Ege Seramik Değerleme Raporu
Transkript
Ege Seramik Değerleme Raporu
Ege Seramik Sanayi ve Ticaret A.Ş. Analist Raporu Kasım, 2015 Önemli Beyan İşbu Değerleme Raporu ("Rapor"), halka açık olan Ege Seramik Sanayi ve Ticaret A.Ş.’nin (Ege Seramik) piyasa sunmuş olduğu verilerden yararlanılarak hazırlanmıştır. Bu rapor, Ege Seramik hisselerinin piyasa değeri konusunda görüşümüzü yansıtmak amacıyla yazılmıştır. Rapordaki bilgilerin doğru olduğuna güvenilmekle birlikte Asya Yatırım Menkul Değerler A.Ş. veya yöneticileri, çalışanları, acenteleri, danışmanları ya da müşavirleri tarafından Raporda yer alan bilgilerin ve yorumların veya ilgili tarafa veya onun danışmanlarına sağlanan diğer yazılı veya sözlü bilgilerin doğru veya tam olmasına yönelik olarak açık veya örtülü herhangi bir beyan ve tekeffül verilmemiştir ve verilmeyecektir ve herhangi bir sorumluluk veya yükümlülük kabul edilmemiştir ve edilmeyecektir. Raporda yer alan veya almayan söz konusu bilgiler ve görüşlerdeki hatalar, atlamalar veya yanlış beyanlar, ihmaller veya diğerleri için açık veya örtülü hiçbir sorumluluk veya yükümlülük kabul edilmeyecektir ve bu bilgilerle veya başka şekilde ortaya çıkabilecek kusur ve ihmalle ilgili olarak bütün sorumluluk açıkça reddedilmektedir. Özellikle ve ancak yukarıda ifade edilenlerin genel kural olma niteliğine halel gelmeksizin, Raporda yer alan gelecek projelerinin, idari tahminler, beklentiler veya geri dönüşlerin veya diğer sözlü veya yazılı bilgilerin makullüğü veya başarısına ilişkin açık veya örtülü hiçbir sorumluluk kabul edilmemiştir veya kabul edilmeyecektir. Bu itibarla, ne Asya Yatırım ve ne de Asya Yatırım’ın ilgili yöneticileri, çalışanları, pay sahipleri, acenteleri, danışmanları veya müşavirleri, açıkça ve özellikle kabul edilmedikçe, herhangi bir kişinin Raporda yer alan herhangi beyan veya ihmale dayanmasının sonucu olarak veya gelecek irtibatlar nedeniyle uğradığı hiçbir doğrudan veya dolaylı kayıp ve zarardan sorumlu olmayacaktır. 2 Yatırım Özeti Ege Seramik için yapılan değerleme çalışmasında hisse için hedef fiyatımız 5,59 TL olarak tespit edilmiş olup şirket için tavsiyemiz "piyasanın üzerinde getiri"dir. Ege Seramik’in finansal performansı incelendiğinde düzenli olarak getiri sağlayan bir yapıya sahiptir. Şirketin son 5 yıllık özkaynak karlılığı incelendiğinde her dönemde gösterge tahvilin oldukça üzerinde getiri sağlamıştır. 2014 yılı özsermaye karlılığı %21,6 olan şirket, bu performansı ile gösterge tahvilin getirisini yaklaşık %170 geçmiştir. Şirket Öneri Piyasa Değeri Fiyat Hedef Fiyat EGSER Piyasanın Üzerinde Getiri 327.000.000 TL 4,36 TL 5,59 TL 1 Aylık 3 Aylık 12 Aylık 28,8% 25,1% 35,6% Hisse Performansı Şirket yüksek özsermaye ile çalışmakta olup finansal borçlanma yolunu seçmemektedir. Bu açıdan incelendiğinde şirketin finansal riski oldukça düşüktür. Şirketin beta katsayısı 0,81 olup bu 100.070,24 açıdan da riskinin Borsa İstanbul ortalamasının altında kaldığı görülmektedir. Finansal borçlanma 95.070,24 yoluna gitmemesi her ne kadar şirketin mali risklerini düşürse de bu durum şirketin özsermaye 90.070,24 Hisse Performansı XU100 EGSER 4,40 3,90 85.070,24 maliyetini de artırarak piyasa değerini bir miktar baskı altına almaktadır. 80.070,24 Faaliyet konusunun seramik üretimi olmasının gereği, şirket bayilerini fonlamaktadır. Şirketin ticari 75.070,24 alacak tahsil süresi ortalama 117,2 gün (yaklaşık 4 ay) olup ticari alacağının önemli bir kısmı 70.070,24 3 Kasım 2015 Eylül 2015 Mayıs 2015 Mart 2015 Ocak 2015 Kasım 2014 Eylül 2014 1,90 Temmuz 2015 Borsa İstanbul şirketlerinin ortalamasının üzerindedir. 55.070,24 Temmuz 2014 Şirket son 5 yıllık süreç içerisinde düzenli temettü ödemesi yapmakta olup temettü verimliliği ise 2,40 60.070,24 Mayıs 2014 Türkiye’de önemli bir bayi ağına sahiptir. 65.070,24 Mart 2014 yüksek ticari alacakla çalışmasına olanak sağlamakla birlikte bu fonlamanın sonucu olarak 2,90 Ocak 2014 bayilerden satış noktalarından kaynaklanmaktadır. Yüksek özsermayenin varlığı, şirketin bu denli 3,40 Yatırım Özeti Ege Seramik, Polat Holding bünyesinde faaliyet göstermekte olup bu açıdan Polat Holding bünyesindeki firmalar ile sinerji sağlamaktadır. Şirketin yurtiçi ve yurtdışı satışlarında Holding bünyesindeki firmaların önemli bir yeri vardır. Dünyada 40’tan fazla ülkeye ihracat yapan şirket, yurtiçinde olduğu gibi yurtdışında da önemli bir marka olma yolundadır. Özet olarak, Ege Seramik, güçlü sermaye yapısı, düzenli nakit akımı, geniş bayi ağı ve yüksek marka bilinirliği ile sektöründe önemli bir yere sahip olan bir firma olup yatırımcılar için önemli bir yükseliş potansiyeli barındıran bir firmadır. 