Türkiye Petrol Rafinerileri A.Ş.
Transkript
Türkiye Petrol Rafinerileri A.Ş.
Firma Raporu 1 EYLÜL 2008 M.Okan Uzunoğulları uzunogullario@tskb.com.tr (212) 334 53 23 Türkiye Petrol Rafinerileri A.Ş. Hisse bilgileri 01.09.2008 TUPRS Hisse kodu 27.50YTL Son Fiyat & 23.33$ 39,457 İMKB-100 & $/YTL & 1.1789 250,419,200 Hisse sayısı (adet) 5,841 Piyasa değeri (mn $) 8,437 Hedef piyasa değeri (mn $) 44.4% Getiri potansiyeli Ortalama günlük işlem hacmi (mn $, 3 ay) 18.10 52-Hafta Fiyat aralığı YTL $ Performans (%) Dolar İMKB-100'e göre Yüksek 34.00 28.14 1 ay -14.5 -3.5 Yükselen petrol fiyatlarında avantaj sağlayan stoklama kapasitesi, esnek ham petrol işleyebilme kabiliyeti, ürün gamını daha karlı beyaz ürünlere kaydıracak olan yatırımlar, pazardaki monopol pozisyonu, petrol kaynaklarına yakınlığı... İlk yarı sonuçları beklentilerin üzerinde... Şirketin üretimini, karlılığı artan jet yakıtı ve dizele kaydırabilmesi, Akdeniz marjlarının oldukça üzerinde seyreden marjları daha da yukarı çekmektedir. Petrol fiyatlarının %73 oranında artmasına karşılık, şirketin satışları %67, FAVÖK ise %85 oranında artmıştır. Net Kar ise kur farkına bağlı artan finansal giderlerin etkisi ile %31 artış ile sınırlı kalarak 531 mn USD seviyesinde gerçekleşmiştir. Düşük 23.07 18.84 3 ay -3.0 -9.4 12 ay 19.6 36.3 AL YBB* -10.2 28.6 İştah açıcı yatırımlar... *Ylbaşından beri Finansal Performans milyon $ 2006 2007 Değişim (%) 2008 1.Y Net Satış 14,041 17,309 23.3 12,330 Değerleme FVAÖK Net Kar 682 568.5 1,099 991.6 61.1 74.4 868.0 583.0 Yılsonu PD ile 2006 7.37 1.75 0.32 6.31 F/K (x) PD/DD (x) FD/Satışlar (x) FD/FVAÖK (x) 2007 6.61 2.09 0.37 5.98 Ortaklık Yapısı Ortak Enerji Yatırımları A.Ş.( Koç Holding) Halka açıklık mn $ TUPRAS PD (mn $) 2007 yılında 355 mn USD’lık yatırım yapan şirketin, 2008 yatırımları 300 mn USD’a yaklaşmıştır. İzmit’deki kükürt giderme yatırımları 2007 yılında tamamlanarak düşük kükürtlü motorin kapasitesi 2.5 mn tona ulaşmıştır. Kırıkkale rafinerisindeki kükürt giderme ve benzin iyileştirme yatırımlarının ise bu yılın 3.Çeyreğinde tamamlanması bekleniyor. Bu yıl fizibilite aşamasında olan ve 2013 yılında devreye girmesi planlanan Fuel Oil dönüştürme projesinin ise karsız fuel oil ürünlerini, karlı beyaz ürünlere dönüştürerek şirkete 500 mn USD’ın üzerinde bir FAVÖK artışı sağlaması planlanıyor. Cari PD ile 2008 4.90 1.82 0.25 4.28 Fiyatlara yansımamış olan yatırım hedefleri... 