T 2015T Yolcu büyümesi Kaynak: DHMİ, Garanti Yatırım Türk Havacılık sektörü yolcu verileri (mn) 120 100 80 60 40 20 0 2008 2009 2010 2011 Yurtiçi 2012 2013T 2014T 2015T Uluslararası Kaynak: DHMI, Garanti Yatırım LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ 90 PEGASUS (PGSUS.IS) / Havacılık Not Yok Mevcut Fiyat: 40.50TL Mevcut P. Değeri: 2.03mlr ABD$ Yan gelirlerde artış potansiyeli. Pegasus’ta yan gelirler toplam gelirlerin yaklaşık %13’ünü oluşturmaktadır. Yolcu başına yan gelirlere bakıldığında bu rakam 8 EUR seviyelerindedir. Yurtdışı benzerlerinde ise bu rakam 15 EUR ve üstüne kadar çıkabilmektedir. Bu bağlamda Şirket’in yan gelirleri arttırma potansiyeli bulunmakta olup ve 2-3 sene içerisinde 10 EUR seviyelerine ulaşmayı hedeflemektedir. Filoyu genişletme planları. Pegasus şu an 45 uçağa sahiptir ve uçaklarının ortalama yaşı 4’tür. Şirket 75’i kesin olmak üzere 100 uçak siparişinde bulunmuştur ve 2022 itibariyle filosunda uçak sayısının 75 ila 126 arasında olmasını beklemektedir. 45.00 38.00 31.00 24.00 PGSUS 11.13 10.13 09.13 08.13 07.13 10.00 06.13 17.00 05.13 Düşük maliyet yapısı. Pegasus rakiplerine nazaran düşük maliyet yapısı ile ön plana çıkmaktadır. Genç filosu, etkin uçak kullanımı ve giderlerini minimize etmedeki kabiliyeti sebebiyle rakiplerine göre daha makul bilet fiyatları sunabilmektedir. Örnek vermek gerekirse Pegasus’un arz edilen koltuk başına maliyeti 4.2 Eurocent’tir. Bu rakam Ryanair ve Easyjet’te ise 3.2 ve 5.4 Eurocent seviyelerindedir. THY’de ise bu rakam 6 Eurocent’tir. Hisse Fiyat Performansı (TL) 04.13 İkinci en büyük oyuncu. Pegasus, THY’den sonra sektördeki en büyük oyuncudur. Pegasus yolcu sayısı bakımından yurtiçinde %27, ulusarası alanda ise %8 paya sahiptir. Pegasus İstanbul Sabiha Gökçen Havaalanı’nı ana üssü olarak kullanmakta ve 31’i yurtiçinde olmak üzere 76 noktaya uçuş gerçekleştirmektedir. BİST 100 Özet Finansallar & Oranlar (mnTL) 2012 2013T* 2014T* 2015T* Net Satışlar 1,920 2,339 2,857 3,245 FVAÖK 293 345 434 554 Net Kar 126 241 328 428 FVAÖK Marjı 15.3% 14.8% 15.2% 17.1% Net Kar Marjı 6.6% 10.3% 11.5% 13.2% Değerleme Çarpanları F/K 32.8 17.2 12.6 9.7 FD/Satışlar 2.4 2.0 1.6 1.4 FD/FVAÖK 16.0 13.6 10.8 8.4 Hisse Başı Kazanç 1.23 2.36 3.20 4.18 Temettü Verimi 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% Hisse Senedi Bilgileri 6 Aralık 2013 Relatif Performans 1ay 3ay 12ay 10% 44% 0% 52 Hafta Aralığı (TL): 18.2 - 43.5 P.Değeri (mnTL): 4,142 Ort. Günlük Hacim (mnTL) 3 ay: 43.7 Yıllık TL Getiri (%): 0 Halka Açıklık Oranı (%): 35 *: Bloomberg tahminleri LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ 91 TAV HAVALİMANLARI (TAVHL.IS) / Havacılık Mevcut/ 2014-sonu Hedef P. Değeri: 2.81mlr ABD$/ 2.91mlr ABD$ Yeni fırsatlar arıyor. TAV’ın %15 ile dahil olduğu konsorsiyum Zagreb Uluslararası Havalimanı’nın işletmesini 5 Aralık 2013 tarihinde devraldı. Türkiye’deki Bodrum, Dalaman Havaalanları ile Suudi Arabistan’daki Abba ve Jeddah Havaalanları’nın ihaleye çıkması bekleniyor. Ayrıca La Guardia terminali ihalesi TAV için yeni iş alanı olabilir. Ayrıca Reuters’a göre, TAV İstanbul Sabiha Gökçen Uluslararası Havalimanı’nda %40 payı olan Hintli GMR'nin hissesini almak için görüşüyor. Şirket bu konuda henüz bir açıklama yapmadı. Cazip yolcu büyümesinden faydalanmak için iyi konumda. TAV’ın işlettiği havaalanlarında yolcu sayısı 2012’de %36 arttı. 11A13’te ise söz konusu artış %17 oldu. TAV 2013 yılını %15-18 arası bir yolcu büyümesiyle kapatmayı hedefliyor. TAV’ın yakın dönemde faaliyet gösterdiği bölgelerdeki yolcu büyümesinden faydalanacağını düşünüyoruz. TAV’ın 2014’te gelirlerini %15 arttrmasını ve FVAÖK marjını yaklaşık 2 puan iyileştirmesini bekliyoruz. Hisse Fiyat Performansı (TL) 17.00 15.00 13.00 11.00 TAVHL Özet Finansallar & Oranlar (mnTL) 2012 Net Satışlar 2,566 FVAÖK 909 Net Kar 286 FVAÖK Marjı 35.4% Net Kar Marjı 11.1% Değerleme Çarpanları F/K 20.1 FD/Satışlar 3.0 FD/FVAÖK 8.4 Hisse Başı Kazanç 0.79 Temettü Verimi 2.5% Hisse Senedi Bilgileri Relatif Performans 52 Hafta Aralığı (TL): P.Değeri (mnTL): Ort. Günlük Hacim (mnTL) 3 ay: Yıllık TL Getiri (%): Halka Açıklık Oranı (%): LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ 12.13 11.13 10.13 09.13 08.13 07.13 06.13 05.13 04.13 7.00 03.13 9.00 02.13 2014-sonu hedef değerimiz 16.35TL %3 artış potansiyeline işaret etmektedir. Hükümet TAV Havalimanları’na İstanbul’da yapılacak yeni havalimanının 2021’den önce faaliyete geçmesine bağlı olarak doğabilecek kayıplarının karşılanacağına dair garanti vermesine rağmen yatırımcılar hala TAV’ın İstanbul Atatürk Havaalanı’nın (İAH) yerini nasıl dolduracağı ile ilgilenmektedirler. İAH, TAV’ın toplam FVAÖK’ünün yaklaşık yarısını oluşturmaktadır. İAH’de yapılması planlanan %30’luk kapasite arttırımının TAV’ın operasyonlarına olumlu yansımasını bekliyoruz. 01.13 Mevcut/ 2014-sonu Hedef Fiyat: 15.80TL/ 16.35TL TUT BİST 100 2013T 3,063 947 375 30.9% 12.3% 15.3 2.5 8.1 1.03 3.3% 1ay 19% 2014T 3,512 1,172 566 33.4% 16.1% 2015T 3,956 1,364 687 34.5% 17.4% 10.1 8.4 2.2 1.9 6.5 5.6 1.56 1.89 4.9% 6.0% 6 Aralık 2013 3ay 12ay 21% 93% 8.47 - 15.85 5,740 16.3 79 40 92 TÜRK HAVA YOLLARI (THYAO.IS) / Havacılık Mevcut/ 2014-sonu Hedef P. Değeri: 4.87mlr ABD$/ 6.36mlr ABD$ Hisse Fiyat Performansı (TL) 9.00 8.00 7.00 6.00 THYAO Özet Finansallar & Oranlar (mnTL) 2012 Net Satışlar 14,909 FVAÖK 2,078 Net Kar 1,133 FVAÖK Marjı 13.9% Net Kar Marjı 7.6% Değerleme Çarpanları F/K 8.8 FD/Satışlar 1.3 FD/FVAÖK 9.2 Hisse Başı Kazanç 0.82 Temettü Verimi 1.7% Hisse Senedi Bilgileri Relatif Performans 52 Hafta Aralığı (TL): P.Değeri (mnTL): Ort. Günlük Hacim (mnTL) 3 ay: Yıllık TL Getiri (%): Halka Açıklık Oranı (%): LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ 12.13 11.13 10.13 09.13 08.13 07.13 06.13 05.13 04.13 4.00 03.13 5.00 02.13 THY için 2014-sonu hedef fiyatımız 9.40TL %31 artış potansiyeli taşımaktadır. THY benzerlerine göre 2014 F/K ve FD/FVAÖK açısından sırasıyla %45 ve %7 iskontolu işlem görmektedir. Ana üssü olan İstanbul Atatürk Havaalanı’nda (İAH) kapasite artacak. İAH 11A13’te 47mn yolcuya hizmet verdi. IAH’nin 50mn civarı bir yolcu kapasitesine sahip olduğu düşünülüyor. Bu bağlamda hükümet yakın dönemde ortaya çıkabilecek kapasite sıkıntısını gözeterek kapasiteyi arttırmaya ve daha verimli kullanmaya yönelik çalışmalara başlayacağını duyurdu. Ek iyileştirmelerle beraber kapasitenin %30 arttırılabileceği öngörülüyor. Bu nedenle, biz Istanbul’a yapılacak yeni havaalanında olası bir gecikmenin THY’nin operasyonlarını olumsuz etkilemeyeceğini düşünüyoruz. 2014’te yolcu sayısının %19 artmasını bekliyoruz. THY sene başında 2013 yılını 46mn yolcu sayısı ile kapatmayı hedeflemesine rağmen biz bu rakamın muhafazakar kaldığı düşüncesindeyiz. 10A13’te Şirket’in yolcu sayısı yıllık bazda 24% artarak 40.6mn’a ulaşmış ve doluluk oranlarında 1.6 puan iyileşme görülmüştür. Şirket’in 2013’de %15, 2014’te %17 kapasite artış planı göz önüne alındığında, doluluk oranlarını makul seviyelerde tutmak ve pazar payı kazanma politikası çerçevesinde yolcu getiri verimliliğinde bir miktar daha daralma olmasını bekliyoruz. Ama kurun olumlu seyri ve daha düşük petrol fiyatı beklentilerine bağlı olarak Şirket’in 2014’te FVAKÖK marjını yaklaşık 1 puan iyileştirmesini bekliyoruz. Spesifik Riskler. Özelleştirme İdaresinin hissesini satması (%49.12) ve Pegasus tarafından Rekabet Kurulu bünyesinde açılan davanın THY aleyhine sonuçlanması hisse fiyatını olumsuz etkileyebilir. 01.13 Mevcut/ 2014-sonu Hedef Fiyat: 7.20TL/9.40TL AL BİST 100 2013T 18,888 2,748 1,034 14.5% 5.5% 9.6 1.0 7.0 0.75 3.1% 1ay -4% 2014T 23,148 3,564 1,357 15.4% 5.9% 2015T 27,205 3,908 1,307 14.4% 4.8% 7.3 7.6 0.8 0.7 5.4 4.9 0.98 0.95 4.1% 3.9% 6 Aralık 2013 3ay 12ay 11% 46% 5 - 8.7 9,936 175.7 34 50 93 HOLDİNG Özet Değerleme ve NAD Tabloları Özet Değerleme Tablosu (6 Aralık 2013) Fiyat Piy. Değeri Mevcut NAD Prim/ Hedef Piy. Değ. 2014-sonu Hedef Fiyat Artış/ (TL) (mn TL) (mn TL) Iskonto (-) (mn TL) (TL) Azalış (-) AKFEN 4.43 1,289 3,185 -60% 1,763 6.06 37% AL DOHOL 0.78 1,911 3,765 -49% 2,538 1.04 33% TUT DYHOL 0.61 1,220 - - 1,500 0.75 23% TUT ENKAI 6.30 20,160 - - 21,952 6.86 9% TUT KCHOL 9.22 23,381 24,943 -6% 26,881 10.60 15% TUT SAHOL 8.94 18,241 25,060 -27% 21,519 10.55 18% AL SISE 2.77 4,352 4,904 -11% 4,870 3.10 12% TUT TKFEN 4.58 1,695 - - 2,220 6.00 31% AL LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ Tavsiye 94 AKFEN HOLDİNG (AKFEN.IS) / Holding • • • Hisse Fiyat Performansı (TL) 6.00 5.40 4.80 4.20 AKFEN Özet Finansallar & Oranlar (mnTL) 2012 Net Satışlar 1,125 FVAÖK 276 Net Kar 663 FVAÖK Marjı 24.6% Net Kar Marjı 58.9% Değerleme Çarpanları F/K 1.9 FD/Satışlar 1.4 FD/FVAÖK 5.7 Hisse Başı Kazanç 2.28 Temettü Verimi 0.0% Hisse Senedi Bilgileri Relatif Performans 52 Hafta Aralığı (TL): P.Değeri (mnTL): Ort. Günlük Hacim (mnTL) 3 ay: Yıllık TL Getiri (%): Halka Açıklık Oranı (%): LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ 12.13 11.13 10.13 09.13 08.13 07.13 06.13 05.13 3.00 04.13 3.60 03.13 2014-sonu hedef fiyatımız 6.06TL %37 artış potansiyeli sunuyor. Hisse, 2014 tahminlerimize göre 16.1x F/K çarpanlarına ile BIST ortalamasına göre primli işlem görmektedir. Şirket’in 2014 yılında daha iyi performans göstereceğini düşünüyoruz. Akfen özelleştirme portföyünden İzmir Limanı, Derince Limanı, İgdaş ve Köprü ve Otoyol özelleştirmeleriyle ilgilenmektedir. Hisse için AL tavsiyemizi sürdürüyoruz. 4Ç13 sonuçlarının çok daha iyi olmasını bekliyoruz. HES portföyünün re-finansmanı sonucu, 21.1mn ABD$ serbest bırakılarak Holding’e aktarılmıştır. Yine son çeyrekte Mersin Uluslararası Limanı (MIP) ilk defa 50.9mn TL temettü ödemesi yapmıştır. Bundan sonra Akfen’in iştiraklerinden düzenli temettü geliri elde etmesini bekliyoruz. Akfen için 4Ç13 net kar beklentimiz 80mn TL civarındadır. Hisse geri alım programı devam ediyor. Akfen Holding hisse alım programına da daha yoğun bir şekilde devam etme kararı almıştır. Yönetim Kurulu kararı ile hisse geri alımı için toplam ayrılan bütçe Ekim 2014’teki Yönetim Kurulu toplantısının ardından 30mn TL’den 130mn TL’ye çıkarılmıştır. Akfen Eylül 2011 tarihinde başlayan hisse geri alımı çerçevesinde bugüne kadar, toplam hisselerin %3.85’ini geri almıştır. Geri alım programının 2014 yılında da devam etmesini bekliyoruz. IDO ve/veya MIP’nin halka arzı Akfen’in iskontosunu azaltacaktır. Akfen hem IDO, hem de MIP için halka arzın da söz konusu olduğu çeşitli alternatifleri değerlendirmektedir. İki şirket için de halka arz tercih edilirse hem bu şirketlerin gerçek değerleri ortaya çıkacak, hem de Holding’in yüksek ıskontosunu düşecektir. 02.13 • Mevcut/ 2014-sonu Hedef P. Değeri: 632mn ABD$/864mn ABD$ 01.13 Mevcut/ 2014-sonu Hedef Fiyat: 4.43TL/ 6.06TL AL BİST 100 2013T 4 a.d. a.d. 322.3 a.d. a.d. 0.01 0.0% 1ay 4% 2014T 80 a.d. a.d. 2015T 90 a.d. a.d. 16.1 14.3 a.d. a.d. a.d. a.d. 0.27 0.31 0.0% 7.6% 6 Aralık 2013 3ay 12ay 9% -2% 3.53 - 5.73 1,289 2.4 -3 28 95 DOĞAN HOLDİNG (DOHOL.IS) / Holding TUT Mevcut/ 2014-sonu Hedef Fiyat: 0.78TL/ 1.04TL Mevcut/ 2014-sonu Hedef P. Değeri: 937mn ABD$/ 1.24mlr ABD$ Kısa dönemde satın almalar olabilir. Holding Tasarruf Mevduatı Sigorta Fonu (TMSF) tarafından el konulan Türkiye’nin lider dijital platformu Digitürk ile ilgilendiğini resmi olarak belirtti. Digitürk’ün kısa dönemde satılması bekleniyor. Holding ayrıca, 2014’ün ilk çeyreğinde ihale edilmesi beklenen Milli Piyango ile de yakından ilgileniyor. Biz hem Digitürk’ün hem de Milli Piyango’nun Doğan Holding’in mevcut iş yapısıyla son derece uyuştuğunu ve alınmaları halinde operasyonel açıdan kuvvetli bir sinerjinin yakalanacağını düşünüyoruz. Irak’daki petrol yatırımlarının saklı bir değer olduğu kanısındayız. Doğan Holding Kuzey Irak Erbil bölgesindeki bir petrol sahasında %20 paya sahiptir. Söz konusu bölgede şu ana kadar 150mn varil çıkarılabilir rezerv keşfedilmiş olup, ticari üretime 2014’te başlanması öngörülmektedir. Irak’taki politik belirsizliğin ortadan kalkmasının Doğan Holding’in Irak operasyonlarına olumlu yansımasını bekliyoruz. 1.30 1.18 1.06 0.94 DOHOL Özet Finansallar & Oranlar (mnTL) 2012 Net Satışlar 3,157 FVAÖK 334 Net Kar 156 FVAÖK Marjı 10.6% Net Kar Marjı 4.9% Değerleme Çarpanları F/K 12.3 FD/Satışlar 0.7 FD/FVAÖK 6.3 Hisse Başı Kazanç 0.06 Temettü Verimi 0.0% Hisse Senedi Bilgileri Relatif Performans 52 Hafta Aralığı (TL): P.Değeri (mnTL): Ort. Günlük Hacim (mnTL) 3 ay: Yıllık TL Getiri (%): Halka Açıklık Oranı (%): LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ 12.13 11.13 10.13 09.13 08.13 07.13 06.13 05.13 04.13 0.70 03.13 0.82 02.13 Nakit zengini. 9A13 itibariyle, Şirket’in solo net nakdi 1 mlr ABD$ seviyesindedir. Güçlü finansal yapısının Şirket’i hem makroekonomik hem de şirket spesifik risklerden koruduğunu bununla beraber Şirket’e aynı zamanda satın alma fırsatları sağladığını düşünüyoruz. Hisse Fiyat Performansı (TL) 01.13 2014-sonu hedef fiyatımız 1.04TL %33 artış potansiyeli sunuyor. Doğan Holding hedef net aktif değerine (NAD) göre %40 iskonto içermektedir. Şirket mevcut NAD’ına göre %49 iskontolu işlem görmektedir. Doğan Yayın Holding’e 2009’da vergi cezası gelmeden önce bu oran 26% seviyelerinde idi. BİST 100 2013T 3,498 430 -72 12.3% a.d. a.d. a.d. a.d. -0.03 0.0% 1ay -10% 2014T 3,850 501 58 13.0% 1.5% 2015T 4,236 598 120 14.1% 2.8% 32.9 15.9 a.d. a.d. a.d. a.d. 0.02 0.05 0.0% 0.0% 6 Aralık 2013 3ay 12ay -16% -3% 0.78 - 1.23 1,911 8.4 -15 32 96 ENKA (ENKAI.IS) / Holding TUT • • Toplam iş yükü büyüklüğü 3.5mlr ABD$. Üçüncü çeyreğin sonunda Enka’nın toplam iş yükü 3.5 milyar ABD$ olurken Irak pazarı tek başına toplam iş yükünün %33’ünü oluşturmaktadır. Enka’nın Rusya operasyonları ağırlıklı olarak alışveriş merkezi-ofisrezidans merkezinde olup, ülkedeki ekonomik toparlanmanın da etkisiyle, 2013 yılında güçlü karlılık kaydetmiştir. Bu trendin 2014 yılında da devam etmesini bekliyoruz. İnşaat gelirleri de 2013 yılı ilk dokuz ayında TL bazında yıllık 2 katına çıkmıştır. 2013 yılındaki büyümenin üzerinde 2014 yılında Enka’nın inşaat gelirlerinde %15 büyüme daha beklemekteyiz. Irak’taki iş yükünün %50’den fazlası Kuzey Irak’tadır. Bu bölgedeki ilişkilerin gelişmesiyle, proje adedinde, özellikle enerji projelerinde artış beklenebilir. Grup şirketleri önemli katma değer yaratıyor. Enka’nın grup şirketlerinin toplam işyükü 1.1mlr ABD$’ına ulaşarak, toplam içerisindeki payı önem kazanmıştır. Bu şirketler Enka Teknik, Çimtaş, ve Kasktaş olup; Türkiye, Irak ve Rusya’da iş yaparken, Çimtaş, Japon IHI firmasının taşeronu olarak, İzmit Körfez geçişinin çelik işlerini yapmaktadır. Hisse Fiyat Performansı (TL) 7.00 6.30 5.60 4.90 ENKAI Özet Finansallar & Oranlar (mnTL) 2012 Net Satışlar 10,298 FVAÖK 1,330 Net Kar 1,128 FVAÖK Marjı 12.9% Net Kar Marjı 11.0% Değerleme Çarpanları F/K 17.9 FD/Satışlar 1.6 FD/FVAÖK 12.4 Hisse Başı Kazanç 0.35 Temettü Verimi 1.1% Hisse Senedi Bilgileri Relatif Performans 52 Hafta Aralığı (TL): P.Değeri (mnTL): Ort. Günlük Hacim (mnTL) 3 ay: Yıllık TL Getiri (%): Halka Açıklık Oranı (%): LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ 12.13 11.13 10.13 09.13 08.13 07.13 06.13 05.13 3.50 04.13 4.20 03.13 2014-sonu hedef fiyatımız 6.86TL %9 artış potansiyeli sunuyor. Hisse, 2014 tahminlerimize göre 8.2x FD/FVAÖK ve 14.2x F/K çarpanlarına ile BİST’teki sanayi şirketlerine göre hafif primli işlem görmektedir. Enka’nın 3Ç13 sonunda sahip olduğu 2.4mlr ABD$ net nakit pozisyonu, şirket için önemli değer yaratmaktadır ve NAD’nin de %20’sini oluşturmaktadır. Böyle güçlü bir pozisyon, şirketi olası kur oynaklıklarında da korumaktadır. 