4 İçindekiler 1. Ege Seramik Hakkında 7 1.1. Ege Seramik Genel Bilgiler 1.2. Üretim 1.3. Satışlar 7 9 10 2. Sektör 13 2.1. Genel Görünüm 13 3. Mali Yapı 16 3.1. Genel Görünüm 3.2. Kur Riski Hakkında 3.3. Net İşletme Sermayesi 16 18 19 4. Değerleme 21 4.1. Çarpan Analizi 4.2. İndirgenmiş Nakit Akımı Analizi 4.3. Diğer Varlık ve Yükümlülükler 4.4. Piyasa Değeri 21 22 25 25 5. Ekler 27 5.1. Ege Seramik Bilanço 5.2. Ege Seramik Gelir Tablosu 5.3. Ege Seramik Net İşletme Sermayesi 27 29 30 5 1. Ege Seramik Hakkında 1.1. Ege Seramik Genel Bilgiler Ortaklık Yapısı Ege Seramik Sanayi ve Ticaret A.Ş., İbrahim Polat Holding bünyesinde faaliyet gösteren bir şirket olup şirketin %61’lik payı İbrahim Polat Holding’e aittir. Polat ailesinin diğer üyeleri de dahil edildiğinde toplam %67’lik kısmı Halka Açık Kısım; 29.313.081,62; 39% Polat ailesine ait olan bir şirkettir. Şirketin esas faaliyet alanı, ağırlıklı yer ve duvar karosu üretimi ile yurtiçi ve yurtdışı satış faaliyetlerini yürütmektir. Şirket üretmekte olduğu ürünlerin yurtiçi satış ve dağıtımının tamamını kendisi, yurtdışı satış ve dağıtımının önemli bir kısmını ise yine grup şirketleri olan Egeseramik İç ve Dış Ticaret A.Ş. ve Ege Seramik İbrahim Polat Holding A.Ş.; 45.686.918,38; 61% America INC. aracılığıyla yapmaktadır. Şirket, İzmir’de faaliyet göstermekte olup toplam personel sayısı ise 1.114 kişidir. Şirketin iki tane iştiraki bulunup bunları sırasıyla Seramik Araştırma Merkezi (%8 ortaklık) ve Turgutlu Su Ürünleri A.Ş. (%1 ortaklık) olup şirketin bağlı ortaklıkları bulunmamaktadır. Şirketin ürünler 4 ana grup altında toplanmaktadır: özel şekilli karo, duvar karosu, sırlı granit ve yer karosudur. Şirket, İzmir Kemalpaşa’daki 500.000 m2 alan üzerine kurulu tesislerinde üretim yapmaktadır. Geniş bir Ödenmiş Sermaye: 75.000.000 TL yelpazede üretim yapma imkânı sağlayan 25 adet fırın ve 25 adet presi mevcuttur. Şirketin büyük ebatlı Özsermaye: 202.760.150 TL seramik üretimine yönelik yaptığı modernizasyon yatırımlarına bağlı toplam kurulu kapasitesi 24.297.077 m2/yıldır. 7 1. Ege Seramik Hakkında 1.1. Ege Seramik Genel Bilgiler Ege Seramik; marka bilinirliğiyle; kurumsallaşmış yurtiçi ve yurtdışı satış kanallarıyla; bilgi teknolojilerindeki alt yapısıyla; sürekli iyileştirme ve ürün gelişimiyle; esnek üretim becerisiyle; İzmir limanına ve 2014 yılında açılan Kemalpaşa demiryolu yükleme istasyonuna, albit ve kuvars maden yataklarına yakınlığıyla; Büyükşehir’e yakınlığı dolayısıyla kaliteli insan gücü temin edebilmesiyle ve sağlam finansal durumuyla, sektörde rakiplerinden ayrılan bir konumdadır. Ege Seramik yurtiçinde 7 bölgede yetkili satıcıları ve 3 büyük yapı marketin 100’e yakın şubesinde ürünlerini sergilemekte ve müşterilerinin beğenisine sunmaktadır. 2014 yılında sisteme dahil edilen ve çıkarılan bayi güncellemeleri sonrasında 133 bayi ile iş ortaklığı yapılmıştır. Mağaza içlerinde mimari ve görsel tasarım uzmanları tarafından yapılan özel uygulamalarla, ürün ve marka algısı yükseltilmesi sağlanmıştır. Mağaza cephe yenilemeleri ile beraber oluşturulan konsept tüm Türkiye çağında yaygınlaştırılmaya devam edilmiştir. 8 1. Ege Seramik Hakkında 1.2. Üretim Üretim (m2) 11.952.852 11.635.752 11.035.653 10.075.657 9.192.555 9.004.721 7.387.310 8.215.682 12.000.000 7.732.801 7.638.728 7.550.118 7.409.575 10.000.000 5.843.861 5.328.073 8.000.000 3.970.354 6.000.000 3.492.233 Sırlı Granit 2.269.256 1.861.902 4.000.000 1.422.613 1.143.367 Duvar Karosu 732.030 Yer Karosu 2.000.000 130.663 246.700 272.137 477.346 454.040 312.345 345.004 Özel Şekilli Karo 0 2010 2011 2012 2013 2014 9 2014/09 2015/09 1. Ege Seramik Hakkında 1.2. Üretim Şirketin 2014 yılında toplam üretimi %4,2 gerileyerek 20,9 milyon m2 olmuştur. Şirketin 2014 yılında üretiminin ürün grubu bazında dağılımı incelendiğinde en büyük pay %55,6 ile "sırlı granit" grubunda olurken onu sırasıyla %35,4 ile "duvar karosu", %6,8 ile "yer karosu" ve %2,2 ile "özel şekilli karo" takip etmiştir. 