2008 yılında elde edilecek sonuçların şirket için oldukça iyi rakamlar olacağını ve bu sonucun bir bakıma şirket için orta vadede zirve noktası oluşturacağını düşünüyoruz. Petrol fiyatları ve rafineri marjlarının gerilemesini beklerken, şirketin sektöre kıyasla yüksek karlılığını sürdürmesini bekliyoruz. Ancak düşen petrol fiyatları açık bir şekilde şirketin aleyhine olacaktır. Pay (%) 0.51 0.49 İMKB'ye göre 9000 1.4 8000 1.2 7000 6000 1.0 5000 0.8 4000 0.6 3000 2000 Diğer taraftan Fuel Oil Dönüşüm Projesi, şirketin rafinaj sektöründeki değişen trendlere uyum sağlayabilmesi açısından oldukça önemlidir ve mevcut varsayımlarla değerlendirildiğinde henüz fiyatlara yansımamış görünmektedir. Tüpraş için yaptığımız uluslarası çarpanlar ve INA değerleme yöntemlerine göre ulaştığımız ortalama değer 8.44 milyar USD’dır. Bu rakam ise cari değere kıyasla %44 prim potansiyelini işaret etmektedir. 0.4 1000 0.2 0 0.0 Bahsettiğimiz bütün artı ve eksi faktörlere rağmen sahip olduğu prim potansiyelini dikkate alarak şirket için “AL” tavsiyesinde bulunmaktayız. O-07M-07M-07 T-07 E-07 K-07 O-08M-08M-08 T-08 TSKB Araştırma 1 2008 yılı ilk yarıyıl sonuçlarını incelediğimizde... Şirket 1Y08 döneminde önceki yılın aynı dönemine kıyasla; satışlarını USD bazında %67 oranında artırmıştır. Aynı dönemde Brent petrolünün ortalama artışı %73 seviyesindedir. Şirketin FAVÖK marjı ise %7 seviyesinden %6 seviyesine yükselirken, FAVÖK rakamı %85 yükselmiş ve 848 mn USD seviyesine ulaşmıştır. Kar marjı artışındaki en etkin faktör, Tüpraşın rafineri marjındaki artıştır. Akdeniz Kompleksi marjı ilk 6 ayda ortalama varil başı 5 USD seviyesinde seyrederken, Tüpraşın ortalama marjı 10.2 USD’a yükselmiştir. Şirketin satış kırılımına baktığımızda, Nafta üretimi azaltılarak benzin satışlarının artırıldığını, yüksek kükürtlü motorin yerine de düşük kükürtlü motorin ve jet yakıtına ağırlık verildiğini görmekteyiz. Buna karşın siyah ürünler ve toplam satış rakamları bir önceki yıla paralel gerçekleşmiştir. İlk yarıyıl sonuçlarını kısaca özetlemek gerekirse; kar marjı yüksek ürünlere yönelme esnekliği ve rafineri marjlarındaki artış şirketin beklentilerin üzerinde bir kar rakamı ve FAVÖK açıklamasında etkili olmuştur. İştiraki “Opet” de FAVÖK rakamını artırmış ve Tüpraş’ın konsolide tablolarına 84 mn USD tutarında katkı sağlamıştır. Karlılık Göstergeleri 1Y07 1Y08 Ortalama Brent ($/varil) Akdeniz Kompleks Marjı Tüpraş raf. Marjı ($/varil) Beyaz Ürünlerin Payı FAVÖK (Konsolide) mn $ FAVÖK (OPET %40) mn $ 63.3 6.5 7.1 67% 469.0 37.6 109.1 5.0 10.2 67.74% 868.0 84.1 Değişim miktar oran 46 73% ‐1 ‐23% 3 44% ‐ ‐ 399 85% 47 124% Rafineri Marjının yüksek seyri kar marjlarını artırıyor. Rafineri marjını kabaca tanımlamak gerekirse; işlenen varil başı rafineri ürün satış fiyatının, varil başı petrol, lojistik ve katkı maddelerinin maliyet toplamına bölünmesiyle elde edilen bir orandır. Tüpraşın rafineri marjının özellikle 1Y08 döneminde Akdeniz marjından oldukça ayrıştığını görüyoruz. Bu ayrışma elbette, şirketin bölgedeki diğer rafinerilere kıyasla daha karlı çalıştığını gösteriyor. Bu karlılığın oluşumunda ise birden fazla