02.13 • Mevcut/ 2014-sonu Hedef P. Değeri: 9.89mlr ABD$/ 10.76mlr ABD$ 01.13 Mevcut/ 2014-sonu Hedef Fiyat: 6.30TL/ 6.86TL BİST 100 2013T 12,492 1,910 1,294 15.3% 10.4% 15.6 1.3 8.6 0.40 1.3% 1ay 1% 2014T 13,246 2,002 1,422 15.1% 10.7% 2015T 14,084 2,184 1,733 15.5% 12.3% 14.2 11.6 1.2 1.2 8.2 7.5 0.44 0.54 1.4% 1.7% 6 Aralık 2013 3ay 12ay 11% 52% 4.27 - 6.88 20,160 18.2 38 12 97 KOÇ HOLDİNG (KCHOL.IS) / Holding TUT • Güçlü nakit pozisyonu. Koç Holding 3Ç13 sonunda 841mn ABD$ net nakit pozisyonuna sahiptir. Holding, özellikle enerji, doğalgaz, beyaz eşya sektörlerinde satın alma fırsatlarını değerlendirmektedir. 12.00 11.00 10.00 9.00 KCHOL Özet Finansallar & Oranlar (mnTL) 2012 Net Satışlar 77,536 FVAÖK 6,164 Net Kar 2,315 FVAÖK Marjı 8.0% Net Kar Marjı 3.0% Değerleme Çarpanları F/K 10.1 FD/Satışlar 0.3 FD/FVAÖK 3.6 Hisse Başı Kazanç 0.91 Temettü Verimi 2.0% Hisse Senedi Bilgileri Relatif Performans 52 Hafta Aralığı (TL): P.Değeri (mnTL): Ort. Günlük Hacim (mnTL) 3 ay: Yıllık TL Getiri (%): Halka Açıklık Oranı (%): LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ 12.13 11.13 10.13 09.13 08.13 07.13 06.13 7.00 05.13 8.00 04.13 Vergi denetimleri, köprü ve otoyol özelleştirmesinin iptali, Savunma sanayi ihalesinin geçersiz sayılmasI, incelemeler baskınlar Koç Holding için yeni bir dönemin mi habercisi? İlk önce 2013 yılının başında Koç Holding’in de içinde bulunduğu konsorsiyumun kazandığı köprü ve otoyol özelleştirme ihalesi iptal edildi. Ardından Holding’in iştiraki RMK Marine’in kazandığı Milgem projesi iptal edilerek yeniden ihaleye açıldı. Daha sonra Aygaz, Tüpraş, Opet ve Shell’i içeren marker incelemesi yapıldı; bu üç şirket de incelemeden temiz çıktı. Tüm bunların ardından bu şirketler için 2009-2013 ilk altı ayı arasındaki dönemde vergi kayıp kaçağını aramak için inceleme başlatıldı. İncelemeler hala devam ediyor. En son Tüpraş ve dört rafinerisine tekrar marker incelemesi başlatıldı. Bu arada, Rekabet Kurulu, rekabetin suiistimal edilmesi ile ilgili hem Tupras hem de Opet’ten sözlü savunmalarını vermelerini istedi. Tüm bu süreçler sonuçlanana kadar Koç Holding hisselerinin baskı altında kalmaya devam etmesini bekliyoruz. Hisse Fiyat Performansı (TL) 03.13 • 2014-sonu hedef fiyatımız 10.60TL %15 artış potansiyeli sunuyor. NAD'ine göre %6 iskontolu işlem gören Koç Holding, 2 yıllık ortalama ıskontosu olan %7 ile uyumlu bir seviyeden işlem görmektedir. Koç Holding’in içinde bulunduğu iş kollarından gelen değer, NAD’ne dengeli dağılmış olup Holding faaliyet gösterdiği her sektörde lider ya da ikinci konumdadır. 02.13 • Mevcut/ 2014-sonu Hedef P. Değeri: 11.46mlr ABD$/13.18mlr ABD$ 01.13 Mevcut/ 2014-sonu Hedef Fiyat: 9.22TL/10.60TL BİST 100 2013T 2,826 a.d a.d 8.3 a.d. a.d 1.11 2.7% 1ay 1% 2014T 2,410 a.d. a.d. 2015T 2,964 a.d. a.d. 9.7 7.9 a.d. a.d. a.d. a.d. 0.95 1.17 2.3% 2.5% 6 Aralık 2013 3ay 12ay 5% 10% 7.94 - 11.75 23,381 45.7 1 22 98 SABANCI HOLDİNG (SAHOL.IS) / Holding • • Sabancı Holding’in 2014 yılını, özellikle gıda ve enerji sektörlerinde karlılık odaklı yeniden yapılandırma çalışmalarıyla geçirmesini bekliyoruz. Holding’in özelleştirmeden bünyesine kattığı dağıtım bölgeleriyle ve Carrefoursa’da çoğunluk hisseyi satın almasıyla (%50.9) 2014 yılı için odaklanacağı çok konu olduğunu düşünüyoruz. Holding’in 2014 yılında, enerji üretim özelleştirmeleri haricinde agresif bir satınalma ihtiyacı içerisine girmesini beklemiyoruz. Bir istisna, İgdaş doğalgaz dağıtım özelleştirmesi olabilir. Avivasa ve Enerjisa’nın halka arzının Holding ıskontosunu daraltmasını bekliyoruz. Sabancı Holding, Avivasa’nın halka arzını 2014 yılında ya Belediye seçimlerinden sonra ikinci çeyrekte, ya da Cumhurbaşkanlığı seçimlerinden sonra yılın son çeyreğinde yapmayı planlamaktadır. Enerjisa halka arzı ise 2016 için öngörülmektedir. Bu iki halka arzın ardından Holding halka açık şirketlerinin NAD’si, toplam NAD’nin %85’ini (şu anda %70)oluşturacak. Daha şeffaf görünüme kavuşacak Holding için ıskontonun da daha düşük seviyelerde oluşmasını bekleriz. Hisse Fiyat Performansı (TL) 13.00 11.80 10.60 9.40 SAHOL Özet Finansallar & Oranlar (mnTL) 2012 Net Satışlar 11,589 FVAÖK 4,598 Net Kar 1,856 FVAÖK Marjı 39.7% Net Kar Marjı 16.0% Değerleme Çarpanları F/K 9.8 FD/Satışlar 1.5 FD/FVAÖK 3.8 Hisse Başı Kazanç 0.91 Temettü Verimi 1.1% Hisse Senedi Bilgileri Relatif Performans 52 Hafta Aralığı (TL): P.Değeri (mnTL): Ort. Günlük Hacim (mnTL) 3 ay: Yıllık TL Getiri (%): Halka Açıklık Oranı (%): LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ 12.13 11.13 10.13 09.13 08.13 07.13 06.13 05.13 7.00 04.13 8.20 03.13 2014-sonu hedef fiyatımız 10.55TL %18 artış potansiyeli sunmaktadır. Özelleştirme İdaresi’nden yaptığı satınalmalarla net nakdi net borca dönüşen Sabancı Holding, NAD’ine göre de iki yıllık ıskontosu olan %37’nin altında %27 ile (1 yıllık ıskontosu ile uyumlu) işlem görmektedir. Özelleştirmeden alınan elektrik dağıtım bölgelerinin yeniden yapılandırma sürecinde finansal etkisinin hafif olumsuz olmasını bekliyoruz. Hisse için AL tavsiyemizi sürdürüyoruz. 02.13 • Mevcut/ 2014-sonu Hedef P. Değeri: 8.94mlr ABD$/10.55mlr ABD$ 01.13 Mevcut/ 2014-sonu Hedef Fiyat: 8.94TL/10.55TL AL BİST 100 2013T 2,070 a.d a.d 8.8 a.d a.d 1.01 2.8% 1ay -1% 2014T 2,200 a.d. a.d. 2015T 2,400 a.d. a.d. 8.3 7.6 a.d. a.d. a.d. a.d. 1.08 1.18 3.0% 2.6% 6 Aralık 2013 3ay 12ay -6% -7% 8.52 - 13.05 18,241 67.5 -8 44 99 ŞİŞE CAM (SISE.IS) / Holding TUT • • Marjlarda kademeli iyileşme beklentisi. Şişe Cam 9A13’de yıllık %7’lik bir artışla 4,265mn TL gelir kaydederken, 16.3% olan FVAÖK marjı yıllık 2.9 puan daralmıştır. FVAÖK marjının 2013’de %17.2 ve 2014 yılında ise 18.6% olarak gerçekleşmesini öngörmekteyiz. Planlanan gayrimenkul satışları hisse için katalizör olabilir. Topkapı arazisinin 320mn TL bedelle satılmasından sonra, Şişe Cam’ın 117bin m2’lik Paşabahçe Beykoz ve Çayırova Cam’ın Kancotepe arazilerinin satışları hisseyi destekleyebilir. Beykoz ve Çayırova arazilerinin toplam ekspertiz değeri 427mn TL’dir. (Beykoz 209mn TL ve Çayırova 218mn TL). Öte yandan, Şişe Cam ve grup şirketleri içerisinde ortaklık yapısının sadeleştirilmesi ve şeffaflığın artırılması için birleşme ve satın alma işlemleri de olasıdır. 3.50 3.20 2.90 2.60 SISE Özet Finansallar & Oranlar (mnTL) 2012 Net Satışlar 5,342 FVAÖK 939 Net Kar 294 FVAÖK Marjı 17.6% Net Kar Marjı 5.5% Değerleme Çarpanları F/K 14.8 FD/Satışlar 1.1 FD/FVAÖK 6.3 Hisse Başı Kazanç 0.19 Temettü Verimi 1.6% Hisse Senedi Bilgileri Relatif Performans 52 Hafta Aralığı (TL): P.Değeri (mnTL): Ort. Günlük Hacim (mnTL) 3 ay: Yıllık TL Getiri (%): Halka Açıklık Oranı (%): LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ 12.13 11.13 10.13 09.13 08.13 07.13 06.13 2.00 05.13 2.30 04.13 Paşabahçe’nin halka arzı büyük olasılıkla daha ileri bir tarihte. Ev eşyası segmentinde faaliyet gösteren Paşabahçe Cam’ın ana ortağı Şişe Cam %82.8 paya sahipken, Trakya Cam %6.6, Anadolu Cam 4.7%, Soda Sanayi %4.7 paya sahiptirler. Paşabahçe’nin halka arzıyla ortaya çıkacak 600-700mn ABD$’lık bir değer, hisse için bir katalizör olabilir. Öte yandan, Avrupa'daki zayıf talep koşulları ve hisse senedi piyasalarında artan riskler nedeniyle, yönetim 2014 yılında halka arzı tamamlamak için aceleci olmayabilir. Hisse Fiyat Performansı (TL) 03.13 • Şişe Cam için iştiraklerini ayrı ayrı değerleyerek ulaştığımız 2014sonu 3.10TL olan hedef fiyatımız, %12 artış potansiyeline işaret etmektedir. Şişe Cam, mevcut NAD’ine göre %12 iskontolu işlem görmekte olup, bu ise son iki yıllık iskontosu olan %11’e yakındır. 02.13 • Mevcut/ 2014-sonu Hedef P. Değeri: 2.13mlr ABD$/ 2.38mlr ABD$ 01.13 Mevcut/ 2014-sonu Hedef Fiyat: 2.77TL/ 3.10TL BİST 100 2013T 5,740 986 407 17.2% 7.1% 10.7 1.0 6.0 0.26 2.2% 1ay 0% 2014T 6,460 1,205 453 18.6% 7.0% 2015T 7,141 1,510 628 21.1% 8.8% 9.6 6.9 0.9 0.8 4.9 3.9 0.29 0.40 2.6% 3.6% 6 Aralık 2013 3ay 12ay -5% 11% 2.42 - 3.28 4,352 12.2 0 29 100 ANADOLU CAM (ANACM.IS) / Cam Ambalaj • • Hisse Fiyat Performansı (TL) 3.20 2.96 2.72 2.48 ANACM Özet Finansallar & Oranlar (mnTL) 2012 Net Satışlar 1,475 FVAÖK 290 Net Kar 72 FVAÖK Marjı 19.7% Net Kar Marjı 4.9% Değerleme Çarpanları F/K 13.0 FD/Satışlar 1.3 FD/FVAÖK 6.4 Hisse Başı Kazanç 0.17 Temettü Verimi 1.8% Hisse Senedi Bilgileri Relatif Performans 52 Hafta Aralığı (TL): P.Değeri (mnTL): Ort. Günlük Hacim (mnTL) 3 ay: Yıllık TL Getiri (%): Halka Açıklık Oranı (%): LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ 12.13 11.13 10.13 09.13 08.13 07.13 06.13 05.13 2.00 04.13 2.24 03.13 Tavsiye Değişikliği: Anadolu Cam için AL olan tavsiyemizi TUT olarak değiştiriyoruz. 2014-sonu hedef fiyatımız 2.65TL %18 artış potansiyeli sunuyor. Anadolu Cam 2014 tahminlerimize göre 10.3x F/K ve 5.8x FD/FVAÖK ile uluslararası benzerlerine yakın işlem görmektedir. Her ne kadar Anadolu Cam’ın genişleme stratejisi ve defansif iş yapısını beğenmeye devam etsek de, ANACM cam ambalaj segmentinde yurtiçinde artık tek oyuncu değildir. Ayrıca, en önemli beklenti olan Topkapı arazi satışının da fiyatlandığını düşünüyoruz. Cam ambalaj segmentindeki yeni oyuncu tehdit oluşturabilir. Ciner Holding’in iştiraki olan Park Cam, 2017 yılına kadar 4 fırında toplam 600bin ton kapasiteyle cam ambalaj segmentinde faaliyet göstermeyi planlamaktadır. Şirket, yılık 150bin ton üretim kapasitesine sahip ilk fırında 4Ç13 itibariyle üretime başlamış olup, maden suyu sektörüne hizmet vermektedir. Park Cam’ın, Anadolu Cam’ın %90 olan pazar payı ve fiyatlandırma gücü üzerinde baskı oluşturabileceğini düşünüyoruz. Öte yandan, Rus Hükümeti’nin alkol tüketimi azaltmak için uyguladığı politikalar, ANACM’ın gelir ve marjları üzerinde baskı oluşturmaya devam edebilir. Şirket’in Rusya’daki müşteri tabanını çeşitlendirme çabalarına karşın, bira sektörü Rusya’daki en önemli müşteri tabanını oluşturmaktadır. Bir defaya mahsus gelirler 4Ç13’de karlılığı olumlu etkileyebilir. Anadolu Cam, Ekim ayında 119bin m2’lik arazisini 294mn TL’ye satmış olup bu satıştan 110mn TL kar kaydedecektir. Şirket 9A13’de 52mn net kar elde etmiş olup, 2013 yılında karının 163mn TL olmasını bekliyoruz. 02.13 • Mevcut/ 2014-sonu Hedef P. Değeri: 458mn ABD$/ 539mn ABD$ 01.13 Mevcut/ 2014-sonu Hedef Fiyat: 2.25TL/ 2.65TL TUT BİST 100 2013T 1,538 248 163 16.1% 10.6% 5.7 1.2 7.6 0.39 3.5% 1ay -3% 2014T 1,663 320 90 19.3% 5.4% 2015T 1,776 363 144 20.5% 8.1% 10.3 6.5 1.1 1.1 5.8 5.2 0.22 0.35 1.9% 3.1% 6 Aralık 2013 3ay 12ay -6% -8% 2.11 - 2.97 934 2.2 -15 20 101 TRAKYA CAM (TRKCM.IS) / Düz Cam AL • Hisse Fiyat Performansı (TL) 3.30 3.00 2.70 2.40 TRKCM Özet Finansallar & Oranlar (mnTL) 2012 Net Satışlar 1,249 FVAÖK 202 Net Kar 72 FVAÖK Marjı 16.2% Net Kar Marjı 5.8% Değerleme Çarpanları F/K 24.3 FD/Satışlar 1.6 FD/FVAÖK 9.7 Hisse Başı Kazanç 0.10 Temettü Verimi 0.9% Hisse Senedi Bilgileri Relatif Performans 52 Hafta Aralığı (TL): P.Değeri (mnTL): Ort. Günlük Hacim (mnTL) 3 ay: Yıllık TL Getiri (%): Halka Açıklık Oranı (%): LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ 12.13 11.13 10.13 09.13 08.13 07.13 06.13 05.13 1.80 04.13 2.10 03.13 • 2014-sonu hedef fiyatımız 2.95TL %19 artış potansiyeli sunuyor. Trakya Cam 2014T 6.3x FD/FVAÖK ve 11.5x F/K ile uluslararası benzerlerine göre sırasıyla %6 ve %13 iskontolu işlem görmektedir. Trakya Cam’ın rekabet gücünü artırma ve büyüme stratejilerini beğeniyoruz ancak artan faiz ortamı ile birlikte olası doğal gaz zammının en önemli zorluklardan olduğunu düşünüyoruz. 2014 düz cam segmenti için zorlu bir yıl olabilir. Ekim 2012’den bu yana doğal gaz fiyatlarında artış yapılmamış olup, yerel seçimler öncesinde doğal gaz zammı öngörmemekteyiz. Enerji maliyetleri, TRKCM’ın toplam maliyetlerinin %30’unu oluşturduğu için, Şirket’in marjları doğal gaz zamlarına duyarlıdır. Yerel seçimler sonrasında doğal gaz fiyatlarında yukarı yönlü ayarlamalar görebiliriz. Öte yandan Trakya Cam’ın hizmet verdiği inşaat, otomotiv, enerji, beyaz eşya sektörlerindeki talebin faize duyarlılığı nedeniyle, artan faizlerin düz cam segmenti için en önemli tehdit olduğunu düşünüyoruz. Romanya'dan düz cam ithalatına karşı kabul edilen anti-damping tebliği rahatlama sağlayacaktır. Ekonomi Bakanlığı, dampinge karşı önlem olarak, Kasım 2013’de Romanya’dan ithal edilen renksiz düz camlar için %16-25 oranında vergi artışını kabul etmiştir. Talep koşullarının zayıf olduğu dönemlerde ithal ürünler, fiyatlar üzerinde olumsuz etki yapmaktadır. Anti-damping önlemlerinin, TRKCM’ın fiyatlama ve marjları üzerinde olumlu olacağını düşünüyoruz. TRCKM’ın FVAÖK marjı 9A13’de yıllık 1.0 puan daralma ile %14.2 olarak gerçekleşmiştir. Şirket’in 2013 yılını %14.6 FVAÖK marjı ile kapattıktan sonra 2014’de yıllık 3.3 puan artışla %17.9 FVAÖK marjı öngörmekteyiz. 02.13 • Mevcut/ 2014-sonu Hedef P. Değeri: 863mn ABD$/ 1.02mlr ABD$ 01.13 Mevcut/ 2014-sonu Hedef Fiyat: 2.48TL/ 2.95TL BİST 100 2013T 1,402 205 106 14.6% 7.5% 16.6 1.4 9.6 0.15 1.4% 1ay 6% 2014T 1,744 312 153 17.9% 8.8% 2015T 2,036 385 214 18.9% 10.5% 11.5 8.2 1.1 1.0 6.3 5.1 0.22 0.30 2.2% 3.0% 6 Aralık 2013 3ay 12ay 3% 18% 2.12 - 3.12 1,761 7.8 5 28 102 TEKFEN HOLDİNG (TKFEN.IS) / Holding AL Mevcut/ 2014-sonu Hedef Fiyat: 4.58TL/ 6.00TL Mevcut/ 2014-sonu Hedef P. Değeri: 831mn ABD$/ 1.09mlr ABD$ • • Hisse Fiyat Performansı (TL) 9.00 7.80 6.60 5.40 TKFEN Özet Finansallar & Oranlar (mnTL) 2012 Net Satışlar 4,076 FVAÖK 283 Net Kar 299 FVAÖK Marjı 6.9% Net Kar Marjı 7.3% Değerleme Çarpanları F/K 5.7 FD/Satışlar 0.4 FD/FVAÖK 5.6 Hisse Başı Kazanç 0.81 Temettü Verimi 7.8% Hisse Senedi Bilgileri Relatif Performans 52 Hafta Aralığı (TL): P.Değeri (mnTL): Ort. Günlük Hacim (mnTL) 3 ay: Yıllık TL Getiri (%): Halka Açıklık Oranı (%): LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ 12.13 11.13 10.13 09.13 08.13 07.13 06.13 05.13 04.13 3.00 03.13 4.20 02.13 • Hisse için 2014-sonu 6.00TL hedef fiyatımız %31 artış potansiyeline işaret etmektedir. 2013 yılında beklentilerin altında faaliyet performansı ve düşük yeni iş alım performansı nedenleriyle olumsuz performans gösteren hissenin, 2014 başında alması beklenen projeler ile iyi performans göstereceğini düşünüyoruz. Hisse için AL tavsiyemizi sürdürüyoruz. Tekfen İnşaat, 1Ç14’te 1mlr ABD$ tutarında yeni iş almayı bekliyor. 2012 sonunda 2.15mlr ABD$ olan birikmiş işyükü miktarı 9A13’te alınan 776mn ABD$ tutarındaki yeni işlerle 2.00mlr ABD$ seviyesine düştü. Tekfen İnşaat’ın 2014 başında Azerbaycan'da ve Türkiye’de beklediği projeleri alması hisse için katalizör olacaktır. Şirket’in 2014 yılında toplam 1.4mlr ABD$ tutarında iş alacağını öngörüyoruz. Segmentin 2014 yılında FVAÖK marjının %5.5 olacağını hesaplıyoruz. Şirket yazdığı zararları geri döndürebilir. Her ne kadar tahminlerimize dahil etmesek de, Tekfen İnşaat’ın 2Ç13’te maliyet artışları nedeniyle oluşan zararlar konusunda işverenlerle anlaşılması durumunda olası gelirler hisseyi olumlu etkileyecektir. Bir diğer sorunlu proje olan Libya’da ise durdurulan faaliyetlerle ilgili bilançosunda bulunan 80mn ABD$ net varlık ile ilgili olarak da belirsizlik sürmektedir. Tarımsal sanayi segmentinde hafif toparlanma. Tarımsal sanayi segmentinde, 2013 yılında gübre fiyatlarındaki düşüşe bağlı olarak karlılığında düşüşün sonrasında FVAÖK marjında 0.5 puan iyileşme bekliyoruz. 