2015 yılının ilk 9 aylık verileri incelendiğinde bu dönemde üretim miktarı bir önceki yılın aynı dönemine göre %1,1 artarak 16,48 milyon m2 olmuştur. Bu dönemde kapasite kullanım oranı ise %90,44 seviyesinde gerçekleşmiştir. Bu dönemde şirket 10 milyon m2 sırlı granit, 5,3 milyon m2 duvar karosu, 732 bin m2 yer karosu ve 345 bin m2 özel şekilli karo üretmiştir. 1.3. Satışlar Şirketin 2014 yılında satış miktarı %3,1 gerileyerek 31,4 milyon m2 şeklinde gerçekleşmiştir. Bu dönemde satışların %29’u yurtdışına ve %71’i ise yurtiçine gerçekleştirilmiştir. Yurtiçi satışlardan elde edilen gelirler 193,3 milyon TL olurken yurtdışı satışlarından elde edilen gelirler ise 87,4 milyon TL olmuştur. Bu dönemde yurtdışı satışlarının ortalama birim satış fiyatı 14,10 TL/ m2 ve yurtiçi satışlarının ortalama birim fiyatı ise 12,73 TL/ m2 olmuştur. 2015 yılının ilk 9 aylık döneminde ise şirket satışları %3,3 artarak 16,64 milyon m2 olmuştur. Bu dönemde ise satışların %32’lik kısmı yurtdışı satışları olarak gerçekleşmiştir. Bu dönemde yurtdışı satışlarının ortalama birim satış fiyatı 15,62 TL/ m2 ve yurtiçi satışlarının ortalama birim fiyatı ise 13,93 TL/ m2 olmuştur. Şirket dünyada 40’tan fazla ülkeye ihracat gerçekleştirmektedir. Şirketin 2015/09 dönemi yurtdışı satışlarının %54’lük kısmı ABD, Kanada ve İsrail’e yapılmış olup önceki dönemlerde de yine bu ülkeler en fazla satış gerçekleştirilen ülkeler olmuştur. Dünya’da satış dağılımı incelendiğinde en fazla satışlar %38 ile Amerika kıtasına olurken bunu %30 ile Ortadoğu ve %28 ile Avrupa takip etmiştir. 10 1. Ege Seramik Hakkında 1.3. Satışlar Satışlar (m2) 14.659.175 13.783.358 13.704.508 15.180.675 14.471.195 16.000.000 11.641.957 11.520.733 14.000.000 12.000.000 10.000.000 7.583.033 8.000.000 6.001.376 7.584.326 6.540.350 6.196.931 4.755.165 6.000.000 5.421.522 4.000.000 Yurtiçi 2.000.000 Yurtdışı 0 2010 2011 2012 2013 2014 11 2014/09 2015/09 2. Sektör 2.1. Genel Görünüm Seramik Sektörü; seramik kaplama malzemeleri, seramik sağlık gereçleri, seramik sofra ve mutfak eşyaları, porselen sofra ve mutfak eşyaları, teknik seramikler, refrakter harç ve tuğlalar ile seramik hammaddeleri alt sektörlerinden oluşan inşaat sektörüne önemli oranda girdi sağlayan bir sanayi dalıdır. Seramik sektörü, Türkiye’nin en eski ve en hızlı ilerleyen sektörlerinden biridir. Sektör, her geçen yıl ürünlerini geliştirmekte ve ürünlerinin çeşitliliğini artırmaktadır. Sanayi anlamında 1950’li yıllarda üretime başlayan Türk Seramik Sektörü, 1980’li yıllardan itibaren hızlı bir gelişme içerisine girmiştir. Dünyada kullanılan yeni üretim teknolojileri ve modern seramik üretim hatları ülkemize kurulmuştur. Seramik sektörünün, ihracatta yerli kaynakları en çok kullanan ve ithal ürünlere bağımlılığı en az olan sektörlerden biri olarak Türk ekonomisine katkısı oldukça önemlidir. Türk Seramik Sektörü, yaklaşık 2 milyar ABD dolarlık işlem hacmi ve yaklaşık 1 milyar ABD dolarlık ihracatı ile Türkiye’nin önemli endüstrileri arasında yer almaktadır. Seramik Sektörü Türkiye ekonomisinde, 26 bin doğrudan, 220 bin dolaylı istihdam sağlamaktadır. Türk firmaları bugün 60 ülkeye ürünlerini ulaştırmakta, giderek büyüyen üretim kapasitesi, modern teknoloji yatırımları ve yüksek kalite avantajları sayesinde Türk seramik sektörünün dünya pazarlarındaki rekabet gücü de artmaktadır. Türkiye, seramik kaplama malzemeleri sektöründe en büyük 8. üretici, en büyük 4. ihracatçı konumundadır. Dünyanın en büyük seramik üreticisi Çin (%48), Brezilya (%7), Hindistan (%6) ve İran (%4)’tür. Ülkemiz, Çin, İtalya ve İspanya’dan sonra dördüncü büyük ihracatçı olma özelliğini korumaktadır. Türkiye seramik kaplama ihracatı 2013 yılında 604,8 milyon USD ile en yüksek seviyesine ulaşmıştır. Ancak ihracat pazar koşullarında yaşanan sıkıntılar nedeniyle 2014 yılında ihracat % 1,0 gerilemiş ve 598,6 milyon USD’ye inmiştir. İthalat ise % 5,6 artış ile 110,1 milyon USD’ye yükselmiştir. Seramik kaplama sektöründe baskı ve şekillendirme teknolojilerinin gelişmesi sonucu; muadil kaplama malzemelerine (mermer, ağaç, parke, doğaltaş vb.) estetik üstünlük sağlayacak ürünler üretme olanağına ulaşılmıştır. Bu sayede tüketiciye, sağlık gereci olarak satılan seramik kaplama malzemelerinin estetik yönü artmış ve pazarda ürün segmentasyonuna bağlı değer artışı sağlanmıştır. 