faktör etkili olmaktadır. İlk faktör global pazarda petrol ürünlerine yönelik artan talebe karşın yetersiz rafineri kapasitesidir. Kapasitelerin yetersiz olmasının yanında yapılış amaçlarının daha çok benzin distille etmeye yönelikken motorin ve jet yakıtına yönelik talep artmaktadır. Bu talep gerek artan hava yolu taşımacılığı gerekse otomotiv sektöründe dizel motorlarının gelişmesi ile artan dizel tüketen otomotiv talebi ile güçlenmekte ve motorin ve jet yakıtının (orta distillat ürünler) fiyatlarını daha da yukarı çekmektedir. Bu ortamda Tüpraş ise dönüştürme kapasitesini maksimumda kullanarak üretim ağırlığını motorin ve jet yakıtlarına kaydırmaktadır. Nafta üretimini kısarak benzini artırmakta, motorini kısarak jet yakıtını artırmaktadır. 16.0 Tüpraş‐Akdeniz Rafineri Marjı Karşılaştırması 14.0 Marj Farkı Akdeniz Komp. 12.0 Tüpraş Raf.marjı 10.0 8.0 6.0 4.0 2.0 0.0 E E K A O Ş M N M H T A E E K A O Ş M N M H T A E E K A O Ş M N M H 05 05 05 05 06 06 06 06 06 06 06 06 06 06 06 06 07 07 07 07 07 07 07 07 07 07 07 07 08 08 08 08 08 08 ‐2.0 Kaynak: Tüpraş, BP ‐4.0 Türkiye Petrol Rafinerileri A.Ş. 2 TSKB Araştırma Rafineri marjlarını yukarı çeken diğer bir sebep Tüpraş’ın sahip olduğu stoklama kapasitesidir. Mevcut petrol ihtiyacının %30’unu stoklarından, kalanını spot piyasadan temin eden Tüpraş bu sayede yükselen petrol fiyatlarında maliyet avantajı kazanmaktadır. Yukarıdaki grafikte Tüpraş’ın 1Y081Y07 dönemlerindeki marjlar üzerindeki stok etkisi görülebilmektedir. 1Y07 döneminde marjlardaki stok etkisi %4 seviyesinde iken, 1Y08 döneminde bu etki % 19 seviyesine çıkmıştır. Buradaki artışın en önemli sebebi petrolün ortalama olarak %73 oranında yükselmesidir. Özetle artan petrol fiyatları marjları yukarı çekmektedir. Tersi durumda da elbette bir negatif etki olacaktır. Rafineri Marjında Stok Etkisi 12 10.45 10 1.95 7.22 8 0.27 6 8.5 4 6.95 6.46 4.99 2 0 2007 2007 T üpra ş (s tok etkis i ha riç) 2008 S tok E tkisi 2008 A kdeniz Kom pleksi Tüpraş ile Akdeniz marjlarının ayrışmasındaki başka bir sebep ise Tüpraş’ın yüksek kükürtlü İran ve Ural petrollerini işleyebilme kabiliyetidir. Mevcut bir çok rafineri düşük kükürtlü petrolleri distille etmektedir. Bu sebeple bu petrol tipine yönelik talep çok daha fazla olduğu için fiyatlarda daha yüksektir. Diğer taraftan İran ve Ural tipi petrollerin Brent tipi hafif petrollere kıyasla iskontolu oluşu Tüpraş’a maliyet avantajı sağlamaktadır. Ancak işlenen ağır petrolün toplamdaki payı %30 seviyelerinde olduğu için etkisi de sınırlıdır. Aşağıdaki grafiklerde Brent, Ural ve İran petrolleri arasındaki 1Y08-1Y07 dönemleri fiyat makasları gösterilmiştir. Grafiklerden de görülebileceği üzere 1Y08 döneminde bu makas daha da açılmıştır. Yeni rafineri yatırımları ağır petrol işlemeye yönelik