01.13 • BİST 100 2013T 3,997 108 45 2.7% 1.1% 37.3 0.4 14.7 0.12 0.8% 1ay 0% 2014T 4,015 246 153 6.1% 3.8% 2015T 4,396 300 151 6.8% 3.4% 11.1 11.2 0.4 0.4 6.5 5.3 0.41 0.41 2.7% 2.7% 6 Aralık 2013 3ay 12ay -1% -28% 4.08 - 7.75 1,695 21.0 -34 35 103 MEDYA Daha olumlu bir reklam pazarı bekliyoruz. Önümüzdeki iki yılda üç seçim olmasının reklam pazarına olumlu yansımasını bekliyoruz. Bizim tahminlerimize göre Türkiye ekonomisi 2013 ve 2015 arası ortalama %3 büyürken reklam pazarı aynı dönemde %12 büyüyecek. GSYH ve reklam pazarı büyümesi 40.0% 30.0% 20.0% 2014’te reklam pazarının %12 büyümesini bekliyoruz. Seçimlerden dolayı 2014 yılının ilk yarısında ikinci yarısına göre daha fazla reklam harcamasının olacağını tahmin ediyoruz. Son yıllarda internet reklamcılığı harcamalarının toplam reklam harcamaları içerisindeki payı artarken, gazete reklamcılığının payının azaldığını görüyoruz. Bu trendin devam edeceğini düşünüyoruz. Bizim tahminlerimize göre internet reklamcılığının payı 2011’deki %13 seviyesinden 2014’te %16’ya çıkarken, gazete reklamcılığının payı aynı dönemlerde %22’den %17’ye gerileyecek. Operasyonel karlılığa yönelik risklerin aşağı yönlü olduğunu düşünüyoruz. Yazılı basın tarafında en önemli maliyet gideri olan gazete kağıdı fiyatlarının 2013 yılına göre aynı seviyelerde kalmasını beklememize rağmen operasyonel karlılığa etkisinin sınırlı olacağını düşünüyoruz. Gazete kağıtlarının ABD$ cinsinden satın alınması ve 2014’te TL’nin ABD$’ye karşı değer kaybetmesi bu öngörümüzde etkilidir. Görsel ve işitsel basın tarafında ise yüksek içerik giderleri ve rekabetten ötürü karlılık rasyolarında zayıf bir seyir beklemekteyiz. 10.0% 0.0% -10.0% 2008 2009 2010 2011 2012 2013T 2014T 2015T -20.0% Reklam Pazarı Büyümesi GSYH büyümesi Kaynak: Doğan Yayın Holding, Garanti Yatırım Türkiye reklam pazarının mecra bazında kırılımı (%) 2011 2012 2013T 2014T 2015T TV 50.7 50.6 53.3 52.6 51.8 Gazete 22.3 20.6 17.7 16.6 15.6 Magazin 2.6 2.5 2.1 2.1 2.1 Açıkhava 7.8 7.7 7.8 7.7 7.6 Sinema 1.3 1.1 1.2 1.2 1.2 Radyo 2.6 2.6 2.6 3.4 4.2 İnternet 12.9 14.9 15.2 16.4 17.6 Toplam 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 Kaynak: Doğan Yayın Holding, Garanti Yatırım LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ 104 DOĞAN YAYIN HOLDİNG (DYHOL.IS) / Medya Mevcut/ 2014-sonu Hedef P. Değeri: 598mn ABD$/ 735mn ABD$ Nakit girişleri resmi değiştirebilir. Şirket %21 tahsisli sermaye arttırımı yapmayı planlıyor. Bu sermaye arttırımına sadece Doğan Holding iştirak edecek ve Şirket’e böylece yaklaşık 300mn TL’lik bir nakit girişi olacaktır. Şirket, ayrıca 2011 ’deki Star TV satışından dolayı Doğuş Holding’den 176mn ABD$ olan 2. taksiti Kasım 2013’te tahsil etmiştir. Bu nakit girişleri ile birlikte Şirket’in borçluluk rasyolarında ciddi bir iyileşme olabilir. Buna bağlı olarak finansal giderler beklentilerden daha az olabilir ve Şirket’in karlılık seviyesinde artış olabilir. Biz şu an için planlanan sermaye arttırımını rakamlarımıza yansıtmıyoruz. Şirket Digitürk’ün %53’ü için 742mn ABD$ teklif verdi. Şirket bu teklifi Digitürk’ün hiç borcu olmadığı varsayımıyla yaptı. Digitürk’ün satın alınması halinde Doğan Yayın Holding’in operasyonlarına olumlu yansıyacağını düşünüyoruz. 1.00 0.90 0.80 0.70 DYHOL Özet Finansallar & Oranlar (mnTL) 2012 Net Satışlar 2,526 FVAÖK 332 Net Kar 197 FVAÖK Marjı 13.1% Net Kar Marjı 7.8% Değerleme Çarpanları F/K 6.2 FD/Satışlar 1.0 FD/FVAÖK 7.9 Hisse Başı Kazanç 0.10 Temettü Verimi 0.0% Hisse Senedi Bilgileri Relatif Performans 52 Hafta Aralığı (TL): P.Değeri (mnTL): Ort. Günlük Hacim (mnTL) 3 ay: Yıllık TL Getiri (%): Halka Açıklık Oranı (%): LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ 12.13 11.13 10.13 09.13 08.13 07.13 06.13 05.13 0.50 04.13 0.60 03.13 2014 yılında Şirket’in zarar etmesini beklemekteyiz. Reklam pazarında görece daha iyi olmasını beklememize rağmen, Holding’in karlılığın yüksek finansal giderlerden dolayı baskı altında kalmasını bekliyoruz. Hisse Fiyat Performansı (TL) 02.13 2014-sonu hedef fiyatımız 0.75TL %23 artış potansiyeli sunuyor. Şirket, 2012 yılı sonlarına doğru Maliye Bakanlığı’na olan tüm vergi borcunu kapamıştır. Vergi sorununun çözülmesinin ardından Şirket, asıl işine odaklanmasına rağmen yüksek rekabet, yüksek finansal giderler ve beklenmeyen giderlerden dolayı henüz karlılığında ciddi bir iyileşme gözlenememiştir. 01.13 Mevcut/ 2014-sonu Hedef Fiyat: 0.61TL/ 0.75TL TUT BİST 100 2013T 2,749 335 -98 12.2% a.d. a.d. 1.0 7.8 -0.05 0.0% 1ay -9% 2014T 3,045 386 -3 12.7% a.d. 2015T 3,371 458 83 13.6% 2.4% a.d. 14.8 0.9 0.8 6.8 5.7 0.00 0.04 0.0% 0.0% 6 Aralık 2013 3ay 12ay -11% -20% 0.61 - 0.97 1,220 4.2 -22 19 105 HÜRRİYET GAZETECİLİK (HURGZ.IS) / Medya Mevcut/ 2014-sonu Hedef P. Değeri: 187mn ABD$/ 209mn ABD$ Hisse Fiyat Performansı (TL) 1.20 1.06 0.92 0.78 HURGZ Karlılık hala baskı altında. Hürriyet yurtiçinde tiraj açısından %8 pazar payına ve gazete reklam harcamalarının %33’üne sahip olmasına rağmen gazete reklam pazarının daralmasından olumsuz etkilenmektedir. Ayrıca Rusya ve civar ülkelerde faaliyet gösteren iştiraki TME’nin ekonomilerdeki yavaşlama ve rekabetten ötürü operasyonel karlılık anlamında istenen seviyelere ulaşamaması da Hürriyet’in karlılık rasyolarını aşağı çekmektedir. Ana maliyet gideri olan gazete kağıdı fiyatlarındaki (ABD$ cinsinden) gerilemeye rağmen TL’nin zayıf seyri Şirket’in düşük kağıt fiyatlarından olumlu etkilenmesini sınırlamaktadır. 2014’te Şirket’in net zarardan net kara geçmesini beklemekteyiz. Hürriyet’in borçluluğu 2012’de gerçekleştirilen maddi duran varlık satışlarından gelen ödemelerle birlikte aşağı doğru gelmeye devam edecektir. Bunun sonucunda Şirket’in daha az finansal gider kaydetmesini bekliyoruz. Fakat şunu da not etmek isteriz ki, özellikle iştiraki TME üzerinden yazılan değer düşüklüğü giderleri son çeyreklerde kar rakamını olumsuz etkileyebilir. Özet Finansallar & Oranlar (mnTL) 2012 Net Satışlar 853 FVAÖK 102 Net Kar 151 FVAÖK Marjı 12.0% Net Kar Marjı 17.7% Değerleme Çarpanları F/K 2.5 FD/Satışlar 0.8 FD/FVAÖK 7.0 Hisse Başı Kazanç 0.27 Temettü Verimi 0.0% Hisse Senedi Bilgileri Relatif Performans 52 Hafta Aralığı (TL): P.Değeri (mnTL): Ort. Günlük Hacim (mnTL) 3 ay: Yıllık TL Getiri (%): Halka Açıklık Oranı (%): LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ 12.13 11.13 10.13 09.13 08.13 07.13 06.13 05.13 04.13 0.50 03.13 0.64 02.13 2014-sonu hedef fiyatımız 0.77TL %11 artış potansiyeli sunuyor. Hürriyet Gazetecilik daha verimli bir iş yapısı için yeniden yapılandırma çalışmaları içersindedir. Özellikle internet tarafında etkinliğini arttırmaya başlamıştır. 9A13’te yurtiçi internet gelirlerinde %37 artış olurken sektördeki artış oranı %11 seviyelerinde olmuştur. Hürriyet’in dijital tarafta varlığını arttırmasının Şirket’i diğer gazetelere göre olumlu ayrıştıracağını düşünüyoruz. 01.13 Mevcut/ 2014-sonu Hedef Fiyat: 0.69TL/ 0.77TL TUT BİST 100 2013T 824 108 -23 13.1% a.d. a.d. 0.9 6.6 -0.04 0.0% 1ay -5% 2014T 892 116 3 13.0% 0.3% 2015T 957 134 16 14.0% 1.7% 136.2 23.3 0.8 0.7 6.1 5.3 0.01 0.03 0.0% 0.0% 6 Aralık 2013 3ay 12ay -4% -18% 0.65 - 1.06 381 1.2 -25 21 106 OTOMOTİV • • Yurtiçi Satış Adetleri (000 Adet) 2015T 2014T 2013T 2012 2010 HTA 2009 2008 2007 2006 Binek Araç 2011 1,000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 2005 İç talebi azaltmak için alınan önlemler 2014 yılında etkisini gösterecek. 2013 yılını 844 bin adet ile kapatmasını beklediğimiz otomotiv sektörü için 2014 yılı tahminlerimiz 800bin olup yıllık %5 daralmaya işaret etmektedir. Hükümetin hem kredi oranlarında hem de vadelerinde yaptığı düzenlemelerin 2014 yılında, özellikle otomotiv satışları üzerinde etkili olmasını bekliyoruz. Ticari araçlar içinse 2014 yılında bir miktar iyileşme beklememize rağmen, 2013 yılındaki çift haneli daralmanın geri alınmasının mümkün olmayacağını tahmin ediyoruz. Ağır Ticari araç segmentinde ise 2013 yılındaki artan otobüs satışlarının yerini, daha sakin bir talebe bırakacağını düşünüyoruz. Avrupa pazarında 2014 yılında bir iyileşme beklemiyoruz. Ancak yine de Avrupa’daki talep düşüşünde de bir sona geldiğimizi düşünüyoruz. Avrupa araç pazarının 2014 ve 2015 yıllarında daha stabil kalacağını düşünüyoruz. Avrupa’daki durumun devam etmesi Türk otomotiv üreticilerini farklı pazarlar aramaya sevk etmiştir. Bu bağlamda Tofaş’ın ABD’ye toplam 20bin adet olan Doblo satışları 2014 yılında başlayacaktır. Önümüzdeki dönemde Türk üreticilerinin ABD, Rusya, İngiltere’ye olan satışlarının artmasını bekliyoruz. Araştırma kapsamımızdaki şirketler içerisinde Ford Otosan’ı diğerlerine göre tercih ediyoruz. Ford’un araç portföyünü yenileyecek olması, yeni aracı Courier ve Yeni Transit’in piyasaya sunulacak olmasını şirketin satış ve karlılığı açısından olumlu olarak değerlendiriyoruz. Şirketin yoğun yatırım programının sonuna gelmiş olması da nakit akışı açısından olumludur. 2004 • Kaynak: OSD, Garanti Yat r m Tahminleri Kasım Sonu Pazar Payları (Binek Araç + HTA) (%) 22.0% 20.0% 18.0% DOAS 16.0% FROTO 14.0% 12.0% 10.0% TOASO 8.0% 01.13 03.13 05.13 07.13 09.13 11.13 Kaynak: ODD LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ 107 FORD OTOSAN (FROTO.IS) / Otomotiv • • Farklı pazarlarda pazar payı artışı. Ford Otosan toplam satış gelirlerinin %60’ının ihracat satışlarından elde etmektedir. 1.5 milyar ABD$’lık yatırım programının ardından, toplam yıllık üretim kapasitesi 330bin adetten 415bin adede çıkacaktır. Bu yatırım kapasitesi ve yeni araç portföyüyle, Ford Otosan Avrupa’daki olası toparlanmalardan en hızlı fayda sağlayacak bir konuma kavuşmaktadır. Azalan temettü dağıtım oranına rağmen toplam temettü miktarı hala cazip. Yüksek yatırım miktarı ve beklentilerden daha hızlı daralan HTA segmentinin etkisiyle Ford Otosan’ın dağıttığı temettü miktarı azaldı. Otosan’ın 2014 yılında 2013 yılı karından hisse başına 0.92TL dağıtmasını hesaplıyoruz. Hisse için hesapladığımız temettü verimi %3.7. 30.00 27.20 24.40 21.60 FROTO Özet Finansallar & Oranlar (mnTL) 2012 Net Satışlar 9,768 FVAÖK 752 Net Kar 675 FVAÖK Marjı 7.7% Net Kar Marjı 6.9% Değerleme Çarpanları F/K 13.0 FD/Satışlar 1.1 FD/FVAÖK 13.7 Hisse Başı Kazanç 1.92 Temettü Verimi 3.4% Hisse Senedi Bilgileri Relatif Performans 52 Hafta Aralığı (TL): P.Değeri (mnTL): Ort. Günlük Hacim (mnTL) 3 ay: Yıllık TL Getiri (%): Halka Açıklık Oranı (%): LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ 12.13 11.13 10.13 09.13 08.13 07.13 06.13 16.00 05.13 18.80 04.13 Custom Courier ve Yeni Transit’in kendi segmentlerinde sektör dinamiklerini değiştireceğini tahmin ediyoruz. Ford Otosan’ın yenilenen ürün portföyü ile sektöre dinamizm getireceğini tahmin ediyoruz. Ford Otosan Custom Courier ile Tofaş’ın lider olduğu küçük ticari araç segmentini hedefliyor. Yeni Transit’in Ford’un en güçlü olduğu ticari araç segmentinde artan satış adedi ve karlılık getirmesini bekliyoruz. Hisse Fiyat Performansı (TL) 03.13 • Şirket için 2014 sonu hedefimiz 30.80TL olup %23 artış potansiyeli sunmaktadır. Şirket 2014 sonu tahminlerimize göre 11.0x FD/FVAÖK ve 11.2x F/K değerlerinden işlem görmekte olup, global emsallerine göre hafif primlidir. Ford Otosan için 2014 yılında yeni ürünlerinin pazara girmesiyle hem hacim hem de karlılık beklentilerimiz yüksektir. 02.13 • Mevcut/ 2014-sonu Hedef P. Değeri: 4.30mlr ABD$/ 5.30mn ABD$ 01.13 Mevcut/ 2014-sonu Hedef Fiyat: 25.00TL/30.80TL AL BİST 100 2013T 10,912 792 714 7.3% 6.5% 12.3 0.9 13.0 2.03 3.7% 1ay -1% 2014T 12,138 938 785 7.7% 6.5% 2015T 14,106 1,209 822 8.6% 5.8% 11.2 10.7 0.9 0.7 11.0 8.5 2.24 2.34 3.6% 3.7% 6 Aralık 2013 3ay 12ay -5% 34% 18.44 - 31.3 8,773 9.4 21 18 108 KARSAN (KARSN.IS) / Otomotiv TUT Mevcut/ 2014-sonu Hedef Fiyat: 1.14TL/ 1.27TL • Mevcut/ 2014-sonu Hedef P. Değeri: 257mn ABD$/ 285mn ABD$ Karsan için 2014 sonu hedefimiz 1.27TL olup %11 artış potansiyeli sunmaktadır. Karsan, 2014 sonu tahminlerimize göre 11.7x FD/FVAÖK ve 22.8x F/K değerlerinden işlem örmekte olup emsallerine göre primlidir. Hisse Fiyat Performansı (TL) 1.80 1.60 1.40 1.20 • • Karsan’ın 4Ç sonuçlarının da tatminkar olmasını bekliyoruz. Şirket’in IETT’ ye olan 450 adet otobüs’ün teslimatını takiben 4Ç13’te 171mn TL satış geliri, 31mn TL FVAÖK ve 3mn TL net kar kaydetmesini bekliyoruz. Karsan ve Hyundai 200bin hafif ticari araç üretmek için anlaştı. Karsan Hyundai için Bursa fabrikasında 7 yılda 200 bin adet hafif ticari araç üretmek üzere anlaşma imzaladı. 260mn ABD$ ortak yatırım ile üretilecek araçların %85’i ihraç edilecek. Araçların seri üretimine 2014 yılı sonunda başlanacak. Yatırımın 200mn ABD$’lık kısmının Hyundai tarafından karşılanacak olması, projenin karlılığının düşük olacağı ihtimalini güçlendirmektedir. KARSN Özet Finansallar & Oranlar (mnTL) 2012 Net Satışlar 583 FVAÖK -1 Net Kar -59 FVAÖK Marjı a.d. Net Kar Marjı a.d. Değerleme Çarpanları F/K a.d. FD/Satışlar 1.6 FD/FVAÖK a.d. Hisse Başı Kazanç -0.13 Temettü Verimi 0.0% Hisse Senedi Bilgileri Relatif Performans 52 Hafta Aralığı (TL): P.Değeri (mnTL): Ort. Günlük Hacim (mnTL) 3 ay: Yıllık TL Getiri (%): Halka Açıklık Oranı (%): LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ 12.13 11.13 10.13 09.13 08.13 07.13 06.13 05.13 04.13 0.80 03.13 Otobüs segmenti, 2014 yılında 2013 yılına göre daha az cazip olacak. Karsan’ın 2013 yılında IETT’ye teslimatını tamamlayacağı 450 otobüs, karlılığa ve marjlara önemli katkıda bulunmuştur. Otobüs talebinin artışındaki en önemli sebep Mart ayında yapılacak olan yerel seçimler ancak biz bu talebin 2014 yılında yavaşlayacağını tahmin ediyoruz. Karsan’ın BreadaMenarinibus ile olan anlaşması bu otobüs talebini karşılamasındaki en önemli etken. 02.13 • 01.13 1.00 BİST 100 2013T 953 88 11 9.2% 1.2% 47.7 1.0 10.6 0.02 0.0% 1ay 0% 2014T 863 80 23 9.3% 2.7% 2015T 919 94 26 10.2% 2.8% 22.8 20.2 1.1 1.0 11.7 9.9 0.05 0.06 0.0% 0.0% 6 Aralık 2013 3ay 12ay 17% 9% 0.88 - 1.8 524 13.3 2 32 109 TOFAŞ (TOASO.IS) / Otomotiv TUT • Marjların stabil kalmasını bekliyoruz. 4Ç13’te Tofaş için 1,655mn TL net satış geliri ve 203mn TL FVAÖK bekliyoruz. Al ya da Öde anlaşmaları, 2014 yılında da devam edeceği için Tofaş’ın FVAÖK marjının %12.2 seviyesinde kalmasını bekliyoruz. • Yeni araç yatırımı. Tofaş, 2015 yılının ikinci yarısından itibaren devreye girmesi beklenen yeni binek araç için yatırım kararını verdi. Buna göre, 2015-2023 yılları arasında toplam 580 bin araç üretilecek olup, toplam yatırım miktarı 520mn ABD$ olacaktır. Toplam üretimin 1/3’ünün ihraç edilmesi planlanırken, bu araç için de Al ya da Öde görüşmeleri devam etmektedir. 