13 2. Sektör 2.1. Genel Görünüm Seramik kaplama sektörünün en büyük sorunu enerji gereksinimidir. Seramik üretiminde, enerji maliyeti, toplam maliyetin içinde %30-35 civarında pay almaktadır. Verimlilik çalışmalarıyla tüketim bir miktar düşse bile, seramik sektöründe mevcut durum itibariyle doğalgazdan daha avantajlı yakıt bulunmamaktadır. Seramik sektörü, üretim prosesi içindeki pişirme ve kurutma işlemlerinden dolayı, oldukça yoğun enerji tüketen bir sektördür. Seramik sektörünün üretim maliyetleri içinde enerjinin payı diğer sektörlere oranla oldukça yüksektir. Seramik kaplama malzemeleri sektöründe %30, seramik sağlık gereçleri sektöründe ise %20 oranında bir enerji maliyeti söz konusudur. Bu nedenle seramik sektöründe enerji fiyatları büyük bir önem arz etmektedir. Seramik kaplama sektöründe tüketilen enerjinin %98’i doğalgaz ve seramik sağlık malzemelerinde ise %88,9’u doğalgazdır. Sektörde toplam çalışan sayısı yaklaşık 220 bin kişidir. 14 3. Mali Yapı 3.1. Genel Görünüm Ege Seramik, 2015/09 dönemi itibariyle 370 milyon TL aktif büyüklüğe sahip bir şirkettir. Şirketin özkaynak büyüklüğü ise 202,8 milyon TL’dir. Şirketin varlıklarının %60,6’lık kısmı dönen varlıklardan ve kalan kısmı duran varlıklardan oluşmaktadır. Varlık dağılımı içerisinde öne çıkan kısımlar %37,5 ile ticari alacaklar, %34 ile maddi duran varlıklar ve %16 ile stoklardır. Kalan %12,6’lık kısım ise diğer çeşitli varlıklardan oluşmaktadır. Varlıkların detayları incelendiğinde 2015/09 döneminde şirketin 138,6 milyon TL kısa vadeli ticari alacağa sahip olduğu görülmektedir. Bu tutarın 32,4 milyon TL’lik kısmı ilişkili taraflardan ticari alacaklardır. Bu alacaklar, şirketin dış ticaret faaliyetlerini yürüten "Egeseramik İç ve Dış Ticaret A.Ş." ve "Ege Seramik America INC." şirketlerindendir. Her iki şirketle de 120 gün vade ile çalışılmaktadır. Şirketin stok tutarı 59,4 milyon TL’dir. Kullanılan hammadde ve üretilen ürünün gereği olarak stoklar ağırlıklı ortalama maliyet yöntemine göre maliyetin ya da net gerçekleşebilir değerin düşük olanı ile değerlenmektedir. Şirketin stok seviyesinde dönemler itibariyle önemli dalgalanmalar olmamakla birlikte ortalama stok devir süresi 90-100 gün aralığında dalgalanmaktadır. Şirketin maddi duran varlıkları 125,4 milyon TL’dir. Bu varlıklar, şirketin esas faaliyetlerinde kullanılan makine, cihazlar, binalar, arsalar vb. varlıklar olup bunun dışında kullanılan bir maddi duran varlığı (yatırım amaçlı varlıklar vb.) bulunmamaktadır. Şirketin kaynak yapısına göz attığımızda özsermaye ağırlıklı çalışan bir şirket olduğu görülmektedir. Şirketin kaynaklarının %55’lik kısmı özsermayedir. Ticari borçlar (kısa ve uzun vadeli toplam) %25’lik bir kısmı oluştururken kalan kısım ise %8,5’lik ertelenmiş vergi gelirinden ve diğer kaynaklardan oluşmaktadır. Kaynakların detayına göz attığımızda finansal borçlanma yoluna gitmeyen şirketin ilk defa 2015 yılı içerisinde kısa vadeli borçlanmaya gittiği görülmektedir. Şirketin finansal borç tutarı 2,94 milyon TL olup bunun tamamı kısa vadeli ve euro cinsindendir. 16 3. Mali Yapı Mamul Maliyetleri Dağılımı (2015/09) 3.1. Genel Görünüm Şirketin kısa vadeli ticari borcu 73,8 milyon TL olup ilişkili taraflara ticari borcu yoktur. Şirketin ortalama ticari Malzeme Kullanım Payı; 48,3% borç ödeme süresi 65,4 gündür. Genel Üretim Gideri; 29,8% Şirketin ertelenmiş gelirleri 31,3 milyon TL olup bunun büyük çoğunluğu ticari faaliyetlerinden kaynaklanan avanslardır. Personel Gider Payı; 17,3% Şirketin gelirleri incelendiğinde 2015/09 döneminde net satışlarının %13,8 arttığı görülmektedir. Bu artışın detayları incelendiğinde miktar bazında ürün satışının %3,3 arttığı ortalama birim fiyatta ise %10,2’lik artış Diğer; 4,6% olduğu görülmektedir. Mamul maliyetlerinin net satışlara oranı %68,7 olup geçmişe dönük incelendiğinde ise bu oranın önemli Faaliyet Giderleri ölçüde dalgalanmadığı görülmektedir. Toplam 167,6 milyon TL olan mamul maliyetlerinin dağılımı incelendiğinde malzeme kullanım maliyetinin %48,3, genel üretim giderlerinin %29,8 ve personel giderlerinin %17,3’lük paya sahip olduğu görülmektedir. Personel giderleri 29% Yurtiçi satış giderleri 17% Kıdem tazminatı gideri 9% Diğer giderler ise %4,6’lık paya sahiptir. Faaliyet giderlerinin detayı ise yanda gösterilmiş olup en yüksek payı %29 ile personel giderleri oluştururken Diğer 17% Yurtdışı satış giderleri 8% bunu %17 ile yurtiçi satış giderleri, %9 ile kıdem tazminatı giderleri ve %8 ile yurtdışı satış giderleri oluşturmuştur. Reklam giderleri 6% 17 Dışarıdan Kıdem sağlanan tazminatı hizmetler karşılığı 7% 7% 3. Mali Yapı 3.1. Genel Görünüm Ege Seramik’in net esas faaliyet