olmadığı sürece aradaki maliyet farkı sürecektir. Ayrıca bu petrollerin kaynaklarına yakınlığı da Tüpraş açısından bir avantaj teşkil etmektedir. Brent vs Iran/Ural Brent_Ural Brent vs.Iran/Ural Brent‐Iran Brent_Ural Brent‐Iran 7.9 6.3 4.8 4 3.3 6.3 6.1 5.4 5.1 4.8 5.5 5.1 4 3.7 4 2.5 Ocak 08 Şubat 08 Mart 08 Nisan 08 Mayıs 08 Haziran 08 Ocak 07 Şubat 07 6.2 5.4 4.5 3.3 Mart 07 3.5 Nisan 07 3.2 4.8 2.8 Mayıs 07 Haziran 07 Türkiye Akaryakıt Tüketimi: 100% 90% 80% 70% 60% Fuel Oil 50% KaloriferYakıtı 40% 30% Toplam Motorin 20% Toplam Benzin 10% Türkiye Petrol Rafinerileri A.Ş. 2008* 2007 2006 2005 2004 2003 2002 2001 2000 0% Petrol ürünleri tüketimi temel olarak beyaz ürünler ve siyah ürünler olarak kategorize edilmektedir. Beyaz ürünleri benzin ve motorin olarak ayırabiliriz. Siyah ürünler ise fuel oil ve kalorifer yakıtı olarak iki ana kaleme ayrılabilir. Yıllar itibari ile bu ürünlerin tüketimine baktığımızda motorin tüketiminin arttığını benzin, fuel oil tüketiminin ise azaldığını görmekteyiz. Yenilenen motor teknolojileri ile otomotiv sektöründe artık binek araçlarda dizel tüketen araçların tercih edilmeye başlandığını görüyoruz. Bu trend dünyada genelinde bu yönde şekilleniyor. Diğer taraftan ısınma amaçlı olarak fuel oilin yerini alan doğalgaz fuel oil tüketiminin giderek azalmasına sebep olmaktadır. Ayrıca AB standartları gereği düşük kükürtlü motorin tüketilme zorunluluğu, yeni araçların bu standartlarda üretilmesine sebep olmakta ve 50 ppm altındaki motorin tüketimi de giderek artmaktadır. 3 TSKB Araştırma Türkiye akaryakıt pazarı ve Tüpraş’ın büyüme stratejileri Türkiye beyaz ürün pazarı 2002 yılından itibaren incelendiğinde, pazarın genel olarak yıllık ortalama %4 oranında büyüdüğü görülmüştür. Motorin satışları %7 oranında büyürken, benzin tüketimi ise ortalama %4 oranında azalmıştır. Yıllar itibari ile Tüpraş’ın pazar payı ise %66-67 seviyelerinde yatay seyretmiştir.. TR Akaryakıt Pazarı (000 ton) LPG Nafta Benzinler Jet Motorin Beyaz Ürünler Siyah Ürünler Toplam Pazar Tüpraş pazar payı LPG Benzinler Motorin Beyaz Ürünler 2002 3,500 3,152 9,440 12,592 4,876 20,968 2003 3,552 2,969 9,721 12,690 4,736 20,978 2004 3,943 2,889 10,726 13,615 4,467 22,025 2005 4,157 2,709 11,049 13,758 4,012 21,926 2006 3,518 2,616 11,981 14,597 2,945 21,059 2007 3,525 2,540 12,953 15,493 2,554 21,572 2002 73% 70% 67% 68% 2003 60% 79% 66% 69% 2004 41% 73% 64% 66% 2005 34% 74% 64% 66% 2006 33% 69% 63% 64% 2007 27% 75% 65% 66% 2008/1Y 1,654 1,086 6,214 7,300 1,341 10,295 2008/1Y 28% 83% 65% 67% Pazardaki gerçekleşmeler bu yöndeyken geleceğe yönelik beklentiler; motorin tüketiminin yıllık %8 oranında büyüyeceği, benzin tüketiminde daralmanın devam edeceği ve jet yakıtları tüketiminin ise yıllık %7 oranında artacağı yönündedir. Bu