15.00 13.20 11.40 9.60 TOASO Özet Finansallar & Oranlar (mnTL) 2012 Net Satışlar 6,705 FVAÖK 834 Net Kar 448 FVAÖK Marjı 12.4% Net Kar Marjı 6.7% Değerleme Çarpanları F/K 14.5 FD/Satışlar 1.0 FD/FVAÖK 8.3 Hisse Başı Kazanç 0.90 Temettü Verimi 7.4% Hisse Senedi Bilgileri Relatif Performans 52 Hafta Aralığı (TL): P.Değeri (mnTL): Ort. Günlük Hacim (mnTL) 3 ay: Yıllık TL Getiri (%): Halka Açıklık Oranı (%): LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ 12.13 11.13 10.13 09.13 08.13 07.13 06.13 6.00 05.13 7.80 04.13 Şirket Al ya da Öde anlaşmalarının meyvelerini toplamaya devam ediyor. Şirketin Fiat-Peugeot Citroen ile yaptığı Mini Cargo için Al ya da Öde anlaşmaları, 2015 yılında sona eriyor. Peugeot –Citroen’in anlaşmayı yenilemeyeceğini ya da yenilese bile mevcut adetlerde ve/ veya marjlarda olmasını beklemiyoruz. Hem Doblo hem de Mini Cargo kontratları, global ve yerel ticari araç talebinin daraldığı dönemde şirketin karlılığına olumlu etki etmiştir. 2014 yılında ticari araç pazarında iyileşme beklememize rağmen, 2013 yılındaki yüksek daralma kompanse edilemeyeceği için kontratların 2014 yılında da şirketin lehine çalışmasını bekliyoruz. Hisse Fiyat Performansı (TL) 03.13 • Tofaş için 2014 sonu hedefimiz 14.80TL olup, %14 artış potansiyeli sunmaktadır. Tofas, 2014 sonu tahminlerimize göre 7.6x FD/FVAÖK ve 12x F/K değerlerinden işlem görmekte olup, emsallerine göre hafif primlidir. Tofaş’ın temettü veriminin %4.1 civarında olmasını bekliyoruz. 02.13 • Mevcut/ 2014-sonu Hedef P. Değeri: 3.19mlr ABD$/ 3.63mlr ABD$ 01.13 Mevcut/ 2014-sonu Hedef Fiyat: 13.00TL/ 14.80TL BİST 100 2013T 6,803 845 449 12.4% 6.6% 14.5 1.0 8.2 0.90 4.1% 1ay 2% 2014T 7,462 908 540 12.2% 7.2% 2015T 9,534 1,094 612 11.5% 6.4% 12.0 10.6 0.9 0.7 7.6 6.3 1.08 1.22 5.0% 4.7% 6 Aralık 2013 3ay 12ay 15% 28% 9.27 - 14.5 6,500 14.7 35 24 110 TARIM ARAÇLARI - Traktör • Traktör talebinin 2014 yılında güçlü kalmasını bekliyoruz. Yaklaşmakta olan genel ve yerel seçimlerin etkisiyle, 2014 yılında %2.5 büyüme öngörürken; toplam pazar büyüklüğünü 52bin adet olarak öngörüyoruz. Yerel seçimler öncesi hükümetin zirai sanayiini desteklemeye devam etmesini bekliyoruz. Bunların dışında tarım ürün fiyatlarının güçlü seyretmesi, havaların iyi gitmesi, çiftçilerin desteklenmeye devam edilmesi, traktör talebinin önümüzdeki dönemde sağlıklı seyretmesini sağlayacaktır. Traktör Pazarı 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 • • Euro IV emisyon standartlarına geçiş yılı 2016. Sektörün Euro IV emisyon standartlarına geçişi, özellikle traktör üretim maliyetlerini artıracaktır. Bu uygulamayla motor üretiminde standartlara geçiş, en az %10 fiyat artışını da beraberinde getirecektir; ancak kendi motorunu üreten şirketler avantajlı konuma geçecektir. Böyle bir fiyat artışı da eğer hükümet desteği olmazsa, talebi olumsuz etkileyecektir. Euro IV standartları 2016 yılından itibaren zorunlu hale getirilecek, geçiş 2015 yılında başlayacaktır. Hurda indiriminin, Euro IV emisyon standartlarına geçişten önce uygulanması beklenmiyor. Türk traktör parkının yaşlı olması ve 25 yaş üzeri yaklaşık 750 bin traktör olması bir yandan hurda indirimini kaçınılmaz kılarken, bir yandan da doğru zamanlamayla yapılmasının traktör parkının yenilenmesi açısından önemini artırıyor. Olası bir hurda indirimi traktör pazar büyüklüğünü yıllık 10.000-15.000 artırarak önümüzdeki 10 yıl boyunca 65,000-70,000 seviyesine çekeceğini hesaplıyoruz. 0 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013T 2014T 2015T Kaynak: OSD, Garanti Yat r m Tahminleri Traktör parkının yaşlarına göre dağılımı 40+ 176,121 adet 12% 35-39 273,122 adet 19% <25 730,721 adet 50% 30-34 125,121 adet 8% 25-29 161,123 adet 11% Kaynak: Türk Traktör LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ 111 TÜRK TRAKTÖR (TTRAK.IS) / Otomotiv • • 70.00 64.00 58.00 52.00 TTRAK Rekabet artıyor. Türk Traktör, traktör pazarında sahip olduğu %48 pazar payı ile pazar liderliğini sürdürmektedir. Son dönemde Tümosan’ın daha rekabetçi pozisyon alması; Türk Traktör’ün bazı bayiilerini kendi bünyesine katması, rekabeti artırmıştır. Uzun vadede bu kadar yüksek bir pazar payının korunmasının mümkün olmayacağını öngörerek ve Türk Traktör’ün muhtemel bir %3.0-5.0 civarındaki bir pazar payı kaybını normal olarak nitelendirirken; Şirket’in bir fiyat savaşına girmeyeceğini ve karlılığına zarar vermeyeceğini tahmin ediyoruz. Özet Finansallar & Oranlar (mnTL) 2012 Net Satışlar 1,974 FVAÖK 313 Net Kar 268 FVAÖK Marjı 15.9% Net Kar Marjı 13.6% Değerleme Çarpanları F/K 13.0 FD/Satışlar 1.8 FD/FVAÖK 11.4 Hisse Başı Kazanç 5.03 Temettü Verimi 5.7% Hisse Senedi Bilgileri Relatif Performans Yüksek temettü ödeme kabiliyeti. Temettü ödemelerinde şimdiye kadar cömert davranan Türk Traktör piyasada yüksek temettü verimine sahip şirketlerdendir. Şirket için 2013 yılında %5.7, 2014 yılında %6.7 temettü verimliliği hesaplıyoruz. 52 Hafta Aralığı (TL): P.Değeri (mnTL): Ort. Günlük Hacim (mnTL) 3 ay: Yıllık TL Getiri (%): Halka Açıklık Oranı (%): LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ 12.13 11.13 10.13 09.13 08.13 07.13 06.13 40.00 05.13 46.00 04.13 Adapazarı’ndaki yeni fabrika inşaatı planlandığı gibi devam ediyor. Türk Traktör, Adapazarı’nda inşa ettiği ikinci fabrikasını 2014 yılında faaliyete geçirmeyi planlamaktadır. Bu fabrikayla Türk Traktör’ün toplam yıllık üretim kapasitesi 35.000 adetten 50.000 adede çıkmaktadır. Toplam yatırım miktarı 63mn Avro’dur. Hisse Fiyat Performansı (TL) 03.13 • 2014-sonu hedef fiyatımız olan 71.75TL %10 artış potansiyeli sunuyor. Hisse, 2014T 9.7x FD/FVAÖK ve 11.1x F/K çarpanlarıyla global benzerlerine göre hafif primli işlem görmektedir. Türk Traktör’ün 4Ç13’te 587mn TL satış geliri, 72mn TL FVAÖK ve %12 FVAÖK marjı kaydetmesini bekliyoruz. 02.13 • Mevcut/ 2014-sonu Hedef P. Değeri: 1.71mlr ABD$/ 1.87mlr ABD$ 01.13 Mevcut/ 2014-sonu Hedef Fiyat: 65.50TL/ 71.75TL TUT BİST 100 2013T 2,196 338 268 15.4% 12.2% 13.0 1.6 10.5 5.02 5.7% 1ay 8% 2014T 2,401 366 314 15.2% 13.1% 2015T 2,647 404 347 15.3% 13.1% 11.1 10.1 1.5 1.3 9.7 8.8 5.88 6.50 6.7% 7.4% 6 Aralık 2013 3ay 12ay 5% 54% 43.91 - 68 3,496 4.6 20 24 112 PETROL 15.00% Petrol Tüketim Artışı 10.00% GSYH Değişimi 5.00% 0.00% -5.00% 2015E 2014 E 2013 E 2012 2011 2010 2009 2008 2007 2006 2005 2004 2003 2002 -10.00% Kaynak: EIA, TUİK Petrol fiyatlarının dalgalı seyri (ABD$/varil) 130 120 110 2012 Ort. Fiyat 100 2013 Ort. Fiyat 111$/bbl 108/bbl 90 11.13 09.13 07.13 05.13 03.13 01.13 11.12 09.12 07.12 80 05.12 • Petrol tüketim artışı vs GSYH değişimi 03.12 • 24 Kasım’da Cenevre’de İran ve P5+1 ülkeleriyle imzalanan ara anlaşmayla (interim agreement) bölgede uzun soluklu güven ortamı sağlanabilecek mi? Anlaşma, ilk etapta 6 aylık bir süre içinde İran’a nükleer sınırlamalar getirirken, P5+1 (Daimi üyeler ABD, Rusya, Çin, İngiltere ve Fransa’ya ilave Almanya) ülkeleri de İran’a uygulanan yaptırımlarda belirli hafiflemeleri taahhüt ediyor. Eğer İran, bu taahhütlere tam uyum gösterirse, yaptırımların gevşeyerek yılın ikinci yarısından itibaren İran’ın petrol arzını ve ihracını artırması ihtimali güçleniyor. Mevcut durumda ise, önümüzdeki altı ay boyunca Tüpraş açısından değişen bir durum bulunmuyor. Yaptırımlar başladığından beri Tüpraş İran’dan aldığı petrol miktarını %30 azaltmış ve İran petrolünü Irak petrolü ile değiştirmişti. Öte yandan 2014 yılında ortalama petrol fiyatını varil başına EIA (Energy Information Administration) ile uyumlu 103$ olarak tahmin ediyoruz. Petrokimya döngüsünde yüksek talep dönemi mi? 2013 yılının üçüncü çeyreğinde yüksek marjlar ve karlılık gördük. Bu trendin 4. çeyrekte de devam edeceğini, 2014 yılında yaklaşan seçimlerle iç talebin güçlü kalacağını tahmin ediyoruz. Bu dönemde petrol fiyatları dar bir bant içerisinde hareket ederken, ürün fiyat rasyolarının güçlü kalmasını bekliyoruz. Ancak İran’ın ara anlaşmayla petrokimya ihracatını artıracak olması, Petkim’in karlığı üzerinde baskı kurabilir. Aygaz ve Tüpraş temettü açısından hala cazip. İki şirketin de geçtiğimiz yıla nazaran daha düşük temettü dağıtmasını beklememize rağmen hala yüksek temettü verimliliğine sahip şirketler arasındaki yerlerini korumaktadırlar. Bu yüzden hisse performansı açısından Aygaz ve Tüpraş’ın güçlendiği bir döneme giriyoruz. 01.12 • Kaynak: Matriks LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ 113 AYGAZ (AYGAZ.IS) / LPG Dağıtım TUT • Tüplü ve dökme pazarında daralma devam ediyor. Otogaz’daki büyüme ise bu yıl çok sınırlı kaldı. Tüp satışlarındaki daralma bu yıl beklentilerimizle uyumlu %7 olarak gerçekleşti. Otogazdaki büyüme tahminimizi ise %5.5’ten %3.5’e düşürüyoruz. 2014 yılı için otogaz beklentimiz ise %4 büyüme. LPG iş kolu Aygaz için nakit yaratmaya devam etse de otogaz da dahil olmak üzere tüm segmentlerde büyüme sıkıntısı gözlemliyoruz. • EPDK ve vergi dairesi soruşturmaları hisse üzerinde baskı yaratıyor. Marker incelemesi, sonrasında vergi incelemesi, lisans iptali gibi konuların sürekli gündemde olması hisse fiyatını olumsuz etkiliyor. • İgdaş Özelleştirmesi, şirketin ilgi alanında olmaya devam ediyor. Aygaz, Istanbul Gaz Dağıtım’ın (İGDAŞ) özelleştirmesi ile yakından ilgileniyor. Özelleştirmenin 2014 yılında yapılmasını bekliyoruz. Aynı zamanda Aygaz’ın yüksek temettü politikasına devam etmesini, ve 2013 yılı karından hisse başına 0.6TL nakit temettü ödemesini bekliyoruz. Şirket için hesapladığımız temettü verimi %6.5’tir. Hisse Fiyat Performansı (TL) 11.50 10.50 9.50 8.50 AYGAZ Özet Finansallar & Oranlar (mnTL) 2012 Net Satışlar 5,586 FVAÖK 245 Net Kar 303 FVAÖK Marjı 4.4% Net Kar Marjı 5.4% Değerleme Çarpanları F/K 8.5 FD/Satışlar 0.5 FD/FVAÖK 10.8 Hisse Başı Kazanç 1.01 Temettü Verimi 11.7% Hisse Senedi Bilgileri Relatif Performans 52 Hafta Aralığı (TL): P.Değeri (mnTL): Ort. Günlük Hacim (mnTL) 3 ay: Yıllık TL Getiri (%): Halka Açıklık Oranı (%): LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ 12.13 11.13 10.13 09.13 08.13 07.13 06.13 05.13 6.50 04.13 7.50 03.13 Aygaz için 2014-sonu hedef fiyatımız 9.60TL olup %12 artış potansiyeli sunuyor. Aygaz, 2014T 9.3x FD/FVAÖK ve 10.1x F/K çarpanlarıyla benzerlerine göre hafif primli işlem görmektedir. Aygaz için 4Ç13’de 1.8mlr TL satış geliri, 57mn FVAÖK ve 46mn TL net kar bekliyoruz. Yıllık bazda bakıldığında şirketin operasyonel karlılığında mevsimsellik etkisiyle gerileme bekliyoruz. 02.13 • Mevcut/ 2014-sonu Hedef P. Değeri: 1.26mlr ABD$/ 1.41mlr ABD$ 01.13 Mevcut/ 2014-sonu Hedef Fiyat: 8.58TL/ 9.60TL BİST 100 2013T 6,150 249 240 4.0% 3.9% 10.7 0.4 10.6 0.80 6.5% 1ay -2% 2014T 6,295 262 276 4.2% 4.4% 2015T 6,692 300 285 4.5% 4.3% 9.3 9.0 0.4 0.4 10.1 8.8 0.92 0.95 7.8% 7.8% 6 Aralık 2013 3ay 12ay 0% 7% 7.8 - 11.1 2,574 1.7 0 24 114 PETKİM (PETKM.IS) / Petrokimya TUT • Petkim Limanı (Petlim), stratejik ortaklar arıyor. Petkim, %100 iştiraki olan Petlim ile ilgili olarak ortaklık da dahil olmak üzere stratejik finansal opsiyonların değerlendirilmesi için çalışmalara başlamıştır. Petlim, lojistik destek alanında büyümek ve limanda konteyner operasyonlarını başlatmak APM Terminals konteyner şirketi ile uluslararası iş birliğine gitmiştir. APM Terminals, 28 yıl süreyle bu limanı işletecektir. Petlim’in kapasitesinin 1.5mn TEU olması (300mn TL yatırım) hedeflenmektedir. Petlim’in 1. ve 2. fazı tamamlandığında Petkim için yaklaşık 25-30mn ABD$ gelir yaratması bekleniyor. 3.50 3.24 2.98 2.72 PETKM Özet Finansallar & Oranlar (mnTL) 2012 Net Satışlar 4,349 FVAÖK 13 Net Kar 17 FVAÖK Marjı 0.3% Net Kar Marjı 0.4% Değerleme Çarpanları F/K 180.2 FD/Satışlar 0.7 FD/FVAÖK 239.7 Hisse Başı Kazanç 0.02 Temettü Verimi 0.0% Hisse Senedi Bilgileri Relatif Performans 52 Hafta Aralığı (TL): P.Değeri (mnTL): Ort. Günlük Hacim (mnTL) 3 ay: Yıllık TL Getiri (%): Halka Açıklık Oranı (%): LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ 12.13 11.13 10.13 09.13 08.13 07.13 06.13 2.20 05.13 2.46 04.13 3Ç13 sonuçları çok karlıydı; 4Ç sonuçlarının da yeterince güçlü olmasını bekliyoruz. Petkim 3Ç’de ürün fiyat rasyolarının yükselmesi, hammadde fiyatlarının düşmesi ve $/TL paritesindeki değişimin etkisiyle bugüne kadar kaydedilmiş en yüksek FVAÖK marjını (%9.4) kaydetmişti. 4Ç sonuçlarının 3Ç kadar cazip olmasını beklemesek de yine de %5.4 FVAÖK marjı gibi son derece tatminkar bir karlılık hesaplıyoruz. 2014 yılında nafta fiyatlarının petrol fiyatlarına bağlı hareket etmesini beklerken, doğalgaz fiyatlarında yerel seçimlerin ardından yılın ikinci yarısında bir miktar artış bekliyoruz. Talebin de güçlü kalacağını tahmin ederken FVAÖK marjını da 2014 yılında %5 civarında hesaplıyoruz. İran’ın petrokimya ihracatını artıracak olması, Türkiye’ye giren ithalatı artıracağı için marjlar üzerinde baskı yaratabilir. Hisse Fiyat Performansı (TL) 03.13 • 2014-sonu hedef fiyatımız 3.34TL %6 artış potansiyeli içermektedir. Şirket 2014T finansallarına göre de 13.5x FD/FVAÖK ve 19.7x F/K ile oldukça primli işlem görmektedir. 02.13 • Mevcut/ 2014-sonu Hedef P. Değeri: 1.54mlr ABD$/ 1.64mlr ABD$ 01.13 Mevcut/ 2014-sonu Hedef Fiyat: 3.14TL/ 3.34TL BİST 100 2013T 4,010 171 80 4.3% 2.0% 39.3 0.8 18.3 0.08 0.5% 1ay 2% 2014T 4,639 231 159 5.0% 3.4% 2015T 5,223 307 212 5.9% 4.1% 19.7 14.8 0.7 0.6 13.5 10.2 0.16 0.21 1.0% 1.4% 6 Aralık 2013 3ay 12ay 11% 35% 2.4 - 3.31 3,140 38.1 13 34 115 TÜPRAŞ (TUPRS.IS) / Rafineri TUT • • • Hisse Fiyat Performansı (TL) 60.00 55.00 50.00 45.00 TUPRS Özet Finansallar & Oranlar (mnTL) 2012 Net Satışlar 47,033 FVAÖK 1,401 Net Kar 1,461 FVAÖK Marjı 3.0% Net Kar Marjı 3.1% Değerleme Çarpanları F/K 7.7 FD/Satışlar 0.3 FD/FVAÖK 9.9 Hisse Başı Kazanç 5.83 Temettü Verimi 8.5% Hisse Senedi Bilgileri Relatif Performans 52 Hafta Aralığı (TL): P.Değeri (mnTL): Ort. Günlük Hacim (mnTL) 3 ay: Yıllık TL Getiri (%): Halka Açıklık Oranı (%): LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ 12.13 11.13 10.13 09.13 08.13 07.13 06.13 05.13 35.00 04.13 40.00 03.13 Tüpraş için 2014-sonu hedef fiyatımız 49.35TL, %9 artış potansiyeli sunmaktadır. Hisse, 2014 tahminlerimize göre 9.1x FD/ FVAÖK ve 7.3x F/K çarpanlarıyla, Akdeniz havzasındaki benzerlerine göre FD/FVAÖK çarpanı seviyesinde primli işlem görmektedir. Şirketin 2014 tahminlerinde yazılması beklenen 220mn TL ertelenmiş vergi geliri kalemi de bulunmaktadır. Eğer ertelenmiş vergi gelirini göz ardı edersek, 2014T F/K çarpanı 8.5x seviyesinde kalmaktadır. İran’ın payı 2014 yılının ikinci yarısında artabilir. İran’dan alınan petrolün toplam alımları içerisinde %30 seviyesindedir. Eğer İran’ın payı artarsa Tüpraş’ın marjları üzerine olumlu etki yaratabilir. Ancak bunun gerçekleşebilmesi için İran yaptırımlarının gevşemesi gerekmektedir. 1Y14’te böyle bir durum söz konusu değildir. 4Ç13 beklentileri: Tüpraş’ın 4Ç karının daha düşük ertelenmiş vergi geliri ve mevsimsellik etkisiyle 3Ç’ye oranla daha düşük olmasını bekliyoruz. Ancak hava şartları ve yaklaşan seçimler asfalt satışlarını artırdığı için marjların yine de görece yüksek kalmasını bekliyoruz. Tüpraş’ın bu çeyrekte 10.9mlr TL satış geliri, 588 mn TL FVAÖK ve %5.3 FVAÖK marjı yaratmasını bekliyoruz. Enerji Yatırımları (EY)’nın azalan borcuyla daha düşük temettü verimliliği. EY’nin ödemeleri, 2015 yılının sonunda sona eriyor. EY’nin kalan borcu 330mn ABD$ olup, 150-160mn ABD$’nın 2014 yılında ödeneceğini tahmin ediyoruz. Dolayısıyla Tüpraş’ın 2014 yılında hisse başına 2.6TL (2012:3.85TL) temettü dağıtmasını bekliyoruz. Hesapladığımız temettü verimliliği, %5.7. 