kar marjı 2015/09 döneminde %18,6 olarak gerçekleşmiştir. Şirketin diğer faaliyetlerden gelir ve giderleri mahsuplaştırıldığında 2,8 milyon TL’lik diğer faaliyetlerden net gider oluşmaktadır. Bu giderlerin detayları incelendiğinde kur farkı ve reeskont faizlerinden kaynaklandığı görülmektedir. Şirket 2015/09 döneminde 41 milyon TL net kar elde etmiştir. Şirketin net kar marjı %16,9 olarak gerçekleşmiştir. Bu net kar marjı, önceki dönemlere göre kıyaslandığında son 5 yılın en yüksek seviyesinde yer almaktadır. Bu durum, şirketin performans artışından kaynaklanmamakta olup bu dönemde şirketin ertelenmiş vergi varlıklarının vergi öncesi net kâra eklenmesi ile net kar marjı yükselmektedir. Şirketin FAVÖK marjı ise %21,8 olup esas faaliyetlerinden kaynaklanan performansın görülmesi açısından bu veri önemli. Şirketin bu dönemdeki net esas faaliyet karının oransal olarak yükselmesi şirketin FAVÖK marjı üzerinde etkili olmuştur. Şirket bu dönemde maliyetlerini azaltmayı başarmış olup hem mamul maliyetlerini ve hem de faaliyet giderlerini bir miktar düşürmüştür. 3.2. Kur Riski Hakkında Şirketin bu 2015 yılı içerisinde net döviz yükümlülüğü yükselmiştir. 2014 yılında ise tersi bir durum hakim olup şirketin net döviz varlığı bulunmaktaydı. Şirketin 2015/09 dönemi mali tabloları incelendiğinde dolar cinsi net varlığı 30 milyon TL, euro cinsi net varlığı -58,2 milyon TL ve diğer para birimlerinden net varlığı ise 440 bin TL’dir. Şirketin döviz cinsi yükümlülüklerinin artmasından ötürü bu dönemde yatırım faaliyetlerinden 6,54 milyon TL zarar etmiş olup bunun önemli bir kısmı kur farkından kaynaklanmaktadır. 18 3. Mali Yapı 3.3. Net İşletme Sermayesi Net İşletme Sermayesi Şirketin 2015/09 dönemi itibariyle ticari alacak devir süresi 117,2 gün, stok devir süresi 93,2 gün ve ticari borç Ortalama Ticari Alacaklar KDV Oranı devir süresi ise 65,4 gündür. Bu çerçevede şirketin 144,9 günlük bir net işletme sermayesi ihtiyaç süresi KDV Hariç Ortalama Ticari Alacaklar oluşmaktadır. Şirketin net işletme sermayesi ihtiyaç tutarı ise 75,7 milyon TL olup mevcut net işletme Ticari Alacak Devir Hızı sermayesi (dönen varlıklar ve kısa vadeli yabancı kaynaklar arasındaki fark) 93,2 milyon TL’dir ve bu ihtiyacı Ticari Alacak Devir Süresi (gün) karşılayacak seviyededir. Şirketin yüksek net Ortalama Stoklar işletme sermayesi ihtiyacı bulunması, şirketin müşterilerini fonlamasından Stok Devir Hızı 2015/09K 123.120.459 18% 104.339.372 3,1 117,2 57.044.550 3,9 Stok Devir Süresi (gün) 93,2 önemli bir kısmını ise kendi özsermayesi ile karşılamaktadır. Şirketin esas faaliyet alanı itibariyle bu şekilde Ortalama Ticari Borçlar 55.934.305 hareket etmesi gerekmektedir. KDV Oranı kaynaklanmaktadır. Şirket, Türkiye geneline yayılmış olan 133 bayisi ve iş ortaklarını fonlamakta olup bunun KDV Hariç Ortalama Ticari Borçlar Ticari Borç Devir Hızı Ticari Borç Devir Süresi (gün) Net İşletme Sermayesi İhtiyaç Süresi 19 18,00% 47.401.953 5,6 65,4 144,9 Net İşletme Sermayesi İhtiyacı 75.732.229 Mevcut Net İşletme Sermayesi 93.256.294 4. Değerleme 4.1. Çarpan Analizi Şirket için yapılan çarpan analizinde Borsa İstanbul’da faaliyet gösteren seramik firmaları alınmıştır. Bunlar Ege Seramik, Kütahya Porselen ve Uşak Seramik’tir. Değerleme çalışmasında mevcut şirketlerin son açıklanan dönem olan 2015/09 dönemi yıllıklandırılmış verileri kullanılmıştır. Sektörün verileri incelendiğinde sektörün Borsa İstanbul’da 7,32 x F/K, 6,20 x FD/FAVÖK, 0,89 x FD/Satışlar ve 1,01 x PD/DD ortalama çarpanlarıyla işlem gördüğü anlaşılmaktadır. Şirket Piyasa Değeri Firma Değeri Net Borç Özkaynaklar Net Satışlar FAVÖK Net Kar F/K EGSER 325.500.000 320.897.006 -4.602.994 202.760.150 310.312.215 62.165.440 48.042.005 6,8 Aşağıdaki tabloda görüldüğü gibi şirket için yapılan çarpan analizinde her çarpandan elde edilen piyasa değerleri FD/FAVÖK 5,2 eşit oranlarda ağırlıklandırılarak şirketin piyasa değerine ulaşılmıştır. Çarpan analizine göre şirketin piyasa değeri FD/Satışlar 1,0 307,3 milyon TL bulunmuş olup bu değer 4,10 TL/hisse değerine tekabül etmektedir. Bu tutara vergi alacakları ve PD/DD 1,6 diğer alacaklar dahil edilmediği unutulmamalıdır. Çarpan Analizi F/K FD/FAVÖK FD/Satışlar PD/DD Hedef Piyasa Değeri Hedef Fiyat Hesaplanan PD 351.698.604 390.261.712 282.076.558 205.113.974 Ağırlık 25,00% 25,00% 25,00% 25,00% Ağırlıklı PD 87.924.651 97.565.428 70.519.140 51.278.494 