beklentiler paralelinde Tüpraş’ın stratejisi toplam üretim kapasitesini artırmak yerine, üretimini kar marjı düşük ürünlerden kar marjı yüksek ürünlere kaydırmaya yönelik görünmektedir. Fuel Oil dönüşüm projesi bu stratejinin ilk adımı olarak ortaya çıkmaktadır. Ayrıca düşük kükürtlü motorin tüketimindeki büyümeyi karşılayabilmek adına İzmit rafinerisindeki kükürt giderme yatırımlarını tamamlarken, bu yıl içerisinde Kırıkkale’deki yatırımlarını tamamlayarak, 50 ppm motorin satışlarını artırmaya devam edecektir. Yatırımlar Yatırımlar (mn USD) Şirket, ana yatırım planı çerçevesinde Avrupa Birliği çevre standartlarına uygun ürünler üretmek amacıyla dizel kükürt giderme ve benzindeki kurşun oranını azaltmak için benzin iyileştirme yatırımlarını başlatmıştır. İzmit, Kırıkkale ve İzmir rafinerilerinde sürdürülen bu projelere ek olarak, orta distillat üretim kapasitesini artırmak adına Fuel Oil Dönüşüm Yatırımı planlamaktadır. 720 480 355 254 370 274 200 186 200 84 2003 2004 2005 2006 2007 2008T 2009T 2010T 2011T 2012T İzmir ve İzmit rafinerilerindeki kükürt giderme yatırımları tamamlanmış, Kırıkkale rafinerisinin de 3.Çeyrek içerisinde tamamlanması beklenmektedir. Bu yatırımların tamamlanması ile 10 ppm motorin kapasitesi 7 mn tona çıkacak olan şirkete yarattığı katma değer ile 143 mn USD tutarında faaliyet karı artışı sağlaması hedeflenmektedir. Benzin iyileştirme yatırımları da İzmit’te geçtiğimiz yıl devreye girmiş, Kırıkkale’deki yatırımın ise yine 3.Çeyrekte tamamlanması planlanmaktadır. Bu yatırımın da tamamlanması ile benzin üretim kapasitesi 5.8 mn tona çıkacaktır. Ayrıca naftadan benzine dönüştürme sayesinde kar majlarına olumlu etkisi olacaktır. Şirketin beklentisi ton başına 65 USD’lık bir ek getiridir ki, bu rakam da yatırımların tamamlanması itibari ile 141 mn USD’lık faaliyet karı artışına karşılık gelmektedir. 2009’da başlanması ve 2013 yılında devreye alınması beklenen Fuel Oil Dönüştürme Projesi Şirket’in şu an en heyecan verici hikayesidir. Bu yatırım satış fiyatları üretim maliyetlerinin bile altında kalan 3.600 tonluk siyah ürün üretimini 2.500 tonluk beyaz ürüne dönüştürebilecektir. Projenin toplam maliyeti 1.6 milyar USD tutarında olacaktır. % 65’ini proje finansman kredisi ile finanse etmeyi planlamaktadır. Yatırımın tamamlanması sonrasında 510 mn USD FAVÖK artışı ve 885 mn USD’lık ciro artışı hedeflenmektedir. Sonuç olarak bu yatırım, Tüpraş’ın hesaplamalarına göre şirketin mevcut değerine 900 mn USD’lık ek değer katacaktır. Türkiye Petrol Rafinerileri A.Ş. 4 TSKB Araştırma Değerleme ve Varsayımlar Petrol Fiyatları, Rafineri Marjları ve Tüpraş Tüpraş petrol fiyatlarındaki dalgalanmaları rahatlıkla ürün fiyatlarına yansıtabildiği için dalgalanmaların etkisi dolaylı olmaktadır. Artan fiyatlar stoklama kapasitesi sayesinde avantaj sağlarken, talep dinamiklerine bağlı olarak motorin ve jet yakıtı marjinlerinin benzinden ayrışması da Tüpraş’ın karlılığında destekleyici olacaktır. 