2015 ve sonrası içinse toplam karın %50’sinin dağıtılacağını hesaplıyoruz. 02.13 • Mevcut/ 2014-sonu Hedef P. Değeri: 5.55mlr ABD$/ 6.06mlr ABD$ 01.13 Mevcut/ 2014-sonu Hedef Fiyat: 45.20TL/ 49.35TL BİST 100 2013T 41,445 1,030 1,472 2.5% 3.6% 7.7 0.3 13.5 5.88 5.7% 1ay 3% 2014T 43,036 1,546 1,569 3.6% 3.6% 2015T 52,814 2,300 1,540 4.4% 2.9% 7.2 7.3 0.3 0.3 9.0 6.0 6.27 6.15 5.5% 5.4% 6 Aralık 2013 3ay 12ay 7% 1% 37.4 - 53.5 11,319 41.5 -6 49 116 TELEKOMÜNİKASYON • • • BTK’nın yeni düzenlemeleri ve rekabet. Bilgi Teknolojileri ve İletişim Kurumu 1 Temmuz 2013’den geçerli olmak üzere, bütün operatörler için ses çağrı sonlandırma ücretlerini %20 ve SMS çağrı sonlandırma ücretini %75 düşürürken, sadece Turkcell için şebeke içi ses ve SMS için asgari fiyatı yükseltmiştir. Sektördeki rekabette 1Ç13 sonrası yukarı yönlü bazı fiyat artışları ile iyileşme görülmüştür. Her ne kadar sektörde zaman zaman rekabet düzeyinde iyileşme görülse de, sektörün kırılgan olduğunu ve rekabetin artabileceğini düşünüyoruz. Abone sayısı bakımından, Turkcell %50.8 pazar payıyla piyasa liderliğini sürdürürken, Vodafone %28.8 ve Avea %20.5 pazar payına sahiptir. Rakamlarla telekom sektörü. Sabit hat penetrasyon oranı ve abone sayısı düşmeye devam ederken, 2008'de %24.5 olan penetrasyon oranı 3Ç13'de %18.1'e; 17.5mn olan abone sayısı ise aynı dönemde 13.7mn’a gerilemiştir. Mobil hat penetrasyon oranı 2008’deki %92.1 ile karşılaştırıldığında 3Ç13’de %91.1 olmuştur. Mobil abone sayısı 3Ç13’de yılık %2.6 ve çeyreksel olarak %1.3 artarak 68.9mn olmuştur. Toplam aboneler içerisinde faturalı abonelerin oranı 3Ç10’daki %28.9 seviyelerinden %39.9’a yükselirken, faturasız abonelerin oranı %60.1 olmuştur. Akıllı telefon penetrasyonu ve faturalı abone sayısı temel odak noktalarıdır. Akıllı telefon penetrasyon oranları yükselmeye ve mobil data kullanımı artmaya devam etmektedir. Toplam aboneleri içerisinde faturalı abone oranının yüksek olması sebebiyle akıllı telefon penetrasyonu Avea’da %33 iken Vodafone ve Turkcell’de sırasıyla % 28 ve %26’dır. Öte yandan, abone başına elde edilen gelir faturalı abonelerde daha yüksek olduğu için, mobil operatörler faturalı abone sayılarını artırmaya çalışmaktadır. Net Satışlar (mn TL) Türk Telekom 2010 2011 2011 3Ç12 3Ç13 7,340 7,375 7,253 1,803 1,811 Toplam gelirlerdeki pay 35% 33% 30% 29% 27% Turkcell 7,991 8,332 8,828 2,300 2,365 Mobil Gelirlerdeki pay 58% 56% 53% 51% 49% Vodafone 3,350 3,742 4,380 1,303 1,469 Mobil Gelirlerdeki pay 24% 25% 26% 29% 31% Avea 2,497 2,907 3,354 910 973 Mobil Gelirlerdeki pay 18% 19% 20% 20% 20% Mobil Gelirler 13,838 14,980 16,563 4,512 4,807 Toplam Gelirler 21,179 22,355 23,816 6,315 6,617 Kaynak: Bilgi Teknolojileri ve İletişim Kurumu Mobil Abone sayısı (mn) 67.7 67.9 68.0 68.9 64.8 65.3 65.8 66.1 67.2 61.6 61.5 61.9 61.8 61.7 63.8 34.3 33.9 33.9 33.5 33.1 34.1 34.4 34.5 34.5 34.7 35.2 35.1 34.9 34.7 35.0 18.3 18.4 18.8 19.1 19.3 19.5 19.8 15.7 16.1 16.5 16.7 16.8 17.5 17.8 18.0 11.7 11.5 11.4 11.6 11.8 12.2 12.5 12.8 12.9 13.0 13.2 13.5 13.7 13.9 14.1 1C10 2C10 3C10 4C10 1C11 2C11 3C11 4C11 1C12 2C12 3C12 4C12 1C13 2C13 3C13 Toplam Turkcell Vodafone Avea Kaynak: Bilgi Teknolojileri ve İletişim Kurumu LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ 117 TÜRK TELEKOM (TTKOM.IS) / Telekomünikasyon Not Yok Mevcut Fiyat: 6.30TL Mevcut P. Değeri: 10.81mlr ABD$ • Türk Telekom’un ikincil halka arzı. Hazine’nin TTKOM’daki payı % 31.68 olup, %55’i Oger Telekom’a aitken; kalan paylar ise Mayıs 2008 itibariyle BIST’de işlem görmektedir. Türk Telekom'un Hazine mülkiyetinde bulunan %6.68 hissesinin halka arz yoluyla satılması için çalışmalar devam etmektedir. • Finansal veriler. Türk Telekom 9A13’de yıllık %5 artışla 9,894mn TL konsolide gelir, 3,708mn TL konsolide FVAÖK ile %37.5 FVAÖK marjı açıklamıştır. Yönetim, 2013 yılında, konsolide gelirlerindeki artışın %5 -7, konsolide FVAÖK rakamının 5.1mlr TL – 5.3mlr TL seviyelerinde ve konsolide yatırım harcamalarının ise yaklaşık 2.2mlr TL seviyelerinde gerçekleşmesini beklemektedir. 7.80 7.10 6.40 TTKOM 12.13 11.13 10.13 09.13 08.13 07.13 06.13 05.13 5.00 04.13 5.70 03.13 Türk Telekom Hakkında. Türk Telekom Grubu, sabit hat ve GSM’den geniş bant internete kadar bütünleşmiş telekomünikasyon hizmetleri sunmaktadır. Türk Telekom Grup Şirketleri’nin, 30 Eylül 2013 itibariyle 13.7mn sabit erişim hattı, 7.2mn ADSL hattı (toptan) ve 14.1mn GSM abonesi bulunmaktadır. Genişbant operatörü TTNET, yakınsama teknolojileri şirketi Argela, BT çözüm sağlayıcısı Innova, online eğitim yazılımları şirketi Sebit A.Ş., online oyun şirketi Sobee ve çağrı merkezi şirketi AssisTT şirketlerinin %99.9’una, toptan data ve kapasite servis sağlayıcısı Pantel International AG ve iştiraklerinin ise %100'üne sahip olan Türk Telekom, Avea’nın %90’ına sahiptir. 8.50 02.13 • Hisse Fiyat Performansı (TL) 01.13 Garanti Yatırım özelleştirme sürecinde danışmalar arasında olduğu için TTKOM için tavsiye vermiyor ve tahmin yapmıyoruz. BİST 100 Özet Finansallar & Oranlar (mnTL) 2012 2013T* 2014T* 2015T* Net Satışlar 12,706 13,386 13,915 14,541 FVAÖK 5,096 5,050 5,250 5,413 Net Kar 2,637 1,871 2,489 2,478 FVAÖK Marjı 40.1% 37.7% 37.7% 37.2% Net Kar Marjı 20.8% 14.0% 17.9% 17.0% Değerleme Çarpanları F/K 8.4 11.8 8.9 8.9 FD/Satışlar 2.3 2.2 2.1 2.0 FD/FVAÖK 5.7 5.7 5.5 5.3 Hisse Başı Kazanç 0.75 0.53 0.71 0.71 Temettü Verimi 10.9% 8.2% 9.1% 10.3% Hisse Senedi Bilgileri 6 Aralık 2013 1ay 3ay 12ay Relatif Performans -4% -5% 3% 52 Hafta Aralığı (TL): 6.08 - 8.16 P.Değeri (mnTL): 22,050 19.3 Ort. Günlük Hacim (mnTL) 3 ay: -1 Yıllık TL Getiri (%): Halka Açıklık Oranı (%): 13 *: Bloomberg tahminleri LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ 118 TURKCELL (TCELL.IS) / Telekomünikasyon AL Mevcut/ 2014-sonu Hedef Fiyat: 11.95TL/ 14.50TL Mevcut/ 2014-sonu Hedef P. Değeri: 12.89mlr ABD$/ 15.64mlr ABD$ • Hisse Fiyat Performansı (TL) 14.00 13.00 12.00 11.00 TCELL Özet Finansallar & Oranlar (mnTL) 2012 Net Satışlar 10,507 FVAÖK 3,242 Net Kar 2,083 FVAÖK Marjı 30.9% Net Kar Marjı 19.8% Değerleme Çarpanları F/K 12.6 FD/Satışlar 2.1 FD/FVAÖK 6.7 Hisse Başı Kazanç 0.95 Temettü Verimi 0.0% Hisse Senedi Bilgileri Relatif Performans 52 Hafta Aralığı (TL): P.Değeri (mnTL): Ort. Günlük Hacim (mnTL) 3 ay: Yıllık TL Getiri (%): Halka Açıklık Oranı (%): LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ 12.13 11.13 10.13 09.13 08.13 07.13 06.13 05.13 04.13 9.00 03.13 10.00 02.13 • 2014-sonu hedef fiyatımız 14.50TL %21 artış potansiyeli sunuyor. Turkcell 2014T 5.6x FD/FVAÖK ve 10.3x F/K ile uluslararası benzerleriyle uyumlu işlem görmektedir. Temettü beklentilerinin TCELL hisselerini desteklemeye devam edeceğini düşünüyoruz. Temettü dağıtımı 2014 yılında gerçekleşebilir. İngiltere Yüksek Mahkeme’si, Çukurova Holding’in Alfaya 1.565mlr ABD$ tazminat ödeyerek %13.8’lik hissesini geri alma hakkı tanıdı. Şimdi gözler New York Mahkemesi’nin Çukurova Holding’in varlıklarına getirilen bir takım kısıtlamalar ilgili kararında. Mahkeme’nin vereceği karar Çukurova’nın tazminatı finanse edebilmesi dolayısıyla paylarını geri alması ve temettü ödemesi açısından önemli. 2010 yılı karından % 75, 2011, 2012 ve 2013 karlarından, %50 dağıtım oranı tahminiyle hesaplamış olduğumuz 4,101mn TL’lik brüt temettü, hisse başına 1.86 temettüye ve %15 temettü verimliliğine işaret etmektedir. Bununla birlikte temettünün tek seferde değil de birkaç seferde ödenmesi de olasıdır. Güçlü finansal sonuçlar. BTK’nın kararlarına rağmen, 9A13’de Turkcell’in gelirleri %11 ve FVAÖK’ü %13’ü artarken FVAÖK marjı % 31.6 olmuştur. 3Ç13 sonrasında TCELL, 2013 yılının tamamını 11,200 -11.400mn TL aralığındaki konsolide gelir ve 3,300 – 3,500mn TL aralığında konsolide FVAÖK hedeflerinin üst bandına yakın sonuçlarla bitirmeyi hedeflemektedir. İştiraklerinden yüksek katkının devamı, mobil geniş bant gelirleri ve faturalı abone sayısındaki artış beklentilerimizle ile 2014 yılında Turkcell’in yıllık %9’luk bir artışla 12,411mn TL gelir, yıllık %9 artışla 3,888mn TL FVAÖK ve yıllık %6 artışla 2,541mn TL net kar öngörmekteyiz. 01.13 • BİST 100 2013T 11,438 3,580 2,398 31.3% 21.0% 11.0 1.9 6.1 1.09 15.8% 1ay -2% 2014T 12,411 3,888 2,541 31.3% 20.5% 2015T 13,346 4,189 2,748 31.4% 20.6% 10.3 9.6 1.8 1.6 5.6 5.2 1.15 1.25 4.8% 5.2% 6 Aralık 2013 3ay 12ay 3% 10% 10.2 - 12.75 26,290 69.4 3 25 119 TÜKETİCİ ELEKTRONİĞİ PERAKENDESİ Çoklu satış kanalı. Türkiye’de tüketicilerin teknoloji ürünlerine ulaşabilmesi için birçok satış kanalı bulunmaktadır. Organize satış kanalları ise, hiper ve süper marketler ile çok katlı mağazalar ve Teknosa ve Bimeks’in de yer aldığı Teknoloji ve Elektronik Zincir Mağazalarından (TSS) oluşmaktadır TSS’de rekabet oldukça yüksektir. Özellikle 2006’dan itibaren pazara yabancı oyuncuların girmesi ile beraber rekabet iyice kızışmıştır. Buna rağmen yerli oyuncular başarılı bir şekilde sektördeki konumlarını korumuş hatta iyileştirmişlerdir. Pazara Mediamarkt, Darty, Electro World gibi yabancı oyuncular girmiştir. Sektörde bir çok satınalma görülmüştür. Alman Electronic Partner ve Amerikalı Best-Buy’ın Türkiye operasyonları Teknosa tarafından satın alınırken diğer bir yerli oyuncu olan Bimeks İngiliz ElectroWorld’u satın almıştır. Basına göre Darty de Türkiye’den çıkmayı planlamaktadır. Kişi başı teknoloji harcaması (€ 2010) 600 500 400 300 200 100 0 Kaynak: GfK Türkiye Tüketici Elektroniği Pazarı 9,000 0.3 8,000 0.25 7,000 BDDK’nın olası yeni tedbirleri sektörü olumsuz etkileyebilir. BDDK kredi kartları taksitlendirmesini sektörde 6 ay ile sınırlamayı planlamaktadır. Şu an taksit sayısı genellikle 6 ila 12 ay arasındadır. 6,000 mn TL Sektör cazibesini koruyor. Türkiye’nin demografik yapısı ve ekonomik büyümesinin tüketici elektroniği sektörünü pozitif etkilediğini düşünüyoruz. Türkiye’nin hızlı artan nüfusunun büyük bir kısmının gençlerden oluşması ve artan şehirleşme oranı sektör için oldukça olumludur. 0.2 5,000 0.15 4,000 3,000 0.1 2,000 0.05 1,000 1Ç12 2Ç12 3Ç12 4Ç12 1Ç13 2Ç13 3Ç13 Pazar Büyüklüğü (sol) 0 Büyüme (sağ) Kaynak: GfK LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ 120 TEKNOSA (TKNSA.IS) / Tüketici Elektroniği Perakendesi Not Yok Mevcut Fiyat: 12.20TL Mevcut P. Değeri: 658mn ABD$ Pazar lideri. Teknosa hem mağaza sayısı hem de satış gelirleri açısından sektördeki en büyük oyuncudur. GfK’nın araştırmasına göre Teknoloji ve Elektronik Zincir Mağazaları içersinde pazar payı %38’dir. Hisse Fiyat Performansı (TL) 15.00 13.00 11.00 9.00 Nakit yaratma kabiliyeti. Teknosa negatif isletme sermayesi ve düşük yatırım harcamaları sebebiyle sürdürülebilir bir nakit yaratma yeteneğine sahiptir. İnternet satışlarının payı artıyor. Teknosa 2012 yılının ilk çeyreğinde Kliksa adında yeni bir e-ticaret sitesi açarak internet satışlarını arttırmayı hedefledi. Teknosa, internet satışlarının toplam ciro içindeki payının 2013’te %7, 2014’te %10 olmasını hedefliyor. Bu oran 2012’de sadece %2 idi. Yurtiçinde ve dışında satınalma fırsatlarına bakıyor. Teknosa geçmişte Uzelli, Electronic Partners ve Best-Buy gibi mağazaları satın aldı. Teknosa bir yatırım bankasıyla satınalma fırsatlarını araştırması için anlaşma imzalamıştır. Güçlü finansal yapısı nedeniyle yeni bir satınalmanın Teknosa için uzak bir ihtimal olmadığı kanısındayız. TKNSA 12.13 11.13 10.13 09.13 08.13 07.13 06.13 05.13 04.13 03.13 5.00 02.13 7.00 01.13 Büyümeye devam ediyor. Teknosa’nın güçlü marka bilinirliği, sektördeki lider pozisyonu, Sabancı Holding desteği ve net nakit pozisyonu (9A13 itibariyle 127 mn TL) ile kişi başı teknoloji harcamasının düşük olduğu ve rekabetin yüksek olduğu ülkemizde ciddi bir büyüme potansiyaline sahip olduğunu düşüyoruz. BİST 100 Özet Finansallar & Oranlar (mnTL) 2012 2013T* 2014T* 2015T* Net Satışlar 2,330 2,931 3,527 4,171 FVAÖK 100 125 149 179 Net Kar 50 57 71 83 FVAÖK Marjı 4.3% 4.3% 4.2% 4.3% Net Kar Marjı 2.2% 1.9% 2.0% 2.0% Değerleme Çarpanları F/K 26.6 23.6 18.9 16.2 FD/Satışlar 0.5 0.4 0.3 0.3 FD/FVAÖK 12.2 9.7 8.1 6.8 Hisse Başı Kazanç 0.46 0.52 0.65 0.75 Temettü Verimi 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% Hisse Senedi Bilgileri 6 Aralık 2013 Relatif Performans 1ay 3ay 12ay -5% 0% 66% 52 Hafta Aralığı (TL): 7.36 - 13.9 P.Değeri (mnTL): 1,342 Ort. Günlük Hacim (mnTL) 3 ay: 2.5 Yıllık TL Getiri (%): 62 Halka Açıklık Oranı (%): 11 *: Bloomberg tahminleri LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ 121 BİMEKS (BMEKS.IS) / Tüketici Elektroniği Perakendesi Mevcut/ 2014-sonu Hedef P. Değeri: 115mn ABD$/ 136mn ABD$ Ölçek ekonomisinin karlılığı arttırması bekleniyor. Neredeyse iki katı büyüklüğe erişen Bimeks’in tedarikçiler üzerinde pazarlık gücünün artacağını düşünüyoruz. Ayrıca, operasyonel verimliliğinin artmasını bekliyoruz. Bunların sürdürülebilir olması halinde Şirket’in karlılığına ve işletme sermayesi ihtiyacına olumlu yansımasını öngörüyoruz. Yeni hedef Darty olabilir. Darty’nin Türkiye’den çıkmak istediği uzun zamandır biliniyor. Pazar lideri olan Teknosa’nın yurtiçinde satınalma fırsatlarına çok sıcak bakmaması Darty’nin satış sürecinde Bimeks için avantaj sağlayabilir. Darty’nin satınalınması halinde Bimeks’e ek olarak %3-4 pazar payı getirebileceğini düşünüyoruz. Satınalma fiyatına bağlı olarak Darty’nin Bimeks operasyonlarına olumlu yansımasını bekliyoruz. 