307.287.712 4,10 21 4. Değerleme 4.2. İndirgenmiş Nakit Akımı Analizi İndirgenmiş nakit akımı analizine göre şirketin gelecekte elde edeceği serbest nakit akımlarının bugünkü değeri hesaplanarak mevcut net nakdin de eklenmesi ile piyasa değerine ulaşılmıştır. Şirketin serbest nakit akımlarının bugüne indirgenmesinde kullanılan ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti yandaki Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyeti Risksiz Getiri Oranı 10,27% Beta 0,81 Piyasa Risk Primi 5,0% Ke 14,30% İstanbul’da hesaplanan beta katsayısı 0,81’dir. Bu çerçevede şirketin ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti %14,21 Borçlanma Maliyeti Borç Maliyeti Vergi Oranı Kd olarak hesaplanmıştır. Borç / (Borç + Özkaynak) tabloda görüldüğü şekilde hesaplanmıştır. Şirketin finansal borcu çok düşük olup yandaki tabloda görüldüğü gibi risksiz getiri oranı %10,27 (gösterge tahvilin anlık değeri), piyasa risk primi ise %5,0 olarak alınmıştır. Şirketin Borsa Şirketin 2014 yılında net satışları toplam 280,7 milyon TL olup bu net satışların içerisinde yurtdışı satışların oranı %31’dir. Şirketin gelecek dönemlerde yurtiçi ve yurtdışı satışları ayrı hesaplanmış olup yurtdışı satışları için dolar üzerinden tahmin yapılmıştır. Buna göre şirketin yurtdışı birim satış fiyatı 6,00 $/m2 alınırken satış miktarında ise yıllık ortalama %5’lik bir artış öngörülmüştür. Yurtiçi satışlarında ise birim fiyatın yıllık olarak enflasyon oranı ile artacağı ve satış miktarının ise yıllık ortalama %1 artacağı öngörülmüştür. Mamul maliyetlerinin net satışlara oranı 2014/12 ve 2015/09 dönemlerinde sırasıyla %69,9 ve %68,7 olduğu görülmektedir. Bu oranın gelecek dönemlerde ise %70 seviyelerinde olacağı tahmin edilmiştir. Faaliyet giderlerinin net satışlara oranı ise %13,3 olarak alınmıştır. 22 AOSM 10,00% 20% 8,0% 1,4% 14,21% 4. Değerleme 4.2. İndirgenmiş Nakit Akımı Analizi Şirket yatırım teşvikinden yararlanmış olup 2015 yılı için tek seferlik olarak 43 milyon TL’lik bir yatırım gideri olacağı, ilerleyen yıllarda ise bunun tekrar eski seviyelerine düşeceği tahmin edilmiştir. Şirketin net işletme sermayesi ihtiyaç süresi 144,9 gün olup yıllar itibariyle bu rakamda küçük dalgalanmalar meydana gelmiştir. Gelecek yıllar için net işletme sermayesi ihtiyaç süresi 150 gün olarak alınmıştır. Şirketin gelecek 5 yıl için nakit akımları tahmin edilmiş olup 5 yıllık sürenin ardından serbest nakit akımında her yıl ortalama %1’lik bir büyüme öngörülmüştür. Şirketin mevcut net borcu -4.602.994 TL olup serbest nakit akımlarının bugünkü değeri tespit edildikten sonra bu tutar düşülmüştür. Yukarıdaki varsayımlar çerçevesinde şirketin indirgenmiş nakit akımı analizi ile hedef piyasa değeri 462.200.811 TL olarak hesaplanmış olup bu değer 6,16 TL/hisse değerine tekabül etmektedir. 23 4. Değerleme milyon TL Net Satışlar 2014/12 280,7 2015/12T 318,7 2016/12T 354,6 2017/12T 384,4 2018/12T 417,1 2019/12T 452,9 2020/12T 492,2 15,2 15,0 15,2 15,3 15,5 15,6 15,8 Yurtiçi Birim Satış Fiyatı (TL/m ) Yurtiçi Satışlar Yurtdışı Satış Gelirleri (milyon $) 12,8 194,0 37,7 13,8 206,9 40,0 14,6 221,5 44,5 15,3 234,9 46,7 16,1 249,1 49,1 16,9 264,1 51,5 17,7 280,1 54,1 Yurtdışı Satış Miktarı (milyon m2) 6,2 7,1 7,4 7,8 8,2 8,6 9,0 6,08 86,7 10,0% 196 69,9% 84,4 37 13,3% 47,1 5,66 111,8 13,5% 219 68,7% 99,6 42 13,3% 57,3 6,00 133,1 11,3% 248 70,0% 106,4 47 13,3% 59,3 6,00 149,6 8,4% 269 70,0% 115,3 51 13,3% 64,3 6,00 168,0 8,5% 292 70,0% 125,1 55 13,3% 69,7 6,00 188,8 8,6% 317 70,0% 135,9 60 13,3% 75,7 6,00 212,1 8,7% 345 70,0% 147,7 65 13,3% 82,3 9,8 56,9 10,2 67,4 11,5 11,3 17,8 77,0 11,9 10,8 17,9 82,1 12,9 10,2 17,2 86,9 13,9 11,5 16,1 91,8 15,1 12,7 17,3 99,6 16,5 0,0 5,9 43,0 10,0 10,6 11,1 11,7 12,3 50,9 1,7 1,00 1,7 44,4 0,88 38,9 48,5 0,77 37,2 50,4 0,67 33,8 52,3 0,59 30,7 70,8 0,51 36,5 Yurtiçi Satış Miktarı (milyon m2) 2 2 Yurtdışı Birim Satış Fiyatı ($/m ) Yurtdışı Satışlar Net Satış Değişimi SMM SMM/Net Satış Oranı Brüt Kar Faaliyet Giderleri Faaliyet Giderleri/Net Satışlar Esas Faaliyet Karı Amortisman Giderleri FAVÖK Vergi İşletme Sermayesi Değişimi Yatırım Giderleri Serbest Nakit Akımları İskonto Katsayısı İndirgenmiş Serbest Nakit Akımı Firma Değeri Net Borç Piyasa Değeri 457,6 -4,6 462,2 24 2021/12T+ 541,7 0,51 278,8 4. Değerleme 4.3. Diğer Varlık ve Yükümlülükler Hesaplanan PD Ağırlık Şirketin ilişkili taraflara borçları 50.136 TL olup bu tutar, temettü ödemelerinden kaynaklanan tutarlardan oluşmaktadır. Bu tutarlar ilerleyen dönemlerde taraflara ödenecektir. Şirketin devletten KDV alacağı ve devlete KDV borçları bulunmakta olup bunlar mahsuplaştırıldığında net olarak 882.524 TL’lik bir KDV alacağı bulunmaktadır. 