2009 yılında özellikle Hindistan ve Çin’de devreye girecek yeni rafineriler genel olarak marjların bir miktar gerilemesinde neden olabilir. Ancak sadece Çin ve Hindistan’daki motorlu taşıt alımlarının %20 oranında arttığı göz önüne alındığında, arzdan ziyade talep cephesindeki gelişmelerin marjlar üzerinde belirleyici olacağı görüşündeyiz. Beyaz ürünler özelinde, benzin ve motorin arasındaki ayrışmanın ise motorine olan talep gücüne bağlı kalacağı ve yeni rafineri yatırımlarının etkisinin bu noktada da sınırlı kalacağı görüşündeyiz. Petrol fiyatlarının 10 yıllık dönemi içeren tahminleri açıkça belirtmek gerekirse şu ortamda falcılıktan öteye gitmeyecektir. Ancak değerleme kapsamında önemli bir faktör olduğu için önümüzdeki 10 yıl içinde petrolün ortalama 100 USD/varil seviyesinde seyredeceğini varsayımı ile hareket ettik. Petrol fiyatlarında belirleyici dinamiklerin FED’in para politikası ve (başta Asya olmak üzere) artan talep baskısı olduğunu düşünüyoruz. Bu dinamikler çerçevesinde önümüzdeki yıllarda, gerek talepteki gerilemeye bağlı gerekse FED’in (petrolün de desteklediği enflasyon endişeleri paralelinde) sıkı para politikasına yaklaşan adımlar atacağı varsayımıyla, petrolün 115 USD seviyelerinden kademeli olarak gevşeyeceği görüşündeyiz. Petrol (Varil/US$) 140 115 120 109 100 107 105 102 99 94 92 90 88 80 60 40 20 0 2008T 2009T 2010T 2011T 2012T 2013T 2014T 2015T 2016T 2017T Piyasa Çarpanları Motoroil Hellas Grupa Lotos PKN Orlen Hellenic Petroluem Neste Oil Petroplus Holding AG Unipetrol Ortalama Tüpraş Hedef Değer( mn USD) Ortalama Hedef Değer F/K 10.21 4.25 6.74 11.72 8.85 6.56 12.2 8.6 4.1 12,390 8,506 2008T PD/Satışlar PD/DD FD/FVAÖK F/K 0.32 3.96 7.65 10.53 0.20 0.49 4.13 8.48 0.18 0.65 4.23 8.02 0.28 1.01 8.45 7.69 0.29 1.56 5.67 8.33 0.11 0.99 4.51 6.50 0.4 0.9 4.5 9.7 0.2 1.4 5.6 8.5 0.2 1.3 3.0 4.9 6,706 6,179 11,253 10,161 2009T PD/Satışlar PD/DD 0.31 3.85 0.20 0.47 0.18 0.61 0.27 0.94 0.29 1.56 0.10 0.87 0.4 0.8 0.2 1.3 0.2 1.6 6,640 4,973 FD/FVAÖK 8.05 4.24 4.56 8.74 5.51 5.15 4.2 5.8 3.5 9,747 Piyasa Çarpanları: Uluslarası karşılşatırmalara göre yaptığımız değerleme sonucunda Tüpraş için 8.5 milyar USD’lık hedef değere ulaştık. Bu sonuç baz alındığında, şirketin halihazırdaki piyasa değerine kıyasla %43 oranında prim potansiyeli taşıdığı görülmektedir. Türkiye Petrol Rafinerileri A.