2.20 1.96 1.72 1.48 BMEKS Özet Finansallar & Oranlar (mnTL) 2012 Net Satışlar 495 FVAÖK 28 Net Kar 2 FVAÖK Marjı 5.7% Net Kar Marjı 0.4% Değerleme Çarpanları F/K 106.4 FD/Satışlar 0.7 FD/FVAÖK 12.3 Hisse Başı Kazanç 0.02 Temettü Verimi 0.0% Hisse Senedi Bilgileri Relatif Performans 52 Hafta Aralığı (TL): P.Değeri (mnTL): Ort. Günlük Hacim (mnTL) 3 ay: Yıllık TL Getiri (%): Halka Açıklık Oranı (%): LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ 12.13 11.13 10.13 09.13 08.13 07.13 06.13 05.13 1.00 04.13 1.24 03.13 2014’te cirosunu 2’ye katlamayı hedefliyor. Electro World mağazalarının Şirket bünyesine katılmasıyla birlikte, 48 şehirde 108 mağazaya (6A13’te 79 idi) ulaşan Bimeks’in mağaza zincirinin toplam satış alanı da 93 bin m2 (6A13’te 43 bin m2 idi) oldu. 2013 yılını 700mn TL ciro ile kapatmayı hedefleyen Bimeks, 2014 yılında %100 artışla cirosunu 1.4mlr TL düzeyine yükseltmeyi hedefliyor. Hisse Fiyat Performansı (TL) 02.13 2014-sonu hedef fiyatımız 2.31TL %18 artış potansiyeli sunuyor. Bimeks Eylül 2013’de Electro World’u satın aldı. Bu satınalmayla beraber Bimeks’in pazar payının %8’lerden %15 seviyesine çıktığını düşünüyoruz. Böylece Bimeks; Teknosa, MediaMarkt ve Vatan Computer’in ardından sektördeki en büyük 4. oyuncu oldu. 01.13 Mevcut/ 2014-sonu Hedef Fiyat: 1.96TL/ 2.31TL TUT BİST 100 2013T 618 31 3 5.0% 0.5% 78.4 0.6 11.1 0.03 0.0% 1ay 3% 2014T 1,268 76 12 6.0% 0.9% 2015T 2,003 128 31 6.4% 1.5% 19.6 7.6 0.3 0.2 4.5 2.7 0.10 0.26 0.0% 0.0% 6 Aralık 2013 3ay 12ay 0% 58% 1.2 - 2.09 235 4.0 52 40 122 ANEL ELEKTRİK (ANELE.IS) / Taahhüt TUT • • Hisse Fiyat Performansı (TL) 2.50 2.20 1.90 1.60 ANELE Özet Finansallar & Oranlar (mnTL) 2012 Net Satışlar 307 FVAÖK 13 Net Kar 0 FVAÖK Marjı 4.4% Net Kar Marjı 0.0% Değerleme Çarpanları F/K 8820.5 FD/Satışlar 0.9 FD/FVAÖK 21.8 Hisse Başı Kazanç 0.00 Temettü Verimi 0.0% Hisse Senedi Bilgileri Relatif Performans 52 Hafta Aralığı (TL): P.Değeri (mnTL): Ort. Günlük Hacim (mnTL) 3 ay: Yıllık TL Getiri (%): Halka Açıklık Oranı (%): LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ 12.13 11.13 10.13 09.13 08.13 07.13 06.13 05.13 1.00 04.13 1.30 03.13 2014-sonu hedef fiyatımız 1.50TL %21 artış potansiyeli sunuyor. Şirket’in büyük ölçekli projelerdeki tecrübesi ve taahhüt segmentindeki güçlü marka bilinirliği sayesinde Ortadoğu ve Kuzey Afrika bölgesinde yeni projeler almaya devam edeceğini düşünüyoruz. Öte yandan 9A13’deki zayıf marjlar, hisse üzerinde baskıya neden olmuştur. ANELE’nin FVAÖK marjı 9A13’de 2.6 puan daralarak %6.3 olmuştur. Şirket’in, 2013’ü %6.1 FVAÖK marjı ile tamamladıktan sonra, 2014 yılında FVAÖK marjının 1.4 puanlık bir artışla %7.5 olmasını öngörmekteyiz. Ortadoğu ve Kuzey Afrika hedef pazar olmayı sürdürecek. Şirket’in birikmiş işlerinin toplamı 535mn ABD$ olup, 451mn ABD$ tutarındaki yurtdışı birikmiş işleri, toplam birikmiş işlerin %84’üdür. Önemli altyapı ve inşat projeleri sayesinde Ortadoğu ve Kuzey Afrika bölgesi ve özellikle FIFA 2022 Dünya kupası nedeniyle Katar, Anel Elektrik için hedef pazar olmaya devam edecektir. Ayrıca, geçmiş 10 havalimanındaki tecrübesi göz önünde bulundurulduğunda, İstanbul 3. havalimanı projesinin elektrik ve mekanik işleri için ANELE’nin önemli bir aday olabileceğini düşünüyoruz. Libya Tripoli Havaalanı projesi ile ilgili belirsizlik devam ediyor. Anel Elektrik, Tripoli Havaalanı’nın doğu terminalinin elektrik ve mekanik taahhüt işleri için 89.75mn €’luk imza atmıştır. Batı Terminali ile birlikte, Tripoli Havaalanı’ndaki bütün elektrik ve mekanik işlerin toplamı 165mn €’dur. Libya’da başlayan siyasi çalkantılar sonrasında Tripoli Havaalanı projesi askıya alınmıştır. Öte yandan Libya’daki son gelişmeler dikkate alındığında, Tripoli Havaalanı projesinin 2014 yılının ikinci yarısından önce başlayabileceğini düşünmüyoruz. 02.13 • Mevcut/ 2014-sonu Hedef P. Değeri: 67mn ABD$/ 81mn ABD$ 01.13 Mevcut/ 2014-sonu Hedef Fiyat: 1.24TL/ 1.50TL BİST 100 2013T 400 25 3 6.1% 0.8% 43.2 0.7 11.9 0.03 0.0% 1ay -4% 2014T 441 33 17 7.5% 3.8% 2015T 472 38 29 8.0% 6.2% 8.1 4.7 0.7 0.6 8.8 7.7 0.15 0.27 0.0% 0.0% 6 Aralık 2013 3ay 12ay 6% -45% 1.07 - 2.35 136 1.4 -42 45 123 ASELSAN (ASELS.IS) / Savunma Sanayii • • • Hisse Fiyat Performansı (TL) 12.00 10.80 9.60 8.40 ASELS Özet Finansallar & Oranlar (mnTL) 2012 Net Satışlar 1,633 FVAÖK 252 Net Kar 293 FVAÖK Marjı 15.4% Net Kar Marjı 18.0% Değerleme Çarpanları F/K 14.8 FD/Satışlar 2.8 FD/FVAÖK 17.9 Hisse Başı Kazanç 0.59 Temettü Verimi 1.8% Hisse Senedi Bilgileri Relatif Performans 52 Hafta Aralığı (TL): P.Değeri (mnTL): Ort. Günlük Hacim (mnTL) 3 ay: Yıllık TL Getiri (%): Halka Açıklık Oranı (%): LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ 12.13 11.13 10.13 09.13 08.13 07.13 06.13 05.13 6.00 04.13 7.20 03.13 Hisse için 2014-sonu 10.00TL hedef fiyatımız %15 artış potansiyeline işaret etmektedir. ASELS yüksek büyüme beklentileri ile uluslararası benzerlerine göre primli olarak 2014T 10.2x FD/ FVAÖK ile işlem görmektedir. Başarılı bir büyüme hikayesi olan Aselsan için BIST-100 endeks öngörüsüne paralel artış potansiyeli hesaplıyoruz. Planlanan ikincil halka arz ile ilgili gelişmeler hisse performansı üzerinde etkili olabilecektir. Büyüme devam edecek. Savunma Sanayii Müsteşarlığı’nın alımlarındaki yerli oranının, mevcut %54 seviyesinden %70 seviyesine çıkması planlanmaktadır. Aselsan, sektördeki %21 lider pazar payı ile yerli payının artmasından en çok faydalanacak şirket konumundadır. Aselsan’ın net satışlarının 2012 ile 2015 yılları arasında yıllık %18 bileşik büyüme oranı ile artmasını beklerken; Şirket’in bakiye siparişlerinin 9A13 sonundaki 3.8mlr ABD$ seviyesinden 2015 sonunda 4.4mlr ABD$ seviyesine çıkacağını öngörüyoruz. Yoğun Ar-Ge faaliyetleri ile gelen vergi avantajı. Ar-Ge faaliyetleri vergiden düşülebildiği için, Aselsan son 3 yılda toplam 104mn TL vergi geliri elde etmiştir. Şirket’in 9A13 sonu itibariyle 177mn TL ertelenmiş vergi geliri bulunmaktadır. Şirket’in öngörü periyodumuzda hiç kurumlar vergisi ödemeyeceğini tahmin ediyoruz. Sürdürülebilir FVAÖK marjı. Şirket 2013 yılı için %18-20 FVAÖK marjı öngörüsünde bulunmaktadır. Gelirlerinin %82’si ve giderlerinin %60’ı döviz bazında olan Şirket’in, 2013’teki TL’deki değer kaybı sonrasında marjlarında yukarı yönlü revizyon geleceğini düşünüyoruz. 02.13 • Mevcut/ 2014-sonu Hedef P. Değeri: 2.12mlr ABD$/ 2.45mlr ABD$ 01.13 Mevcut/ 2014-sonu Hedef Fiyat: 8.68TL/ 10.00TL TUT BİST 100 2013T 1,970 388 258 19.7% 13.1% 16.8 2.3 11.6 0.52 1.8% 1ay -2% 2014T 2,320 444 376 19.1% 16.2% 2015T 2,730 524 437 19.2% 16.0% 11.5 9.9 1.9 1.7 10.2 8.6 0.75 0.87 2.6% 3.0% 6 Aralık 2013 3ay 12ay 10% 31% 6.86 - 11.63 4,340 8.7 4 15 124 İPEK ENERJİ (IPEKE.IS) / Enerji TUT Hisse Fiyat Performansı (TL) 7.00 6.10 5.20 4.30 • IPEKE, Koza Anadolu Metal (KOZAA) ve Koza Altın‘ı (KOZAL) kontrol etmektedir. Koza İpek Holding A.Ş., IPEKE’nin %62.1’ine sahipken, %37.9’luk kısım ise halka açıktır. Öte yandan, IPEKE, KOZAA’nın %52.25 hissesine sahip olup tam konsolide etmektedir. Aynı zamanda Şirket, dolaylı olarak KOZAL'ın %23.2’sine sahiptir. IPEKE’nin NAD’nın %60’ını oluşturan KOZAL’ın hisse performansı IPEKE hisselerini etkileyebilir. IPEKE Özet Finansallar & Oranlar (mnTL) 2012 Net Satışlar 1,183 FVAÖK 711 Net Kar 83 FVAÖK Marjı 60.1% Net Kar Marjı 7.0% Değerleme Çarpanları F/K 13.0 FD/Satışlar 0.1 FD/FVAÖK 0.1 Hisse Başı Kazanç 0.32 Temettü Verimi 0.0% Hisse Senedi Bilgileri Relatif Performans 52 Hafta Aralığı (TL): P.Değeri (mnTL): Ort. Günlük Hacim (mnTL) 3 ay: Yıllık TL Getiri (%): Halka Açıklık Oranı (%): LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ 12.13 11.13 10.13 09.13 08.13 07.13 Petrol üretimi için çalışmalar devam ediyor. IPEKE’nin petrol arama çalışmaları meyvelerini vermeye başlamış ve Şirket Eylül ayında İpek Koza-1/K kuyusunda 34 API graviteli petrol bulduğunu ve Kasım ayında ise üretime başladığını açıklamıştır. Şirket, İpek Koza-1/K kuyusundan günlük ortalama 350 varil petrol üretimi beklemekte olup, bölgede 3 yeni kuyu daha açmayı planlamaktadır. Bu amaçla İpek Koza-2 kuyusunda da çalışmalarına başlamıştır. Toplam üç kuyuda, 10 yıl için günlük ortalama 1,000 varil petrol üretimi tahminimiz doğrultusunda, Şirket’in NAD’ına 268mn ABD$’lık bir değer katacağını öngörmekteyiz. 06.13 • 05.13 2.50 04.13 3.40 03.13 2014-sonu hedef fiyatımız 5.10TL %23 artış potansiyeli sunuyor. IPEKE, Şubat 2010’dan bu yana ortalama 62% olan iskontosu ile karşılaştırıldığında, mevcut NAD’ine göre %46 iskontolu işlem görmektedir. Petrol rezervleri ve petrol üretimi ile ilgili yeni açıklamaların hisseyi destekleyebileceğini düşünüyoruz. 02.13 • Mevcut/ 2014-sonu Hedef P. Değeri: 527mn ABD$/ 650mn ABD$ 01.13 Mevcut/ 2014-sonu Hedef Fiyat: 4.14TL/ 5.10TL BİST 100 2013T 1,085 555 87 51.1% 8.0% 12.4 0.1 0.1 0.33 0.0% 1ay -15% 2014T 1,215 621 101 51.1% 8.3% 2015T 1,309 668 110 51.1% 8.4% 10.6 9.8 0.1 0.0 0.1 0.1 0.39 0.42 0.0% 0.0% 6 Aralık 2013 3ay 12ay -21% -30% 3.01 - 6.18 1,076 41.7 -31 38 125 INDEKS BİLGİSAYAR (INDES.IS) / Bilişim AL Mevcut/ 2014-sonu Hedef Fiyat: 3.82TL/ 4.75TL Mevcut/ 2014-sonu Hedef P. Değeri: 105mn ABD$/ 130mn ABD$ • 5.00 4.60 4.20 3.80 INDES Özet Finansallar & Oranlar (mnTL) 2012 Net Satışlar 1,412 FVAÖK 39 Net Kar 17 FVAÖK Marjı 2.7% Net Kar Marjı 1.2% Değerleme Çarpanları F/K 12.9 FD/Satışlar 0.2 FD/FVAÖK 6.6 Hisse Başı Kazanç 0.30 Temettü Verimi 0.0% Hisse Senedi Bilgileri Relatif Performans 52 Hafta Aralığı (TL): P.Değeri (mnTL): Ort. Günlük Hacim (mnTL) 3 ay: Yıllık TL Getiri (%): Halka Açıklık Oranı (%): LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ 12.13 11.13 10.13 09.13 08.13 07.13 06.13 05.13 3.00 04.13 3.40 03.13 2013 yılındaki önemli gelişmeler daha parlak bir geleceğin önünü açabilir. Şirket, Ayazağa’da bulunan 40.000 m2'lik arazisi ile ilgili olarak gelir paylaşım esasına göre sözleşmeyi Mart 2013 tarihinde imzalanmış olup, projeden asgari 88.5mn ABD$ gelir beklemektedir. Şirket elde edilecek satış karının bir kısmının şirket faaliyetlerinde kullanılacağını, bir kısmının ise temettü olarak dağıtılacağını açıklamıştır. Projenin 1Ç14’de başlamasını ve Indes’in yeni lokasyona taşınması öngörmekteyiz. Öte yandan Apple’nin iPad, Mac, iPod ve aksesuarları için Ekim 2012’den bu yana Türkiye’deki 2. distribütörü olan INDES, yeni anlaşma ile iPhone cihazların da distribütörü olmuştur. Apple distribütörlük anlaşmasının Şirket’in gelirlerine 250mn TL üzerinde katkısının olması beklenmektedir. 2014’te güçlü büyüme ancak karlılıkta hafif düşüş öngörmekteyiz. INDES 9A13’de %3.2 FVAÖK marjı kaydetmiştir. 2013 sonunda FVAÖK marjının %3.1 olarak gerçekleşmesini ancak taşınma maliyetleri nedeniyle 2014 yılında 0.1 puanlık düşüş olmasını bekliyoruz. 2014 yılında gelirlerin %16 artışla 1,856mn TL ve FVAÖK’ün 11%’lik artışla 55mn TL olarak gerçekleşmesini bekliyoruz. Hisse Fiyat Performansı (TL) 02.13 • 2014-sonu hedef fiyatımız 4.75TL %24 artış potansiyeli sunuyor. TL’nin değer kaybetmesi INDES’in karlılığını olumsuz etkilemiş olsa da, 2014 yılında Apple ile distribütörlük anlaşması ve ayrıca MCI Managament S.A. ile yapılan stratejik ortaklığın, INDES’in bölgesel bir oyuncu olmasının yolunu açacağını düşünüyoruz. Öte yandan düşük günlük işlem hacmi ise bir risk faktörüdür. 01.13 • BİST 100 2013T 1,605 49 5 3.1% 0.3% 38.9 0.2 5.2 0.10 1.3% 1ay -2% 2014T 1,856 55 23 3.0% 1.2% 2015T 2,010 61 29 3.1% 1.4% 9.5 7.4 0.1 0.1 4.7 4.2 0.40 0.51 5.3% 6.7% 6 Aralık 2013 3ay 12ay 7% 21% 3.15 - 4.86 214 0.3 -5 41 126 KOZA ALTIN (KOZAL.IS) / Madencilik TUT • Hisse Fiyat Performansı (TL) 50.00 44.00 38.00 32.00 KOZAL Özet Finansallar & Oranlar (mnTL) 2012 Net Satışlar 1,043 FVAÖK 807 Net Kar 642 FVAÖK Marjı 77.4% Net Kar Marjı 61.6% Değerleme Çarpanları F/K 6.9 FD/Satışlar 3.4 FD/FVAÖK 4.4 Hisse Başı Kazanç 4.21 Temettü Verimi 0.0% Hisse Senedi Bilgileri Relatif Performans 52 Hafta Aralığı (TL): P.Değeri (mnTL): Ort. Günlük Hacim (mnTL) 3 ay: Yıllık TL Getiri (%): Halka Açıklık Oranı (%): LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ 12.13 11.13 10.13 09.13 08.13 07.13 06.13 05.13 20.00 04.13 26.00 03.13 • 2014-sonu hedef fiyatımız olan 35.20TL %21 artış potansiyeli sunmaktadır. Koza Altın 2014T 5.4x FD/FVAÖK çarpanı ile benzerlerine paralel, 8.7x F/K çarpanı ile %12 iskontolu işlem görmektedir. Altın üretimi artmasına rağmen altın fiyatları endişe kaynağı. Koza Altın 2009’da 228bin ons, 2010’da 256bin ons, 2011’de 305bin ons ve 9A13’de 242bin ons altın üretmiştir. Şirket, Kasım 2013 itibariyle Himmetdede bölgesinde üretime başlamış olup Himmetdede ile birlikte, 2013 yılında toplam 350bin ons altın üretimi hedeflemektedir. Şirket’in sahip olduğu 56 işletme ve 394 arama ruhsatıyla altın üretim tarafında sorun olmadığını ancak altın fiyatları üzerinde daha fazla baskının temel endişe kaynağı olabileceğini düşünüyoruz. KOZAL’ın FVAÖK marjı, ons başına nakit maliyetlerinin 9A12’deki 353 ABD$ seviyesinden, 9A13’de 454 ABD$ seviyesine yükselmesi sebebiyle yılık 9.7 puan daralmıştır. 9A13’de 381mn TL kar açıklayan KOZAL’ın 2013’de ise yıllık %18 azalma ile 529mn TL net kar ve yıllık %10 daralma ile 925mn TL gelir ve %67.8 FVAÖK marjı öngörmekteyiz. Kaynak ve rezervlerin artışına odaklanıldı. 2005 yılında Newmont Normanday’in faaliyetlerinin devralınmasının ardından, KOZAL’ın kaynakları 1.3mn onstan 12.6mn onsa, rezervleri ise 0.4mn onstan 3.7mn onsa yükselmiştir. Şirket Ovacık, Mastra, Kaymaz, Çukuralan, Himmetdede, Söğüt ve Diyadin’deki kaynaklarının artışına odaklanmıştır. Koza Altın’ın 2014 yılının başında yeni kaynak ve rezerv rakamlarını açıklamasını bekliyoruz. Açıklanacak yüksek rezerv ve kaynak rakamları hisse için bir katalist olabilir. 02.13 • Mevcut/ 2014-sonu Hedef P. Değeri: 2.16mlr ABD$/ 2.63mlr ABD$ 01.13 Mevcut/ 2014-sonu Hedef Fiyat: 29.00TL/ 35.20TL BİST 100 2013T 925 628 529 67.8% 57.2% 8.4 3.9 5.7 3.47 2.4% 1ay -13% 2014T 1,008 665 510 66.0% 50.6% 2015T 1,056 685 533 64.9% 50.5% 8.7 8.3 3.5 3.4 5.4 5.2 3.34 3.50 2.3% 2.4% 6 Aralık 2013 3ay 12ay -16% -30% 22.2 - 46.72 4,423 24.4 -31 29 127 KOZA ANADOLU METAL (KOZAA.IS) / Madencilik • KOZAL’ın hisse performansı KOZAA’yı etkileyebilir. KOZAA, ATP İnşaat’ın %99’una sahipken; KOZAL’ın %45’i de ATP İnşaat’a aittir. Dolayısıyla KOZAA, KOZAL’ın dolaylı olarak %44.6’sına sahip olup KOZAA'nın net aktif değerindeki 80%’lik pay KOZAL’dan oluşmaktadır. Dolayısıyla KOZAL’ın hisse performansı, KOZAA’yı etkileyebilir. 7.00 6.00 5.00 4.00 KOZAA Özet Finansallar & Oranlar (mnTL) 2012 Net Satışlar 1,183 FVAÖK 739 Net Kar 196 FVAÖK Marjı 62.4% Net Kar Marjı 16.5% Değerleme Çarpanları F/K 7.5 FD/Satışlar 0.4 FD/FVAÖK 0.6 Hisse Başı Kazanç 0.50 Temettü Verimi 0.0% Hisse Senedi Bilgileri Relatif Performans 52 Hafta Aralığı (TL): P.Değeri (mnTL): Ort. Günlük Hacim (mnTL) 3 ay: Yıllık TL Getiri (%): Halka Açıklık Oranı (%): LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ 12.13 11.13 10.13 09.13 08.13 07.13 06.13 2.00 05.13 3.00 04.13 Konak projesindeki ilk rezerv rakamları hayal kırıcıydı. 2012 yılının başında Koza Anadolu Metal ile Kanadalı Teck Resources Limited'in iştiraki olan Teck Madencilik Sanayi ve Ticaret A.Ş. arasında Giresun'da yer alan Konaklı Projesi'nin geliştirilmesi amacıyla KOZAA'nın %60, Teck'in ise %40 oranında iştiraki ile Konaklı Metal Madencilik A.Ş. kurulmuştur. 2012’nin sonunda Konak Projesinde yürütülen çalışmalarda 518.4mn ton kaynak ve %0.22 bakır tenörlü 1,17mn ton’luk bakır içeriği tespit edilmiştir. 2014 ve sonrasında bölgedeki potansiyelin belirlenebilmesi için çalışmalara devam edilecek olması nedeniyle, bakır tenörün artabileceğini düşünüyoruz. Konak projesinde yeni kaynak ve rezerv rakamlarının 2013’ün sonunda açıklaması olasıdır. Güçlü tenör ve rezerv rakamları hisse için bir katalist olabilir. Hisse Fiyat Performansı (TL) 03.13 • 2014-sonu hedef fiyatımız 4.60TL %21 artış potansiyeli sunuyor. KOZAA, Koza Altın’ının halka açıldığı Şubat 2010’dan bu yana ortalama 57% olan ıskontosu ile karşılaştırıldığında mevcut NAD’ine göre %48 iskontolu işlem görmektedir. Konak projesine ilişkin yeni kaynak ve rezerv rakamlarının bu ıskontoyu azaltacağını düşünüyoruz. 02.13 • Mevcut/ 2014-sonu Hedef P. Değeri: 721mn ABD$/ 875mn ABD$ 01.13 Mevcut/ 2014-sonu Hedef Fiyat: 3.79TL/ 4.60TL TUT BİST 100 2013T 1,026 566 170 55.2% 16.6% 8.6 0.5 0.8 0.44 0.0% 1ay -11% 2014T 1,108 611 185 55.2% 16.7% 2015T 1,149 634 193 55.2% 16.8% 8.0 7.6 0.4 0.4 0.8 0.7 0.48 0.50 0.0% 0.0% 6 Aralık 2013 3ay 12ay 6% -33% 2.85 - 5.92 1,471 26.0 -33 44 128 LOGO YAZILIM (LOGO.IS) / Bilişim TUT • Çift haneli gelir büyümesi devam ediyor. LOGO 9A13’de yıllık %27 artışla 38mn TL gelir ve yıllık %19 artışla 15mn TL FVAÖK kaydederken, FVAÖK marjı ise %40.6 olmuştur. LOGO’nun satışları bilişim sektörüne paralel mevsimsellik göstermekte olup, satışların ortalama %35-40’ı yılın son çeyreğinde gerçekleşmektedir. 2014 yılında gelirlerin yıllık %11 artışla 65mn TL, FVAÖK’ün yıllık %9 artışla 24mn TL ve FVAÖK marjının ise %37.8 olarak gerçekleşmesini öngörmekteyiz. Öte yandan 2013 yılı karından hesaplamış olduğumuz 8mn TL brüt temettü, hisse başına 0.32 temettüye ve %6.4 temettü verimliliğine işaret etmektedir. 