2015/09 muhasebe döneminin bitiminin ardından döviz kurlarında meydana gelen değişikliklerden dolayı Ağırlıklı PD İndirgenmiş Nakit Akımı Analizi 462.200.811 TL 60% 277.320.486 TL Çarpan Analizi 307.287.712 TL 40% 122.915.085 TL İlişkili Taraflara Borçlar -50.136 TL Net KDV Alacakları 882.524 TL Döviz Pozisyonu Etkisi (Bilanço Döneminden Sonra) 3.223.265 TL şirketin net varlık yapısında değişiklik gerçekleşmiştir. Bu dönemde dolar %3,5 ve euro ise %7,4 düşüş Personele Borçlar -4.518.431 TL göstermiştir (Döviz pozisyonu ile ilgili detaylar "mali yapı" bölümünde belirtilmiştir.). Şirketin net döviz Ertelenmiş Vergi Alacakları 19.359.879 TL yükümlülüğü bulunmasından ötürü dövizdeki gerileme ile birlikte net varlık durumunda 3.223.265 TL’lik artış Hedef Piyasa Değeri meydana gelmiştir. Hedef Fiyat Şirketin 2015/09 muhasebe dönemi itibariyle personele borçları toplam 4.518.431 TL olup bu tutar da nihai piyasa değerinden düşülmüştür. Şirketin bunlar dışında vergi alacakları bulunmakta olup bu tutar ise 19.359.879 TL’dir. 4.4. Piyasa Değeri Yandaki tabloda yer aldığı gibi şirket için yapılan değerleme sonucunda şirketin hedef piyasa değeri 419.132.672 TL olarak hesaplanmış olup bu tutar, 5,59 TL/lot fiyatına karşılık gelmektedir. 25 419.132.672 TL 5,59 TL 5. Ekler 5.1. Ege Seramik Bilanço BİLANÇO Dönen Varlıklar Hazır Değerler Kısa Vadeli Ticari Alacaklar Diğer Kısa Vadeli Alacaklar Stoklar Peşin Ödenmiş Giderler Diğer Dönen Varlıklar Duran Varlıklar Diğer Uzun Vadeli Alacaklar Finansal Yatırımlar Maddi Duran Varlıklar Maddi Olmayan Duran Varlıklar Ertelenen Vergi Varlıkları Peşin Ödenmiş Giderler Diğer Duran Varlıklar TOPLAM AKTİFLER 2011/12K 136.335.626 13.691.058 63.417.673 9.948.619 40.320.855 0 8.957.421 80.579.973 21.527 4.045 76.281.259 124.996 4.126.355 0 21.791 216.915.599 2012/12K 159.421.901 24.684.884 81.172.136 470.998 43.110.351 0 9.983.532 87.427.523 52.813 4.045 82.491.079 628.302 4.237.535 0 13.749 246.849.424 2013/12K 174.524.721 15.965.844 98.987.637 842.266 50.477.653 1.871.632 6.379.689 98.612.735 30.382 4.045 88.428.017 760.016 9.373.387 16.888 0 273.137.456 27 2014/09K 197.485.157 19.163.067 106.171.794 915.638 57.658.981 2.303.076 11.272.601 92.199.461 57.998 4.045 81.803.823 791.624 9.387.754 154.217 0 289.684.618 2014/12K 195.582.068 17.508.608 107.639.388 478.169 54.713.552 2.736.448 12.505.903 96.237.462 53.073 4.045 81.464.409 1.003.049 9.411.885 4.301.001 0 291.819.530 2015/09K 224.079.668 7.543.053 138.601.530 2.343.408 59.375.548 2.339.212 13.876.917 145.953.399 85.622 4.045 125.464.471 983.669 19.359.879 55.713 0 370.033.067 5. Ekler 5.1. Ege Seramik Bilanço BİLANÇO 2011/12K Kısa Vadeli Yükümlülükler 50.390.342 Finansal Borçlar 0 Ticari Borçlar 29.084.382 Diğer Borçlar 2.518.550 Ertelenmiş Gelirler 0 Cari Dönem Vergi Yükümlülüğü 1.334.170 Borç ve Gider Karşılıkları 1.232.225 Çalışanlara Sağlanan Faydalara İlişkin Karşılıklar 0 Diğer Kısa Vadeli Borçlar 6.051.313 Uzun Vadeli Yükümlülükler 10.536.726 Ticari Borçlar 0 Borç ve Gider Karşılıkları 10.536.726 ÖZ SERMAYE (ANA ORTAKLIĞA AİT) 155.988.527 Sermaye 75.000.000 Paylara İlişkin Primler/İskontolar 0 Sermaye Yedekleri 35.838.595 Net Dönem Karı 19.005.803 Geçmiş Yıl Karları 566.359 Kardan Ayrılan Kısıtlanmış Yedekler 799.762 Özsermaye Enf. Düz. Farkları 24.778.008 TOPLAM PASİFLER 216.915.600 2012/12K 73.605.453 0 36.732.409 3.692.436 0 5.581.572 1.577.798 0 6.158.764 10.905.264 0 10.905.264 162.338.707 75.000.000 0 35.838.595 22.818.135 815.339 3.088.630 0 246.849.424 2013/12K 89.542.975 0 49.382.154 1.149.767 25.863.569 2.598.613 1.207.309 3.379.179 5.962.384 14.155.610 0 14.155.610 169.438.871 75.000.000 35.838.595 36.533.877 29.121.521 0 6.009.652 24.778.008 273.137.456 2014/09K 95.437.452 0 44.057.525 1.846.562 29.511.056 2.938.713 1.925.494 4.030.494 11.127.608 15.860.194 0 15.860.194 178.386.972 75.000.000 35.838.595 35.838.595 31.359.621 1.435.752 9.188.011 24.778.008 289.684.618 28 2014/12K 89.948.840 0 38.098.011 2.108.882 29.831.192 1.738.407 1.980.699 3.754.822 12.436.827 15.948.195 0 15.948.195 185.922.495 75.000.000 35.838.595 37.201.463 