Ş. 5 TSKB Araştırma Varsayımlar: Değerleme modelini etkileyen temel değişkenler petrol fiyatları ve ürün gamında beyaz ürünlere verilen ağırlığın artması ile değişen kar marjlarıdır.Bu doğrultuda; • Yüksek rafineri marjlarının, 2009’da devreye girecek olan yeni rafineriler ve nispeten azalan petrol fiyatları etkisi gerileyeceği görüşündeyiz. • 2008-2012 arasında rafineri marjlarındaki azalma ile birlikte FAVÖK marjının 8.5 % seviyelerinden %6 seviyesine gerileyeceğini varsaymaktayız. • Buna karşın 2013 yılında Fuel Oil dönüştürme projesinin olumlu etkilerinin bilançoya yansıyacağı görüşüyle FAVÖK marjlarının rafineri marjlarından bağımsız bir şekilde %8.5 seviyelerine çıkacağını öngörüyoruz. • Petrol tahminlerimizde fiyatların ortalama 100 USD seviyesinde dalgalanacağını varsaydık. Ancak tahminlerimizin sapma olasılıkları çok yüksek olduğu için hassasiyet analizinde petrol tahminleriminizin +/-%10’luk dilimlerde sapması halinde ulaşılacak değerleri de değerleme tablomuzda belirttik. Bu açıdan yatırım kararı alırken bu uç değerlerin de dikkate alınmasını öneriyoruz. Yukarıda özetlediğimiz varsayımlar çerçevesinde INA yöntemine göre Tüpraş için 8.37 milyar USD hedef değere ulaştık. INA Tablosu (mn USD) Net Satışlar Faaliyet karı (Vergi Sonrası) Amortisman Yatırım Harcamaları Sermaye İhtiyacı. Değişimi Serbest nakit Akımı (FCF) Şimdiki Değer (FCFF) 2008ET 2009ET 2010ET 2011ET 2012ET 2013ET 2014ET 2015ET 2016ET 2017ET 27,025 25,930 25,666 25,404 24,888 22,735 21,636 21,218 20,809 20,407 1,384 1,141 986 915 796 1,182 1,125 1,018 999 980 203 194 192 191 187 136 162 159 156 153 405 519 513 889 249 114 108 212 208 204 482 -33 -8 -8 -15 -65 -33 -13 -12 -12 699 850 673 224 750 1,270 1,212 978 959 941 633 696 499 150 455 697 603 440 390 347 İNA Bugünkü Değeri (2008-2017) Uç Değer(Terminal Value) Firma Değeri Net Nakit Pozisyonu Hedef Piyasa Değeri(INA) Hedef Piyasa Değeri(Çarpan Analizi) 4,909 3,226 8,135 231 8,365 8,508 Sonuç Olarak... 2008 yılında elde edilecek sonuçların şirket için oldukça iyi rakamlar olacağını ve bu sonucun bir bakıma şirket için orta vadede zirve noktası oluşturacağını düşünüyoruz. Petrol fiyatları ve rafineri marjlarının gerilemesini beklerken, şirketin sektöre kıyasla yüksek karlılığını sürdürmesini bekliyoruz. 8,437 Ancak düşen petrol fiyatları açık bir şekilde şirketin 250,419,200 aleyhine olacaktır. (Ağırlıklandırılmış) Hedef Piyasa Değeri Hisse Senedi Sayısı(adet) Hisse Senedi Değeri (cent) 33.97 39.72 Diğer taraftan Fuel Oil dönüşüm projesi, şirketin rafinaj değişen trendlere uyum sağlayabilmesi 1.1789 sektöründeki Hisse Senedi Değeri (YTL) Döviz Kuru 27.50 açısından oldukça önemlidir değerlendirildiğinde henüz 44% Kapanış Fiyatı (YTL) Prim Potansiyeli ve mevcut varsayımlarla fiyatlara yansımamış görünmektedir. Çekincelerimiz... Şirketin hedef değere ulaşma süreci IMKB’nin yükseliş potansiyeline bağlı olacaktır. Ayrıca gerek petrol fiyatlarının, gerekse rafineri marjlarının ön görülme zorluğu, uzun vadeli yatırımlar için yatırımcılarda tereddüte