5.50 5.00 4.50 4.00 LOGO Özet Finansallar & Oranlar (mnTL) 2012 Net Satışlar 46 FVAÖK 17 Net Kar 10 FVAÖK Marjı 37.7% Net Kar Marjı 22.6% Değerleme Çarpanları F/K 12.0 FD/Satışlar 2.9 FD/FVAÖK 7.8 Hisse Başı Kazanç 0.42 Temettü Verimi 0.0% Hisse Senedi Bilgileri Relatif Performans 52 Hafta Aralığı (TL): P.Değeri (mnTL): Ort. Günlük Hacim (mnTL) 3 ay: Yıllık TL Getiri (%): Halka Açıklık Oranı (%): LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ 12.13 11.13 10.13 09.13 08.13 07.13 06.13 3.00 05.13 3.50 04.13 2013 önemli gelişmelerin olduğu bir yıl oldu. Logo Yazılım’ın çoğunluk hissedarı Logo Yatırım Holding A.Ş. Nisan 2013’de Mediterra Capital Partners LP'in 100% hissedarı olduğu EAS Solutions SARL’a LOGO hisselerinin %50'sini sattı. Yeni ortağın LOGO’da sinerji yaratması ve verimlilik açısından katkılarının olabileceğini düşünüyoruz. Öte yandan LOGO, IT pazarındaki yerli rakibi konumunda olan Netsis’in bütün hisselerini Eylül 2013’de devralmıştır. Bu anlaşmayı, LOGO’nun bilişim sektöründeki konumlanmasını güçlendireceği için olumlu değerlendiriyoruz. Son olarak Şirket Ekim ayında ödenmiş sermayesinin %3.5'i olan 875.000mn adet pay için 4. hisse geri alım programını başlatmıştır. Hisse Fiyat Performansı (TL) 03.13 • 2014-sonu hedef fiyatımız 5.30TL %6 artış potansiyeli sunuyor. LOGO küçük ve orta ölçekli şirketlere (KOBİ) odaklanmış olup, 170.000 firmada, 1.300.000'in üzerindeki kullanıcısına yazılım çözümleri sunmaktadır. 02.13 • Mevcut/ 2014-sonu Hedef P. Değeri: 61mn ABD$/ 65mn ABD$ 01.13 Mevcut/ 2014-sonu Hedef Fiyat: 4.99TL/ 5.30TL BİST 100 2013T 58 22 16 37.8% 27.6% 7.8 2.3 6.1 0.64 6.4% 1ay 7% 2014T 65 24 19 37.8% 29.8% 2015T 70 26 21 37.5% 30.3% 6.5 5.9 2.1 1.9 5.5 5.1 0.77 0.85 7.7% 8.5% 6 Aralık 2013 3ay 12ay 9% 52% 3.35 - 5.54 125 0.5 35 26 129 GÖSTERGE TABLOLARI LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ 130 GÖSTERGE TABLOLARI I - Tavsiye Listesi 06.12.2013 Hisse Temel Tavsiye Kapanış (TL) Hedef Fiyat* Artış Piyasa Değeri Ort. Hacim** Potansiyeli (mn ABD$) F/K 2013T 2014T 7.6 9.2 6.6 7.1 6.6 8.4 7.3 7.4 9.4 6.1 7.4 6.0 8.1 6.7 F/DD 2013T 2014T Özkaynak Get. 2013T 2014T FİNANSAL Bankalar Akbank Garanti Bankası Halk Bankası İş Bankası Vakıfbank YKB TSKB AKBNK GARAN HALKB ISCTR VAKBN YKBNK TSKB Hisse Holdingler Akfen Holding AKFEN Dogan Holding DOHOL Doğan Yayın DYHOL Koç Holding KCHOL Sabancı Holding SAHOL Şişe Cam SISE Hisse GYO Emlak GYO İş GYO Sinpaş GYO Torunlar GYO EKGYO ISGYO SNGYO TRGYO TUT AL TUT AL AL AL 7.12 7.30 15.10 5.02 4.46 4.07 1.89 7.75 18.60 5.35 5.40 4.80 2.30 Temel Tavsiye Kapanış (TL) Hedef Fiyat* AL TUT TUT AL TUT 4.43 0.78 0.61 9.22 8.94 2.77 6.06 1.04 0.75 10.60 10.55 3.10 Temel Tavsiye Kapanış (TL) Hedef Fiyat* Not Yok AL TUT TUT 2.64 1.41 1.07 3.36 1.90 1.20 4.00 9% 23% 7% 21% 18% 22% 13,965 15,034 9,255 11,077 5,467 8,675 1,205 88.6 243.6 156.4 123.3 80.9 76.0 2.9 Artış Piyasa Değeri Ort. Hacim** Potansiyeli (mn ABD$) 37% 33% 23% 15% 18% 12% 632 937 598 11,465 8,944 2,134 1.1 4.5 2.7 22.2 33.5 7.4 Artış Piyasa Değeri Ort. Hacim** Potansiyeli (mn ABD$) 35% 12% 19% 4,919 436 315 824 39.1 1.5 2.4 1.3 F/K 1.02 1.16 1.28 0.89 0.82 0.94 1.21 0.92 1.06 1.09 0.81 0.73 0.86 1.05 14.3% 13.4% 21.3% 13.2% 13.4% 11.8% 17.6% 13.0% 11.8% 19.4% 11.5% 12.9% 11.1% 16.9% 2013T 2014T Düz. NAD (mnTL) Düz. NAD prim / iskonto 6.2 8.3 8.8 10.7 16.1 32.9 9.7 8.3 9.6 3,185 3,765 1,819 24.943 25.060 4,904 -60% -49% a.d. -6% -27% -11% 2013T 2014T FD/FVAÖK 2013T 2014T F/DD Trailing 10.0 8.2 8.3 3.1 10.5 14.3 6.3 2.8 F/K 9.0 5.8 11.8 11.4 9.5 8.3 9.4 9.2 2.2 0.8 0.6 0.6 *: 2014-sonu, **: 6 aylık, (mn ABD$) LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ 131 GÖSTERGE TABLOLARI I - Tavsiye Listesi Hisse Finans Dışı Adana Çimento Anadolu Efes Akçansa Ak Enerji Aksa Enerji Anadolu Cam Anel Elektrik Arçelik Aselsan Aygaz Banvit BİM Bimeks Bizim Toptan Bolu Çimento Coca-Cola İçecek Çimsa Doğuş Otomotiv Enka İnşaat Ereğli Demir Çelik Ford Otosan Hürriyet Indeks Ipek Enerji Karsan Koza Maden Koza Altın Kardemir (D) Logo Yazılım ADANA AEFES AKCNS AKENR AKSEN ANACM ANELE ARCLK ASELS AYGAZ BANVT BIMAS BMEKS BIZIM BOLUC CCOLA CIMSA DOAS ENKAI EREGL FROTO HURGZ INDES IPEKE KARSN KOZAA KOZAL KRDMD LOGO Temel Tavsiye TUT TUT TUT TUT TUT TUT TUT TUT TUT TUT AL TUT TUT TUT AL TUT TUT TUT TUT AL TUT AL TUT TUT TUT TUT TUT TUT Kapanış (TL) 3.89 23.00 11.50 1.28 2.88 2.25 1.24 12.65 8.68 8.58 2.69 44.00 1.96 23.35 2.53 52.75 12.85 8.12 6.30 2.60 25.00 0.69 3.82 4.14 1.14 3.79 29.00 1.28 4.99 Hedef Fiyat* 4.60 24.60 12.50 1.45 3.40 2.65 1.50 13.90 10.00 9.60 3.50 47.30 2.31 27.70 3.10 58.10 13.10 6.86 2.96 30.80 0.77 4.75 5.10 1.27 4.60 35.20 1.48 5.30 Artış Potansiyeli 18% 7% 9% 13% 18% 18% 21% 10% 15% 12% 30% 7% 18% 19% 23% 10% 2% 9% 14% 23% 11% 24% 23% 11% 21% 21% 15% 6% Piyasa Değeri (mn ABD$) 168 6,678 1,080 458 866 458 67 4,191 2,128 1,262 132 6,550 115 458 178 6,579 851 876 9,885 4,462 4,302 187 105 527 257 721 2,169 453 61 Ort. Hacim** 0.3 4.0 0.7 1.5 4.0 0.8 0.8 9.2 4.9 1.6 0.5 15.6 2.0 2.2 0.5 5.6 1.3 7.1 8.4 30.5 5.2 0.8 0.1 22.9 7.3 15.7 13.4 17.2 0.2 F/K 2013T 2014T 14.0 11.3 4.8 14.7 5.7 43.2 15.0 16.8 10.7 32.7 78.4 22.8 8.2 23.9 6.3 15.6 10.0 12.3 a.d. 38.9 12.4 47.7 8.6 8.4 14.6 7.8 11.7 9.7 20.9 12.4 36.0 10.3 8.1 12.5 11.5 9.3 8.2 25.9 19.6 22.2 8.2 23.5 10.8 14.2 8.2 11.2 136.2 9.5 10.6 22.8 8.0 8.7 7.3 6.5 FD/FVAÖK FD/Satış 2013T 2014T 2013T 2014T 8.3 7.1 10.2 9.3 14.7 9.6 7.6 11.9 10.1 11.6 10.6 8.6 21.5 11.1 12.1 5.9 17.6 8.0 8.2 6.3 13.0 6.6 5.2 0.1 10.6 0.8 5.7 7.5 6.1 7.1 6.7 8.2 8.4 12.5 8.7 5.8 8.8 9.0 10.2 10.1 6.1 17.0 4.5 10.1 5.5 14.0 7.1 7.8 5.6 11.0 6.1 4.7 0.1 11.7 0.8 5.4 5.5 5.5 1.1 1.6 1.7 2.1 3.6 1.8 1.2 0.7 1.1 2.3 0.4 0.5 1.1 0.6 0.4 1.4 2.8 1.9 1.3 1.1 0.9 0.9 0.2 0.1 1.0 0.5 3.9 1.2 2.3 1.0 1.4 1.5 1.9 2.6 1.4 1.1 0.7 1.0 1.9 0.4 0.4 0.9 0.3 0.3 1.3 2.3 1.7 1.2 1.0 0.9 0.8 0.1 0.1 1.1 0.4 3.5 0.9 2.1 *: 2014-sonu, **: 6 aylık, (mn ABD$) LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ 132 GÖSTERGE TABLOLARI I - Tavsiye Listesi Hisse Temel Kapanış Artış Piyasa Değeri Hedef Fiyat* Tavsiye (TL) F/K FD/FVAÖK FD/Satış Ort. Hacim** Potansiyeli (mn ABD$) Finans Dışı 2013T 2014T 2013T 2014T 2013T 2014T 14.0 11.7 8.3 7.1 1.1 1.0 Mardin Çimento MRDIN TUT 4.46 4.60 3% 240 0.2 12.0 9.3 9.1 7.6 2.6 2.3 Migros MGROS AL 17.70 22.70 28% 1,545 8.8 - 22.7 10.9 9.5 0.7 0.6 Petkim PETKM TUT 3.14 3.34 6% 1,540 12.4 39.3 19.7 18.3 13.5 0.8 0.7 Tat Konserve TATGD TUT 2.48 2.80 13% 165 0.4 28.1 16.9 15.1 10.0 0.8 0.7 TAV Havalimanları TAVHL TUT 15.80 16.35 3% 2,814 7.4 15.3 10.1 8.9 7.1 2.7 2.4 Tekfen Holding TKFEN AL 4.58 6.00 31% 831 7.5 37.3 11.1 14.7 6.5 0.4 0.4 Turkcell TCELL AL 11.95 14.50 21% 12,891 36.2 11.0 10.3 6.1 5.6 1.9 1.8 Türk Hava Yolları THYAO AL 7.20 9.40 31% 4,872 85.6 9.6 7.3 7.0 5.4 1.0 0.8 Tofaş TOASO TUT 13.00 14.80 14% 3,187 8.2 14.5 12.0 8.2 7.6 1.0 0.9 Trakya Cam TRKCM AL 2.48 2.95 19% 863 3.6 16.6 11.5 9.6 6.3 1.4 1.1 Türk Telekom TTKOM Not Yok 6.30 - - 10,812 10.7 - - - - - - Türk Traktör TTRAK TUT 65.50 71.75 10% 1,714 3.2 13.0 11.1 10.5 9.7 1.6 1.5 Tüpraş TUPRS TUT 45.20 49.35 9% 5,550 19.1 7.7 7.2 13.5 9.0 0.3 0.3 Ünye Çimento UNYEC TUT 5.44 5.00 -8% 330 0.0 12.9 11.0 8.6 7.9 2.7 2.5 BİST-100 XU100 73,378 84,600 15% 223,724 1,456 10.4 9.8 8.3 7.1 1.1 1.0 Tavsiye Tanımları AL Hisse senedinin 2014-sonuna kadar getirisinin BİST 100 endeksinin getirisinin %10 üzerinde olması beklenmektedir. TUT Hisse senedinin 2014-sonuna kadar getirisinin BİST 100 endeksinin getirisinin +-%10 içerisinde olması beklenmektedir. SAT Hisse senedinin 2014-sonuna kadar getirisinin BİST 100 endeksinin getirisinin %10 altında olması beklenmektedir. *: 2014-sonu, **: 6 aylık, (mn ABD$) LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ 133 GÖSTERGE TABLOLARI II - Temettü Beklentileri Kod Şirket TCELL* Turkcell AKGRT Aksigorta DOAS Doğuş Otomotiv BOLUC Bolu Çimento ISGSY İş Girişim Srmy. Y.O. CIMSA Tavsiye 2013T Net Kar (TLmn) 2013T Temettü (TLmn) 2013T Temettü Oranı Hisse Sayısı (mn) Tahmini Hisse başı Temettü (TL) Piyasa Değeri (TLmn) Tahmini Temettü Verimi AL 2,398 Not Yok 147 4,161 - 2200 1.89 26,290 16% 109 74% 306 0.36 842 Not Yok 13% 230 189 82% 220 0.86 1,786 11% AL 44 36 80% 143 0.25 362 10% Not Yok 75 18 24% 67 0.27 187 10% Çimsa TUT 274 158 58% 135 1.17 1,736 9% HEKTS Hektaş Not Yok 17 11 67% 76 0.15 137 8% TTKOM Türk Telekom Not Yok 1,907 1,838 96% 3500 0.53 22,050 8% MRDIN Mardin Çimento TUT 41 37 90% 110 0.33 488 7% UNYEC Ünye Çimento ADBGR Adana Çimento (B) ADANA Adana Çimento (A) PETUN** Pınar Entegre Et Ve Un AYGAZ Aygaz ALKA Alkim Kağıt Not Yok EGEEN Ege Endüstri Not Yok AKCNS Akçansa TUT TTRAK Türk Traktör TUPRS Tüpraş ARMDA Armada Bilgisayar Not Yok EGSER Ege Seramik Not Yok ISMEN İş Yatırım Not Yok PNSUT** Pınar Süt ISGYO İş G.M.Y.O. BRISA ADEL TUT 52 47 90% 124 0.38 672 7% Not Yok 20 16 80% 83 0.19 226 7% TUT 30 24 80% 88 0.27 343 7% Not Yok 39 23 61% 43 0.54 352 7% TUT 240 168 70% 300 0.56 2,574 7% 7 5 70% 53 0.09 75 7% 23 12 54% 3 3.92 198 6% 150 135 90% 191 0.71 2,202 6% TUT 268 201 75% 53 3.77 3,496 6% TUT 1,472 650 44% 250 2.60 11,319 6% 8 2 32% 24 0.10 43 6% 25 11 45% 75 0.15 214 5% 78 23 30% 311 0.07 428 5% Not Yok 69 41 60% 45 0.91 789 5% AL 108 45 42% 630 0.07 888 5% Brisa Not Yok 106 89 85% 305 0.29 1,739 5% Adel Kalemcilik Not Yok 56 23 41% 8 2.89 457 5% Kaynak: Garanti Yatırım Tahminleri, Bloomberg * TCELL için 2010 yılı karından %75 temettü dağıtım oranı kullanılmış, 2011, 2012, 2013 yılı karlarından %50 dağıtım oranı öngörülmüştür. ** Bu şirketler yılda 2 kez temettü dağıtmaktadırlar; toplam temettü esas alınmıştır. LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ 134 GÖSTERGE TABLOLARI III - Özet Hisse Verileri 3 Aylık Günlük Ort. Hacim (mn TL) 199 0.6 Hisse Sayısı (mn) Adana Çimento (A) 3.89 88 Anadolu Efes Biracılık 23.00 592 13,618 -9.0 615 18,947 32 4,358 7.5 Akbank 7.12 4,000 28,480 -17.9 1,500 41,800 42 11,962 176.5 Akçansa 11.50 191 2,202 17.2 167 2,431 19 418 1.3 Ak Enerji 1.28 729 933 -22.0 178 1,558 25 233 3.2 Şirket Piyasa Değeri 2013 Getiri (TL) 2000-Bugün Düşük-Yüksek Halka Açıklık (mn TL) (%) Piyasa Değeri (mn TL ) (%) ** Piyasa Değeri (halka açık) (mn TL) Kapanış Fiyatı (TL) 343 9.5 26 644 58 Akfen Holding 4.43 291 1,289 -3.2 998 1,841 28 361 2.4 Aksa Enerji 2.88 613 1,766 -36.8 1,455 3,199 21 371 7.5 Anadolu Cam 2.25 415 934 -15.0 42 1,420 20 187 2.2 Anel Elektrik 1.24 110 136 -41.8 118 315 45 61 1.4 Arçelik 12.65 675 8,548 12.7 533 9,764 25 2,137 19.9 Aselsan 8.68 500 4,340 4.3 57 5,900 14 608 8.7 Aygaz 8.58 300 2,574 0.2 350 3,495 24 618 1.7 Banvit 2.69 100 269 -30.3 43 665 19 51 1.1 Bim Birleşik Mağazalar 44.00 303 13,358 2.5 683 14,573 60 8,015 31.0 Bizim Toptan Satış Mağazaları 23.35 40.0 934 -15.2 728 1,324 40 374 6.6 Bimeks Bilgi İşlem 1.96 120 235 51.9 128 278 40 94 4.0 Bolu Çimento 2.53 143 362 82.9 36 453 26 94 1.1 Coca Cola İçecek 52.75 254 13,418 43.3 1,424 15,008 25 3,355 9.2 Çimsa 12.85 135 1,736 50.4 101 1,959 25 434 2.3 Doğuş Otomotiv 8.12 220 1,786 3.2 161 2,970 26 464 17.9 Doğan Holding 0.78 2,450 1,911 -15.2 209 5,478 32 612 8.4 Doğan Yayın Holding 0.61 2,000 1,220 -21.8 132 4,559 19 232 4.2 Emlak G.M.Y.O. 2.64 3,800 10,032 -13.2 4,700 10,374 51 5,116 130.9 Enka İnşaat 6.30 3,200 20,160 37.8 1,828 22,016 12 2,419 18.2 Ereğli Demir Çelik 2.60 3,500 9,100 27.5 399 12,063 32 2,912 74.0 Ford Otosan 25.00 350 8,773 20.7 556 10,983 18 1,579 9.4 Garanti Bankası 7.30 4,200 30,660 -20.1 715 47,250 48 14,717 491.9 Halk Bankası 15.10 1,250 18,875 -12.0 4,025 27,063 49 9,249 296.8 Hürriyet Gazetecilik 0.69 552 381 -25.0 134 2,417 21 80 1.2 LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ 135 GÖSTERGE TABLOLARI III - Özet Hisse Verileri Kapanış Fiyatı (TL) Hisse Sayısı (mn) Piyasa Değeri (mn TL) 2013 Getiri (TL) (%) İndeks Bilgisayar 3.82 56 214 -5.5 İpek Doğal Enerji Kaynakları 4.14 259 1,076 -31.0 İş Bankası (C) 5.02 4,500 22,590 -17.0 Şirket Halka Açıklık (%) ** Piyasa Değeri (halka açık) (mn TL) 3 Aylık Günlük Ort. Hacim (mn TL) 289 41 88 0.3 7 1,605 36 387 41.7 2,634 34,740 31 7,003 207.0 2000-Bugün Düşük-Yüksek Piyasa Değeri (mn TL ) 40 İş G.M.Y.O. 1.41 630 888 2.2 121 1,274 48 426 3.0 Karsan Otomotiv 1.14 460 524 1.6 52 580 32 168 13.3 Koç Holding 9.22 2,535 23,381 1.3 1,362 29,797 22 5,144 45.7 Koza Anadolu Metal 3.79 388 1,471 -33.0 15 2,297 44 647 26.0 Koza Altın İşletmeleri 29.00 152 4,423 -30.7 1,875 7,320 29 1,283 24.4 Kardemir (D) 1.28 722 924 22.0 8 1,233 89 823 31.5 Logo Yazılım 4.99 25 125 35.2 8 139 26 32 0.5 Migros 17.70 178 3,151 -17.7 422 6,658 19 599 17.9 Mardin Çimento 4.46 109 488 -11.5 33 969 33 161 0.4 Petkim 3.14 1,000 3,140 13.4 713 4,095 34 1,068 38.1 Sabancı Holding 8.94 2,040 18,241 -7.9 1,875 26,627 44 8,026 67.5 Şişe Cam 2.77 1,571 4,352 -0.2 210 5,445 29 1,262 12.2 Sinpaş G.M.Y.O. 1.07 600 642 -21.6 186 1,225 37 238 5.3 Tat Gıda 2.48 136 337 6.9 28 589 41 138 1.0 Tav Havalimanları 15.80 363 5,740 79.1 596 5,758 40 2,296 16.3 Turkcell 11.95 2,200 26,290 3.5 1,800 30,580 25 6,573 69.4 Türk Hava Yolları 7.20 1,380 9,936 34.5 669 12,006 50 4,968 175.7 Tekfen Holding 4.58 370 1,695 -33.5 724 3,012 35 593 21.0 Tofaş Otomobil Fab. 13.00 500 6,500 34.9 213 7,250 24 1,560 14.7 Torunlar G.M.Y.O. 3.36 500 1,680 6.8 871 2,210 14 235 2.1 Trakya Cam 2.48 710 1,761 4.8 171 2,322 28 493 7.8 T.S.K.B. 1.89 1,300 2,457 -0.3 18 3,025 39 958 5.6 Türk Telekom 6.30 3,500 22,050 -0.9 10,500 32,830 13 2,867 19.3 Türk Traktör 65.50 53 3,496 19.9 186 3,629 24 839 4.6 Tüpraş 45.20 250 11,319 -5.7 1,551 13,961 49 5,546 41.5 Ünye Çimento T. Vakıflar Bankası 5.44 4.46 123 2,500 672 11,150 7.3 -2.6 46 2,600 809 17,850 8 25 54 2,788 0.1 129.6 Yapı Ve Kredi Bankası 4.07 4,347 17,692 -20.7 752 27,126 18 3,185 113.7 *06/12/2013 kapanışlarıyla, ** MKK kayıtlı hisselere göre LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ 136 GÖSTERGE TABLOLARI IV - Piyasa Çarpanları ŞİRKET F / K (x) Fiyat / Defter Değeri (x) Özsermaye Getirisi (%) 2012 2013T 2014T 2012 2013T 2014T 2012 2013T 2014T Akbank 9.7 9.2 9.4 1.3 1.2 1.1 15.3 13.4 11.8 Halk Bankası 7.3 6.6 6.1 1.5 1.3 1.1 24.8 21.3 19.4 İş Bankası (C) 6.8 7.1 7.4 1.0 0.9 0.8 16.5 13.2 11.5 T. Vakıflar Bankası 7.6 6.6 6.0 0.9 0.8 0.7 13.9 13.4 12.9 Yapı Ve Kredi Bankası 9.2 8.4 8.1 1.0 0.9 0.9 13.8 11.8 11.1 T.S.K.B. 8.0 7.3 6.7 1.4 1.2 1.0 20.0 17.6 16.9 ŞİRKET F / K (x) FD / FVAÖK (x) FD / SATIŞLAR (x) 2012 2013T 2014T 2012 2013T 2014T 2012 2013T 2014T Adana Çimento (A) 7.3 11.3 9.7 12.8 7.1 6.7 2.1 1.6 1.4 Anadolu Efes Biracılık 22.4 4.8 20.9 13.4 10.2 8.2 2.6 1.7 1.5 Akçansa 18.3 14.7 12.4 11.5 9.3 8.4 2.3 2.1 1.9 Ak Enerji 11.8 -- -- 17.7 14.7 12.5 3.2 3.6 2.6 Akfen Holding 1.9 -- 16.1 0.8 a.d a.d a.d a.d a.d Aksa Enerji 7.7 -- 36.0 9.8 9.6 8.7 1.7 1.8 1.4 Anadolu Cam 13.0 5.7 10.3 6.4 7.6 5.8 1.3 1.2 1.1 Anel Elektrik -- 43.2 8.1 -- 11.9 8.8 0.9 0.7 0.7 Arçelik 16.3 15.0 12.5 11.6 10.1 9.0 1.1 1.1 1.0 Aselsan 14.8 16.8 11.5 17.9 11.6 10.2 2.8 2.3 1.9 Aygaz 8.5 10.7 9.3 10.8 10.6 10.1 0.5 0.4 0.4 Banvit 30.8 -- 8.2 10.1 8.6 6.1 0.6 0.5 0.4 Bim Birleşik Mağazalar 40.3 32.7 25.9 -- -- 17.0 1.3 1.1 0.9 Bizim Toptan Satış Mağazaları 