38.319.261 1.435.752 9.188.011 24.778.008 291.819.530 2015/09K 130.823.374 2.940.059 73.770.598 1.191.033 31.294.086 1.664.485 2.680.651 4.518.431 12.764.031 36.449.543 18.101.910 18.347.633 202.760.150 75.000.000 35.838.595 35.838.595 41.082.365 11.388.460 13.252.239 24.778.008 370.033.067 5. Ekler 5.2. Ege Seramik Gelir Tablosu GELİR TABLOSU SATIŞ GELİRLERİ Satışların Maliyeti (-) Brüt Esas Faaliyet Karı/Zararı Faaliyet Giderleri (-) Araştırma ve Geliştirme Giderleri Pazarlama Satış ve Dağıtım Giderleri Genel Yönetim Giderleri Net Esas Faaliyet Karı/Zararı Diğer Faaliyetlerden Gelir ve Karlar Diğer Faaliyetlerden Zararlar ve Giderler (-) Faaliyet Karı veya Zararı Yatırım Faaliyetlerinden Gelirler Yatırım Faaliyetlerinden Giderler (Esas Faaliyet Dışı) Finansal Gelirler (Esas Faaliyet Dışı) Finansal Giderler (-) Vergi Öncesi Kar/Zarar Ödenecek Vergi ve Yasal Yükümlülükler (-) Dönem Vergi Gelir/Gideri Ertelenmiş Vergi Gelir/Gideri NET DÖNEM KARI/ZARARI Ana Ortaklık Payları Net Dönem Karı/Zararı Amortismanlar FAVÖK 2011/12K 199.450.822 141.763.717 57.687.105 27.232.448 1.668.214 13.139.831 12.424.403 30.454.657 3.580.734 8.653.885 25.381.506 0 0 11.854.117 13.021.754 24.213.869 5.208.067 5.501.784 293.717 19.005.802 19.005.802 2012/12K 225.069.303 167.304.176 57.765.127 28.939.358 1.938.697 14.820.682 12.179.979 28.825.769 2.157.585 2.764.583 28.218.771 0 0 9.637.460 9.299.174 28.557.057 5.738.924 5.850.104 111.180 22.818.133 22.818.133 2013/12K 252.824.421 182.455.897 70.368.524 33.754.074 2.196.474 15.611.259 15.946.341 36.614.450 9.326.646 13.422.268 32.518.828 742.037 3.103.087 1.473.715 915.219 30.716.274 1.594.753 6.835.396 5.240.643 29.121.521 29.121.521 2014/09K 214.176.510 146.519.592 67.656.918 27.334.956 1.619.265 13.427.037 12.288.654 40.321.962 14.878.346 15.353.542 39.846.766 435.900 349.065 1.009.831 1.331.307 39.612.125 8.252.504 8.289.797 37.293 31.359.621 31.359.621 2014/12K 280.681.472 196.324.066 84.357.406 37.291.261 2.193.200 17.937.522 17.160.539 47.066.145 20.810.522 20.404.687 47.471.980 1.132.906 325.106 674.666 820.426 48.134.020 9.814.758 10.020.152 205.394 38.319.262 38.319.262 2015/09K 243.807.253 167.611.542 76.195.711 30.771.799 1.906.989 13.992.976 14.871.834 45.423.912 10.346.578 13.167.877 42.602.613 940.521 6.541.131 2.675.661 997.454 38.680.210 -2.402.154 7.560.244 9.962.398 41.082.364 41.082.364 6.785.734 37.240.391 7.258.496 36.084.265 9.380.575 45.995.025 7.461.314 47.783.276 9.828.763 56.894.908 7.629.896 53.053.808 29 5. Ekler 5.3. Ege Seramik Net İşletme Sermayesi 2011/12K 2012/12K 2013/12K 2014/09K 2014/12K 2015/09K 63.417.673 72.294.905 90.079.887 102.579.716 103.313.513 123.120.459 18% 18% 18% 18% 18% 18% 53.743.791 61.266.868 76.338.887 86.931.962 87.553.824 104.339.372 3,7 3,7 3,3 3,3 3,2 3,1 98,4 99,4 110,2 111,1 113,9 117,2 40.320.855 41.715.603 46.794.002 54.068.317 52.595.603 57.044.550 3,5 4,0 3,9 3,6 3,7 3,9 Stok Devir Süresi (gün) 103,8 91,0 93,6 101,0 97,8 93,2 Ortalama Ticari Borçlar 29.084.382 32.908.396 43.057.282 46.719.840 43.740.083 55.934.305 18,00% 18,00% 18,00% 18,00% 18,00% 18,00% 24.647.781 27.888.471 36.489.222 39.593.084 37.067.867 47.401.953 6,9 7,0 5,9 5,9 6,3 5,6 53,2 51,9 61,6 62,3 57,9 65,4 148,9 138,5 142,2 149,8 153,7 144,9 Net İşletme Sermayesi İhtiyacı 66.187.313 71.708.801 80.589.879 68.284.060 94.250.951 75.732.229 Mevcut Net İşletme Sermayesi 85.945.284 85.816.448 84.981.746 102.047.705 105.633.228 93.256.294 Net İşletme Sermayesi Ortalama Ticari Alacaklar KDV Oranı KDV Hariç Ortalama Ticari Alacaklar Ticari Alacak Devir Hızı Ticari Alacak Devir Süresi (gün) Ortalama Stoklar Stok Devir Hızı KDV Oranı KDV Hariç Ortalama Ticari Borçlar Ticari Borç Devir Hızı Ticari Borç Devir Süresi (gün) Net İşletme Sermayesi İhtiyaç Süresi 30 Asya Yatırım Hakkında Web Sitesi Adresimiz: www.asyayatirim.com.tr Raporu Hazırlayan Hangi şirketleri öneriyoruz? Kenan Çılman Önerdiğimiz diğer hisse senetleri ile ilgili bilgi almak için web sitemizi ziyaret edebilirsiniz. Diğer değerleme raporlarımız için lütfen tıklayınız. Araştırma raporlarını almak ve e-mail grubumuza üye olmak için lütfen aşağıdaki maile bildiriniz: arastirma@asyayatirim.com.tr Asya Yatırım Menkul Değerler A.Ş. Saray Mah. Dr. Adnan Büyükdeniz Cad. No:10 34768 Ümraniye / İSTANBUL Tel : 0216 250 53 00 Faks : 0216 634 17 00 31 Yönetmen Araştırma Bölümü kenan.cilman@asyayatirim.com.tr