sebep olabilir. SMAO Tüpraş için yaptığımız uluslarası çarpanlar ve INA değerleme yöntemlerine göre ulaştığımız ortalama değer 8.44 milyar USD’dır. Bu rakam ise cari değere kıyasla %44 prim potansiyelini işaret etmektedir. Bahsettiğimiz bütün artı ve eksi faktörlere rağmen, sahip olduğu %44 prim potansiyeli dikkate alarak şirket Hassasiyet Analizi i ç i n “AL” Petrol Fiyat Değişimi -20% -10% 0% 10% 20% 10% 11% 12% 6,496 7,477 8,482 9,559 10,637 6,406 7,374 8,365 9,429 10,494 6,234 7,177 8,144 9,182 10,223 tavsiyesinde bulunmaktayız. Türkiye Petrol Rafinerileri A.Ş. 6 TSKB Araştırma Tüpraş Mali Tabloları BİLANÇO (YTL) Dönen varlıklar toplamı Nakit ve nakit eşdeğerleri Ticari ve diğer alacaklar Satılmaya hazır varlıklar Stoklar Peşin ödenen giderler ve diğer dönen varlıklar Duran varlıklar toplamı UV Ticari ve diğer alacaklar Satılmaya hazır finansal varlıklar Maddi duran varlıklar, net Maddi olmayan duran varlıklar, net Peşin ödenen giderler ve diğer duran varlıklar Ertelenmiş vergi alacağı TOPLAM VARLIKLAR Kısa vadeli borçlar toplamı Kısa vadeli krediler Ticari ve diğer borçlar Vergi Yükümlülüğü Karşılıklar Finansal kiralama borçları Uzun vadeli borçlar toplamı Uzun vadeli Krediler Ticari ve diğer borçlar Karşılıklar Ertelenmiş vergi yükümlülüğü Finansal kiralama borçları Toplam özkaynaklar YÜKÜMLÜLÜKLER ve ÖZKAYNAKLAR TOPLAMI GELİR TABLOSU (mn USD) Net satışlar Satılan mal maliyeti Brüt kar Diğer faaliyet gelirleri Faaliyet Giderleri Diğer faaliyet giderleri Faaliyet karı Finansman gelirleri (net) Yatırım gelirleri Diğer giderler Parasal kayıp/kazanç Vergi karşılığı ve azınlık payları öncesi kar Vergi karşılığı Net kar FİNANSAL DATALAR* Brüt Kar Marjı Faaliyet Kar Marjı FVAÖK Marjı FD/FVAÖK FD/N.SATIŞLAR F/K (X) Türkiye Petrol Rafinerileri A.Ş. 2007 4,647.1 830.5 1,545.4 0.0 1,973.2 298.1 3,186.8 3.3 0.0 2,576.1 324.2 281.4 1.7 7,833.9 3,529.1 222.5 3,189.8 0.0 116.8 0.0 729.3 377.4 137.8 85.9 128.1 0.0 3,546.9 7,833.9 2007 17,308.8 -15,925.9 1,383.0 397.8 -413.0 -130.3 970.0 -4.2 0.0 0.0 0.0 1,228.2 -236.6 991.6 2007 8.0% 5.6% 6.3% 5.98 0.37 5.03 7 2008ET 6,373.5 1,238.8 2,162.0 0.0 2,702.5 270.2 3,569.9 2.7 0.0 2,972.7 324.3 270.2 0.0 9,943.4 4,188.8 0.0 4,053.7 0.0 135.1 0.0 1,216.1 540.5 270.2 135.1 270.2 0.0 4,538.5 9,943.4 2009ET 6,412.3 1,485.6 2,074.4 0.0 2,593.0 259.3 3,114.2 2.6 0.0 2,593.0 259.3 259.3 0.0 9,526.5 4,019.2 0.0 3,889.5 0.0 129.7 0.0 1,685.5 1,037.2 259.3 129.7 259.3 0.0 3,821.9 9,526.5 2008ET 2009ET 27,024.6 25,930.1 -24,754.5 -23,985.3 2,270.1 1,944.8 0.0 0.0 -540.5 -518.6 0.0 0.0 1,729.6 1,426.2 61.9 74.3 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 1,791.5 1,500.4 -358.3 -300.1 1,433.2 1,200.3 2008ET 8.4% 6.4% 7.1% 2.90 0.21 4.08 2009ET 7.5% 5.5% 6.2% 3.46 0.22 4.87 TSKB Araştırma