35.8 22.8 22.2 12.8 12.1 10.1 0.4 0.4 0.3 -- 78.4 19.6 12.3 11.1 4.5 0.7 0.6 0.3 Bolu Çimento 15.1 8.2 8.2 9.5 5.9 5.5 1.8 1.4 1.3 Coca Cola İçecek 35.3 23.9 23.5 -- 17.6 14.0 3.6 2.8 2.3 Çimsa 15.0 6.3 10.8 8.9 8.0 7.1 2.2 1.9 1.7 Doğuş Otomotiv 7.0 -- -- 7.9 -- -- 0.5 -- -- Bimeks Bilgi İşlem LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ 137 GÖSTERGE TABLOLARI IV - Piyasa Çarpanları ŞİRKET 2012 F / K (x) 2013T 2014T 2012 FD / FVAÖK (x) 2013T 2014T 2012 FD / SATIŞLAR (x) 2013T 2014T Doğan Holding 12.3 -- 32.9 6.3 a.d a.d a.d a.d a.d Doğan Yayın Holding 6.2 -- -- 7.9 7.8 6.8 1.0 1.0 0.9 Emlak G.M.Y.O. 19.2 10.0 10.5 2.3 a.d a.d a.d a.d a.d Enka İnşaat 17.9 15.6 14.2 2.1 a.d a.d a.d a.d a.d Ereğli Demir Çelik 21.5 10.0 8.2 10.8 6.3 5.6 1.2 1.1 1.0 Ford Otosan 13.0 12.3 11.2 13.7 13.0 11.0 1.1 0.9 0.9 Hürriyet Gazetecilik 2.5 -- -- 7.1 6.7 6.3 0.9 0.9 0.8 İndeks Bilgisayar 12.9 38.9 9.5 6.6 5.2 4.7 0.2 0.2 0.1 İpek Doğal Enerji Kaynakları 13.0 12.4 10.6 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 İş G.M.Y.O. 13.6 8.2 14.3 0.8 a.d a.d a.d a.d a.d -- 47.7 22.8 -- 10.6 11.7 1.6 1.0 1.1 Karsan Otomotiv Koç Holding 10.1 8.3 9.7 1.0 a.d a.d a.d a.d a.d Koza Anadolu Metal 7.5 8.6 8.0 0.6 0.8 0.8 0.4 0.5 0.4 Koza Altın İşletmeleri 6.9 8.4 8.7 4.4 5.7 5.4 3.4 3.9 3.5 Kardemir (D) 7.0 14.6 7.3 6.6 7.5 5.5 1.2 1.2 0.9 Logo Yazılım 12.0 7.8 6.5 7.8 6.1 5.5 2.9 2.3 2.1 Migros 35.8 -- 22.7 11.7 10.9 9.5 0.7 0.7 0.6 Mardin Çimento 13.3 12.0 9.3 9.8 9.1 7.6 2.5 2.6 2.3 -- 39.3 19.7 -- 18.3 13.5 0.7 0.8 0.7 Petkim Sabancı Holding 9.8 8.8 8.3 0.6 a.d a.d a.d a.d a.d Şişe Cam 14.8 10.7 9.6 0.8 a.d a.d a.d a.d a.d Sinpaş G.M.Y.O. 8.5 8.3 6.3 0.6 a.d a.d a.d a.d a.d -- 28.1 16.9 13.6 15.1 10.0 0.8 0.8 0.7 Tat Gıda Tav Havalimanları 20.1 15.3 10.1 8.4 8.1 6.5 3.0 2.5 2.2 Turkcell 12.6 11.0 10.3 6.7 6.1 5.6 2.1 1.9 1.8 Türk Hava Yolları 8.8 9.6 7.3 9.2 7.0 5.4 1.3 1.0 0.8 Tekfen Holding 5.7 37.3 11.1 0.8 a.d a.d a.d a.d a.d Tofaş Otomobil Fab. 14.5 14.5 12.0 8.3 8.2 7.6 1.0 1.0 0.9 Torunlar G.M.Y.O. 5.0 3.1 2.8 0.6 a.d a.d a.d a.d a.d Trakya Cam 24.3 16.6 11.5 9.7 9.6 6.3 1.6 1.4 1.1 Türk Telekom 8.4 - - 5.6 - - 2.2 - - Türk Traktör 13.0 13.0 11.1 11.4 10.5 9.7 1.8 1.6 1.5 Tüpraş 7.7 7.7 7.2 9.9 13.5 9.0 0.3 0.3 0.3 Ünye Çimento 11.5 12.9 11.0 7.8 8.6 7.9 2.6 2.7 2.5 LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ 138 GÖSTERGE TABLOLARI V - Relatif Performans Relatif Performans (06.12.2013 itibariyle) Şirket Kod 1 ay 3 ay 6 ay YBB Beta Adana Çimento (A) ADANA 0.4% -2.6% -4.8% 16.7% 0.6 Anadolu Efes Biracılık AEFES -3.7% -12.2% 1.0% -3.0% 0.5 Akbank AKBNK -0.6% -5.7% -8.2% -12.5% 1.3 Akçansa AKCNS 9.4% -0.6% 3.6% 25.0% 0.5 Ak Enerji AKENR 3.3% 2.0% -11.8% -16.8% 0.9 Akfen Holding AKFEN 4.0% 8.8% 0.2% 3.2% 0.8 Aksa Enerji AKSEN 1.8% 0.7% -10.9% -32.7% 0.9 Anadolu Cam ANACM -2.8% -5.9% -12.2% -9.5% 0.8 Anel Elektrik ANELE -3.7% 6.2% -12.3% -38.0% 0.7 Arçelik ARCLK 6.6% 12.5% 6.3% 20.1% 0.9 Aselsan ASELS -1.7% 9.8% -2.9% a.d. 0.8 Aygaz AYGAZ -2.4% 0.3% -15.2% a.d. 0.7 Banvit BANVT -2.2% -8.0% -23.0% -25.7% 0.7 Bim Birleşik Mağazalar BIMAS 10.3% 3.4% 14.6% 9.2% 0.6 Bizim Toptan Satış Mağazaları BIZIM 0.7% -16.1% -16.4% -9.6% 0.0 BMEKS 2.7% -0.2% 46.3% 61.9% 0.1 Bolu Çimento BOLUC -5.0% 13.6% 29.2% 94.9% 0.6 Coca Cola İçecek CCOLA -2.3% 2.4% 8.3% 52.8% 0.6 Çimsa CIMSA 3.7% 12.7% 6.3% 60.3% 0.7 Doğuş Otomotiv DOAS -12.7% -2.4% -23.6% 10.0% 1.1 Doğan Holding DOHOL -9.5% -15.9% -10.5% -9.6% 0.8 Doğan Yayın Holding DYHOL -8.7% -11.3% -10.8% -16.6% 1.0 Emlak G.M.Y.O. EKGYO -1.6% -5.9% -8.8% -7.4% 1.0 Bimeks Bilgi İşlem Enka İnşaat ENKAI 1.3% 10.6% 43.9% 46.9% 0.7 Ereğli Demir Çelik EREGL 4.6% 13.6% 35.4% 35.9% 0.8 Ford Otosan FROTO -1.5% -5.3% 9.4% 28.6% 0.8 Garanti Bankası GARAN -2.4% -9.6% -11.4% -14.8% 1.4 Halk Bankası HALKB -0.4% 5.6% -9.9% -6.2% 1.3 LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ 139 GÖSTERGE TABLOLARI V - Relatif Performans Relatif Performans (06.12.2013 itibariyle) Şirket Kod 1 ay 3 ay 6 ay YBB Beta 0.9 Hürriyet Gazetecilik HURGZ -5.0% -4.2% -9.1% -20.1% İndeks Bilgisayar INDES -1.6% 7.4% -6.9% 0.7% 0.6 İpek Doğal Enerji Kaynakları IPEKE -15.2% -21.1% 8.6% -26.5% 0.9 İş Bankası (C) ISCTR -0.7% -4.6% -12.4% -11.5% 1.3 İş G.M.Y.O. ISGYO 1.8% 4.2% 4.5% 8.9% 0.8 Karsan Otomotiv KARSN -0.2% 17.4% -1.4% 8.3% 0.8 Koç Holding KCHOL 1.3% 4.8% -0.6% 8.0% 1.0 Koza Anadolu Metal KOZAA -11.1% 5.9% 13.0% -28.6% 1.0 Koza Altın İşletmeleri KOZAL -13.2% -15.6% 8.2% -26.2% 0.7 Kardemir (D) KRDMD 6.6% 17.3% 6.5% 30.0% 1.0 Logo Yazılım LOGO 6.7% 8.6% 11.0% 44.1% 0.7 1.1 Migros MGROS 5.3% 0.7% -14.1% -12.3% Mardin Çimento MRDIN 2.8% 1.7% 1.7% -5.7% 0.5 Petkim PETKM 2.3% 10.7% 16.0% a.d. 0.8 Sabancı Holding SAHOL -0.7% -5.6% -8.6% -1.9% 1.1 SISE 0.0% -4.6% 5.7% 6.4% 0.9 Sinpaş G.M.Y.O. SNGYO 2.3% 8.9% -8.6% -16.5% 1.1 Tat Gıda TATGD 0.8% -0.8% 4.2% 13.9% 0.8 Şişe Cam Tav Havalimanları TAVHL 18.7% 21.1% 49.9% 90.9% 0.8 Turkcell TCELL -2.5% 3.3% 20.3% 10.3% 0.7 Türk Hava Yolları THYAO -4.2% 10.7% 9.4% 43.3% 1.1 Tekfen Holding TKFEN 0.2% -1.0% -22.9% -29.1% 0.9 Tofaş Otomobil Fab. TOASO 2.1% 14.5% 8.0% 43.8% 1.0 Torunlar G.M.Y.O. TRGYO -7.2% -0.7% -5.6% 13.8% 0.0 Trakya Cam TRKCM 6.3% 3.3% -0.7% 11.7% 0.9 T.S.K.B. TSKB 0.6% 1.3% 2.8% 6.3% 1.0 Türk Telekom TTKOM -4.1% -5.1% 1.3% 5.6% 0.6 Türk Traktör TTRAK 7.8% 4.8% 14.2% 27.7% 0.9 Tüpraş TUPRS 2.8% 7.3% 8.2% 0.6% 0.9 Ünye Çimento UNYEC 8.0% 4.1% 11.7% 14.3% 0.5 T. Vakıflar Bankası VAKBN -1.2% -1.1% -11.8% 3.8% 1.3 Yapı Ve Kredi Bankası YKBNK -4.9% -11.8% -13.8% -15.5% 1.4 LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ 140 GÖSTERGE TABLOLARI VI - Çeyreksel Finansallar Şirket Adana Cimento (A) Anadolu Efes Biracilik Akcansa Ak Enerji Net Satışlar (mn TL) FVAÖK (mn TL) Net Borç (mn TL) Net Kar (mn TL) 2012/12 2013/03 2013/06 2013/09 2012/12 2013/03 2013/06 2013/09 2012/12 2013/03 2013/06 2013/09 2013/09 39 45 58 58 7 9 14 15 18 5 11 9 -7 3,022 1,698 2,865 2,798 477 215 578 577 23 2,592 119 164 2,854 274 234 312 329 53 35 75 92 27 22 41 56 263 177 153 169 206 28 56 63 23 -22 -4 -7 -60 1,607 1,054 32 38 20 262 11 16 0 14 15 -15 -76 186 Aksa Enerji 433 392 400 537 69 73 55 112 55 18 -75 -18 1,410 Anadolu Cam 348 327 423 403 59 51 67 68 2 32 18 3 938 Akfen Holding Anel Elektrik Arcelik Aselsan Aygaz Banvit 98 80 104 110 -5 5 8 6 -6 1 1 0 155 2,644 2,430 2,665 2,902 252 265 263 318 99 129 151 161 3,382 489 431 551 462 67 82 104 107 52 72 28 28 176 1,531 1,377 1,391 1,607 46 57 57 79 61 40 36 118 63 296 371 431 474 -8 18 47 40 -28 -5 2 -7 550 2,582 2,795 2,834 3,088 142 146 136 169 85 97 93 117 -503 Bizim Toptan Satis Magazalari 530 503 559 595 19 21 17 15 7 9 6 19 -50 Bimeks Bilgi Islem 157 141 143 153 9 7 9 10 2 1 0 0 109 Bim Birlesik Magazalar Bolu Cimento Coca Cola Icecek Cimsa 54 46 71 73 12 6 18 22 8 3 13 19 -9 1,101 917 1,574 1,693 86 126 326 359 1 275 117 146 1,465 217 190 279 270 51 35 72 77 29 25 193 51 138 Dogus Otomotiv 1,539 1,292 1,614 1,699 75 86 80 75 45 64 65 46 792 Dogan Holding 896 780 937 725 136 69 146 58 28 -15 -12 -14 -1,924 Dogan Yayin Holding 703 612 751 520 113 54 137 22 28 -28 -2 -74 179 Emlak G.M.Y.O. 319 375 691 896 189 260 251 315 245 271 269 347 -1,611 Enka Insaat 3,222 2,795 3,142 3,291 342 419 590 545 283 286 317 326 -4,484 Eregli Demir Celik 2,435 2,429 2,618 2,152 274 441 559 472 53 228 316 224 2,049 Ford Otosan 2,819 2,571 2,912 2,595 223 184 215 182 194 176 259 81 1,551 Hurriyet Gazetecilik 227 193 230 192 -13 17 40 24 -7 -13 1 -9 347 Indeks Bilgisayar 485 393 357 364 13 15 9 12 2 4 -3 0 43 Ipek Dogal Enerji Kaynaklari 304 218 272 298 137 115 148 167 8 13 21 22 -1,011 LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ 141 GÖSTERGE TABLOLARI VI - Çeyreksel Finansallar Şirket Net Satışlar (mn TL) FVAÖK (mn TL) Net Borç (mn TL) Net Kar (mn TL) 2012/12 2013/03 2013/06 2013/09 2012/12 2013/03 2013/06 2013/09 2012/12 2013/03 2013/06 2013/09 2013/09 Is G.M.Y.O. 44 30 30 263 23 24 23 73 16 17 10 65 -70 Karsan Otomotiv 134 240 316 227 -8 3 23 33 -38 -11 5 15 408 29,323 13,505 15,939 18,550 3,704 568 605 1,145 608 452 586 1,202 -1,651 Koza Anadolu Metal 304 218 272 298 155 121 153 175 41 34 48 52 -1,004 Koza Altin Isletmeleri 262 186 226 251 187 132 156 177 155 111 131 139 -859 Kardemir (D) 266 254 317 317 42 48 35 72 6 33 -24 22 464 Logo Yazilim 16 12 12 14 5 6 5 6 3 4 3 4 10 1,650 1,591 1,721 2,001 126 101 98 136 -29 35 -161 -181 1,556 Mardin Cimento 52 38 58 50 14 6 20 15 9 4 14 18 18 Petkim 938 990 930 1,047 19 41 51 100 44 4 1 43 -19 Sabanci Holding -3,773 1,826 2,061 13,799 1,873 1,236 1,637 1,015 657 571 519 481 -1,562 Sise Cam 1,358 1,257 1,502 1,506 205 213 250 269 32 86 73 100 0 Sinpas G.M.Y.O. 152 73 197 68 -6 -6 52 -9 10 -4 32 -7 512 Tat Gida 187 201 205 227 13 15 12 11 -7 6 5 2 282 Tav Havalimanlari 1,240 515 671 756 534 152 99 261 45 37 89 153 2,642 Turkcell 2,807 2,688 2,855 2,981 941 815 857 1,006 460 567 558 699 -4,549 Turk Hava Yollari 3,889 3,629 4,605 5,653 335 221 742 1,198 257 -22 144 705 9,228 Tekfen Holding 1,152 1,059 906 906 39 119 -99 30 101 147 -141 0 -102 Tofas Otomobil Fab. 1,769 1,711 1,778 1,660 247 229 212 210 130 107 109 104 411 113 47 50 63 57 24 23 36 211 33 -8 -41 1,206 Koc Holding Migros Torunlar G.M.Y.O. Trakya Cam Turk Telekom Turk Traktor Tupras Unye Cimento 512 236 346 415 99 33 46 72 12 4 31 41 204 3,327 3,143 3,359 3,392 1,304 1,195 1,224 1,284 600 526 280 236 5,481 425 506 597 506 61 77 103 88 52 60 77 68 62 15,191 8,229 10,086 12,167 346 148 138 561 482 129 138 818 2,563 70 46 70 57 25 11 25 20 19 6 18 19 -40 LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ 142 GÖSTERGE TABLOLARI VII - Tahminlerde Değişiklikler Sektör Hisse 2014-sonu Hedef Fiyat (TL) Eski Bankacılık Otomotiv Havacılık Çimento Holdingler Dayanıklı Tüketim Tavsiye Yeni Değ. Eski Yeni Eski - 2013 Yeni - 2013 (mn TL) (mn TL) Mevcut Getiri Fiyat Potansiyel Net Kar Net Kar Değişim Eski - 2014 Yeni - 2014 Değişim (mn TL) (mn TL) Net Kar Net Kar AKBNK 7.95 7.75 -3% TUT TUT 7.12 9% 3,127 3,103 -1% 3,430 3,038 -11% HALKB 18.50 18.60 1% AL AL 15.10 23% 2,856 2,876 1% 3,062 3,107 1% ISCTR 5.50 5.35 -3% TUT TUT 5.02 7% 3,041 3,173 4% 3,095 3,051 -1% VAKBN 5.10 5.40 6% TUT AL 4.46 21% 1,635 1,700 4% 1,621 1,857 15% YKBNK 5.20 4.80 -8% AL AL 4.07 18% 3,267 3,297 1% 2,557 2,194 -14% TSKB 2.25 2.30 2% AL AL 1.89 22% 335 335 0% 365 365 0% FROTO 29.70 30.80 4% TUT AL 25.00 23% 734 714 -3% 721 785 9% KARSN 1.25 1.27 1% TUT TUT 1.14 11% -12 11 a.d. 10 23 130% TOASO 14.43 14.80 3% TUT TUT 13.00 14% 447 449 0% 447 540 21% TTRAK 63.63 71.75 13% TUT TUT 65.50 10% 254 268 6% 276 314 14% TAVHL 13.40 16.35 22% TUT TUT 15.80 3% 321 375 17% 467 566 21% THYAO 9.40 9.40 0% AL AL 7.20 31% 1,034 1,034 0% 1,357 1,357 0% ADANA 4.40 4.60 5% TUT TUT 3.89 18% 29 30 4% 35 35 2% AKCNS 10.70 12.50 17% TUT TUT 11.50 9% 129 150 17% 158 178 13% BOLUC 2.45 3.10 27% TUT AL 2.53 23% 31 44 42% 35 44 28% CIMSA 13.20 13.10 -1% TUT TUT 12.85 2% 270 274 1% 153 160 5% MRDIN 4.60 4.60 0% TUT TUT 4.46 3% 42 41 -3% 56 53 -5% UNYEC 5.25 5.00 -5% TUT TUT 5.44 -8% 60 52 -12% 69 61 -11% AKFEN 6.44 6.06 -6% AL AL 4.43 37% 45 4 -91% 80 80 0% DOHOL 1.07 1.04 -3% TUT TUT 0.78 33% 100 -72 -a.d. 151 58 -62% DYHOL 0.82 0.75 -9% TUT TUT 0.61 23% 76 -98 a.d. 104 -3 a.d. ENKAI 6.63 6.86 3% TUT TUT 6.30 9% 1,244 1,294 4% 1,401 1,422 1% KCHOL 10.98 10.60 -3% TUT TUT 9.22 15% 2,210 2,826 28% 2,310 2,410 4% SAHOL 11.38 10.55 -7% AL AL 8.94 18% 1,785 2,070 16% 2,150 2,200 2% SISE 3.05 3.10 2% TUT TUT 2.77 12% 334 407 22% 454 453 0% TKFEN 6.30 6.00 -5% AL AL 4.58 31% 46 45 -1% 133 153 15% ARCLK 13.90 13.90 0% TUT TUT 12.65 10% 620 571 -8% 704 685 -3% LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ 143 GÖSTERGE TABLOLARI VII - Tahminlerde Değişiklikler Sektör Gıda ve İçecek Cam Enerji Perakende GYO Maden Demir ve Çelik Telekom Elektrik Diğer BIST 100 Hisse 2014-sonu Hedef Fiyat (TL) Tavsiye Mevcut Getiri Eski - 2013 (mn TL) Yeni - 2013 (mn TL) Potansiyel Net Kar Net Kar Eski Yeni Değ. Eski Yeni Fiyat Değişim Eski - 2014 (mn TL) Yeni - 2014 (mn TL) Net Kar Net Kar Değişim AEFES 26.90 24.60 -9% TUT TUT 23.00 7% 2,853 2,866 0% 723 652 -10% BANVT 3.50 3.50 0% AL AL 2.69 30% 3 -36 a.d. 32 33 3% CCOLA 58.10 58.10 0% TUT TUT 52.75 10% 575 561 -2% 552 570 3% TATGD 2.80 2.80 0% TUT TUT 2.48 13% 17 12 -29% 22 20 -9% ANACM 2.80 2.65 -5% AL TUT 2.25 18% 81 163 100% 117 90 -23% TRKCM 2.90 2.95 2% AL AL 2.48 19% 60 106 78% 144 153 7% -6% AYGAZ 10.48 9.60 -8% TUT TUT 8.58 12% 161 240 49% 295 276 PETKM 3.34 3.34 0% TUT TUT 3.14 6% 41 80 95% 160 159 -1% TUPRS 46.55 49.35 6% TUT TUT 45.20 9% 1,172 1,472 26% 1,254 1,569 25% BIMAS 45.15 47.30 5% TUT TUT 44.00 7% 420 408 -3% 513 516 1% BIZIM 27.70 27.70 0% TUT TUT 23.35 19% 41 41 0% 42 42 0% MGROS 23.50 22.70 -3% AL AL 17.70 28% -255 -269 a.d. 145 139 -4% ISGYO 1.60 1.90 19% TUT AL 1.41 35% 104 108 4% 60 62 4% SNGYO 1.20 1.20 0% TUT TUT 1.07 12% 77 77 0% 101 101 0% TRGYO 4.00 4.00 0% TUT TUT 3.36 19% 548 548 0% 596 596 0% KOZAL 35.60 35.20 -1% TUT TUT 29.00 21% 513 529 3% 556 510 -8% KOZAA 4.65 4.60 -1% TUT TUT 3.79 21% 185 170 -8% 200 185 -8% 0% IPEKE 6.00 5.10 -15% TUT TUT 4.14 23% 87 87 -1% 101 101 EREGL 2.53 2.96 17% TUT TUT 2.60 14% 880 908 3% 1,057 1,114 5% KRDMD 1.26 1.48 17% TUT TUT 1.28 15% 55 63 15% 129 127 -2% TCELL 14.75 14.50 -2% 11.95 21% 2,278 2,398 5% 2,573 2,541 -1% AKENR 1.50 1.45 -3% TUT TUT 1.28 13% -53 -56 6% -60 9 a.d. AKSEN 3.50 3.40 -3% TUT TUT 2.88 18% -3 5 a.d. 40 49 22% ANELE 1.50 1.50 0% TUT TUT 1.24 21% 10 3 -69% 21 17 -19% ASELS 10.00 10.00 0% TUT TUT 8.68 15% 278 258 -7% 369 376 2% BMEKS 2.11 2.31 9% TUT TUT 1.96 18% 5 3 -40% 11 12 9% HURGZ 0.85 0.77 -10% TUT TUT 0.69 11% 15 -23 a.d. 34 3 -92% INDES 4.90 4.75 -3% AL AL 3.82 24% 15 5 -63% 29 23 -23% TUT TUT 4.99 6% 15 16 8% 17 19 14% 73,378 15% LOGO 5.40 5.30 -2% XU100 84,165 84,600 1% LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ 144 NOTLAR UYARI NOTU Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeleri yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti, yetkili kuruluşlar tarafından kişilerin risk ve getiri tercihleri dikkate alınarak kişiye özel sunulmaktadır. Burada yer alan yorum ve tavsiyeler ise genel niteliktedir. Bu tavsiyeler mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir. Veri ve grafikler güvenirliliğine inandığımız sağlam kaynaklardan derlenmiş olup, yapılan yorumlar sadece GARANTİ YATIRIM MENKUL KIYMETLER A.Ş.’nin görüşünü yansıtmaktadır. Bu bilgiler ışığında yapılan ve yapılacak olan ileriye dönük yatırımların sonuçlarından Şirketimiz hiçbir şekilde sorumlu tutulamaz. Ayrıca, Garanti Yatırım Menkul Kıymetler A.Ş.'nin yazılı izni olmadıkça içeriği kısmen ya da tamamen üçüncü kişilerce hiç bir şekil ve ortamda yayınlanamaz, iktisap edilemez, alıntı yapılamaz, kullanılamaz. İleti, gönderilen kişiye özel ve münhasırdır. İlave olarak, bu raporun gönderildiği ve yukarıdaki açıklamalarımız doğrultusunda kullanıldığı ülkelerdeki yasal düzenlemelerden kaynaklı tüm talep ve dava haklarımız saklıdır. Garanti Yat r m Etiler Mahallesi Tepecik Yolu Demirkent Sokak No.1 34337 Beşiktaş, İstanbul Telefon: 212 384 11 21 Faks: 212 352 42 40 E-mail: arastirma@garanti.com.tr